導(dǎo)讀

　　2018年的通脹來源于成本推動，這個(gè)過程將伴隨利潤向中下游的再分配，下游大眾品為代表的消費(fèi)升級將是投資重要主線，需要關(guān)注3月左右潛在的滯漲預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　摘要

　　展望2018年通脹，我們認(rèn)為將會呈現(xiàn)上游成本推動+下游需求不弱的傳導(dǎo)形式。與歷史上的成本推動型通脹不同的是，PPI向CPI的傳遞時(shí)滯明顯，但我們判斷在產(chǎn)能出清和未來資金“脫虛入實(shí)”的背景下，下游不弱的需求將承接上游漲價(jià)的成本，這一傳遞在2018年起到推高CPI的作用，全年在2.5%到3%，2、3月是可能的高點(diǎn)。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力量以及國內(nèi)的環(huán)保限產(chǎn)對將讓工業(yè)品在需求和供給方面都存在支撐，PPI存在韌性。

　　2018年的通脹回升的三大驅(qū)動：(1)以豬肉為代表的食品項(xiàng)價(jià)格將減弱對CPI的拖累，豬肉價(jià)格將由于供給受限而大概率止跌，豬價(jià)也將通過成本的傳遞造成下游食品加工的漲價(jià)；(2)輸入性通脹石油價(jià)格所關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)鏈，世界主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)景氣度提升對石油需求有支撐，供給受限下油價(jià)大概率上漲，歷史經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格將直接和間接對通脹水平形成明顯影響；(3)工資水平的回升，勞動力價(jià)格上行，將帶來勞動密集型產(chǎn)業(yè)的成本上升。

　　成本推升型通脹，兩條主線：(1)成本傳導(dǎo)：議價(jià)能力強(qiáng)，能夠通過漲價(jià)將成本傳導(dǎo)給下游、擴(kuò)張自身盈利空間的行業(yè)，由于本輪以成本推動為主，這是最直接的受益邏輯；(2)需求的承接：通過前文討論，我們認(rèn)為本輪通脹不是需求拉升的通脹，需求的承接更多體現(xiàn)為需求的韌性，工資水平上漲存在邏輯和數(shù)據(jù)上的支撐，需求端以消費(fèi)升級主線為代表的行業(yè)，仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。現(xiàn)階段呈現(xiàn)的主要特征是：盈利向中下游的擴(kuò)散，且行業(yè)間的傳導(dǎo)能力整體下降，個(gè)別公司的成本傳導(dǎo)能力可能是更重要因素。

　　尋找通脹中的機(jī)會：當(dāng)前估值沒有顯著變化的板塊：首先，是價(jià)格還未提升但業(yè)績已經(jīng)發(fā)生改善，未來在通脹上行下有更大業(yè)績彈性的板塊——交通運(yùn)輸-航空、商貿(mào)零售-百貨、超市；其次，是行業(yè)價(jià)格和業(yè)績已經(jīng)在發(fā)生改善的食品飲料里的大眾品龍頭，品牌溢價(jià)讓公司有超越行業(yè)的成本傳導(dǎo)能力(推薦：伊利股份(600887) (行情600887,診股)、中炬高新(600872) (行情600872,診股)；受益標(biāo)的：海天味業(yè)(603288) (行情603288,診股))、輕工制造-家具、家用電器；最后，價(jià)格和業(yè)績都還未上漲，但根據(jù)我們的分析將受益于通脹的農(nóng)林牧漁里面的細(xì)分子板塊：黃雞、玉米和生豬規(guī)?；?。(2)當(dāng)前行業(yè)估值與業(yè)績共同提升，但估值提高主要來源于于一線龍頭，二線標(biāo)的估值未明顯提升，但未來可以共同受益于通脹的行業(yè)：二線白酒，家電；

　　通脹潛在的風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)、基建下行帶來的擾動，一季度前后高頻數(shù)據(jù)可能會出現(xiàn)下滑，企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也許會形成整體“滯”的認(rèn)知。另一方面，我們認(rèn)為通脹的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在2018年的2、3月，一季度可能出現(xiàn)的“滯脹”格局對分子和分母端均造成壓力。

　　正文

　　在本系列的前兩篇報(bào)告《通脹魅影：起點(diǎn)、傳導(dǎo)及市場效應(yīng)》以及《通脹魅影：板塊輪動之思辨》中，我們劃分出2002年以來的三次通脹，分別為：1)2003.11~2005.04:CPI同比突破3%，最高達(dá)5.3%，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，物價(jià)上漲的主要推動力是石油為代表的工業(yè)品價(jià)格，這一區(qū)間價(jià)格上漲由上游原材料向下游傳導(dǎo)。2)2007.08~2008.11:CPI同比突破6.5%，最高達(dá)8.7%，壓抑的食品需求釋放，豬肉等糧食價(jià)格成為主要推動力。整體來看，這一區(qū)間價(jià)格由下游必須消費(fèi)品需求向上游擴(kuò)散。3)2011.01~2012.05:CPI同比突破4.9%，最高達(dá)6.45%，貨幣擴(kuò)張，房地產(chǎn)過熱，消費(fèi)需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。整個(gè)區(qū)間租金、紡織服裝業(yè)、交通工具、家庭服務(wù)等價(jià)格上漲明顯。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在2002年以來的三次通脹中，業(yè)績的改善總與價(jià)格上漲相一致。而市場表現(xiàn)則是業(yè)績與預(yù)期的交織，投資者存在的認(rèn)知慣性使上游周期行業(yè)的估值總是率先提升，但最終仍要接受業(yè)績的檢視。對于這一輪通脹，由于PPI與CPI之間的傳導(dǎo)關(guān)系與歷史都不一樣，所以板塊的輪動將會更為復(fù)雜。

　　1、PPI有韌性，CPI溫和上行

　　我們能夠觀察到當(dāng)前與歷史上存在差異的地方在于：供給側(cè)改革下PPI同比從2015年11月其底部回升，到2016年11月時(shí)漲幅超過CPI同比，之后與CPI之間的裂口逐步擴(kuò)大，在今年2月時(shí)PPI同比最高達(dá)到7.8%，而同期的CPI同比僅為0.8%。另外，CPI中的食品項(xiàng)在過去總是拉動整個(gè)CPI指數(shù)，而從今年2月以來卻成為CPI整體的拖累。

　　因此在判斷未來通脹時(shí)，實(shí)際上我們關(guān)注兩點(diǎn)，一是從PPI的角度來講，因供給側(cè)改革而大漲工業(yè)品價(jià)格是否能維持高位或者僅溫和下降；二是從CPI的角度來看，終端消費(fèi)、服務(wù)的價(jià)格尤其是其中的食品價(jià)格能否上升。

　　從終端消費(fèi)品和服務(wù)的通脹來說，存在三大通脹驅(qū)動力支撐CPI的上行，使其全年在2.5%-3%，一季度可能達(dá)到高點(diǎn)：(1)以豬肉為代表的食品項(xiàng)價(jià)格回升，減輕對CPI的拖累作用；(2)由于上游能源價(jià)格上漲，具有較強(qiáng)議價(jià)能力的行業(yè)將把這一成本轉(zhuǎn)嫁到最終消費(fèi)者身上，我們觀察到核心CPI(除食品和能源)已經(jīng)在逐步回升，說明終端需求對上游的漲價(jià)有一定承接能力；另外，廣義社融增速自今年下半年以來超過M2+理財(cái)增速，資金“脫虛入實(shí)”將有利于PPI對CPI的傳導(dǎo)；(3)在未來將出現(xiàn)人口紅利消失后勞動者收入的不斷增長，進(jìn)而提升終端需求有利于CPI上行，其中，由于整體收入邁入新臺階，消費(fèi)升級的趨勢仍將延續(xù)。

　　2、成本傳導(dǎo)：2018年的三大通脹驅(qū)動力

　　2.1、 以豬肉為代表的食品項(xiàng)價(jià)格拖累減弱

　　當(dāng)我們在研究CPI中的食品項(xiàng)時(shí)，重點(diǎn)往往在于豬肉價(jià)格上，這是由于豬肉在食品項(xiàng)中占比較高，且貢獻(xiàn)了主要的波動。我們知道，豬肉的需求主要取決于居民收入和消費(fèi)習(xí)慣，而這兩個(gè)因素都屬于“慢變量”，因此一般而言，在需求相對穩(wěn)定的情況下，豬價(jià)和供給具反向關(guān)系。我們以生豬出欄衡量當(dāng)前供給，生豬存欄衡量未來供給，由于豬場拆除運(yùn)動、環(huán)保禁養(yǎng)政策、生豬養(yǎng)殖集中度提升等因素存欄數(shù)已經(jīng)開始下跌，意味著未來的供給受到緊縮，這是2018年豬價(jià)保持平穩(wěn)的一個(gè)基礎(chǔ)。特別地，在年初的春節(jié)豬肉消費(fèi)旺季時(shí)，豬價(jià)有望迎來季節(jié)性反彈，對CPI同比的拖累作用減弱。

　　2.2。 輸入型通脹：油價(jià)的產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)

　　石油價(jià)格是主要的輸入性通脹。在本系列之前的報(bào)告中回顧2003年—2005年間的通脹時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求大增及美伊戰(zhàn)爭使供給受限的影響，震蕩上行，我國作為石油的價(jià)格接受者，居住燃料和交通燃料價(jià)格隨之不斷抬升，從而成為當(dāng)時(shí)非食品中帶動CPI的主要項(xiàng)目。除此而外，原油價(jià)格對CPI 間接影響主要有兩個(gè)方面：1。 原油是很多工業(yè)原材料和重要產(chǎn)成品的上游，原油油價(jià)上漲帶動PPI整體上漲，價(jià)格通過PPI向CPI傳導(dǎo)； 2。原油價(jià)格上漲會改變通縮預(yù)期，推動企業(yè)補(bǔ)庫存，帶動全球經(jīng)濟(jì)景氣向上，拉動出口增加。

　　2.3。 勞動力價(jià)格提高與消費(fèi)升級

　　我國自2012年起至今，勞動年齡人口占總?cè)丝诘谋壤?9.8%下降到65.6%，自2014年起城鎮(zhèn)登記失業(yè)率與全國流動人口比例也在逐年降低，勞動力的供給上已經(jīng)沒有太大的彈性；同時(shí)，我們觀察到城鎮(zhèn)單位就業(yè)工資增長率同向滯后于工業(yè)企業(yè)的利潤總額增長率，而截止2017年10月，工業(yè)企業(yè)利潤增速同比已經(jīng)達(dá)到23.3%，在制造業(yè)整體盈利改善的情況下，新增用工需求將引致的工資上升空間是巨大的。

　　3。 盈利的歸屬：沿著傳導(dǎo)，布局業(yè)績

　　(1)成本傳導(dǎo)：議價(jià)能力強(qiáng)，能夠通過漲價(jià)將成本傳導(dǎo)給下游、擴(kuò)張自身盈利空間的行業(yè)，由于本輪以成本推動為主，這是最直接的受益邏輯。

　　(2)需求的承接：通過前文討論，我們認(rèn)為本輪通脹不是需求拉升的通脹，需求的承接更多體現(xiàn)為需求的韌性。但同時(shí)，需求端以消費(fèi)升級主線為代表的行業(yè)，仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

　　3.1。 企業(yè)盈利：向中下游的擴(kuò)散

　　(1)上游企業(yè)無論從價(jià)格還是業(yè)績都改善明顯

　　我們發(fā)現(xiàn)，此次通脹的價(jià)格與業(yè)績改善順序大致符合從上游向下游遞進(jìn)的規(guī)律，當(dāng)前周期上游的采掘、化工以及中游的有色金屬和鋼鐵價(jià)格在過去一年中已經(jīng)上漲至頂點(diǎn)，目前處于溫和下滑中，業(yè)績也已經(jīng)發(fā)生了相應(yīng)改善，增速放緩。

　　(2)中游企業(yè)業(yè)績改善，部分已經(jīng)開始出現(xiàn)價(jià)格上升

　　(3)下游企業(yè)盈利改善，但價(jià)格提升幅度并不明顯

　　我們發(fā)現(xiàn)交通運(yùn)輸-航空、農(nóng)林牧漁-漁業(yè)、休閑服務(wù)-旅游、商貿(mào)零售-百貨這些行業(yè)的價(jià)格未發(fā)生明顯的提升，但業(yè)績已經(jīng)有改善。除了漁業(yè)在歷史上波動幅度很大以外，其他行業(yè)同比增速都進(jìn)入向好的區(qū)間，我們認(rèn)為背后的邏輯是量的改善，這意味著為后續(xù)價(jià)格的提升找到了需求的基礎(chǔ)。

　　3.2。 行業(yè)傳導(dǎo)能力：行業(yè)內(nèi)企業(yè)議價(jià)能力可能是關(guān)鍵

　　從成本傳導(dǎo)能力角度，我們從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度出發(fā)，衡量某一產(chǎn)業(yè)的議價(jià)能力，可采用行業(yè)集中度、供應(yīng)商及客戶依賴程度、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)，我們在這里采用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，一方面是考慮到數(shù)據(jù)的可得性，另一方面也是由于這一指標(biāo)的邏輯非常直觀：議價(jià)能力強(qiáng)的行業(yè)可以不依賴賒銷的方式增加營業(yè)收入，因而應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率應(yīng)該是較高的。

　　3.3。 工資上漲：成本和需求兩端的推動力

　　我們發(fā)現(xiàn)，上一次明顯的工資水平上升出現(xiàn)在2009-2011年，當(dāng)時(shí)是以農(nóng)民工工資上漲為主要標(biāo)志的城鎮(zhèn)工資上漲。根據(jù)當(dāng)時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，勞動力價(jià)格上升一方面是勞動密集型行業(yè)的成本傳導(dǎo)，另一方面，確實(shí)增加了下游特別是大眾品的消費(fèi)需求。

　　(1)勞動力價(jià)格上行，將帶來勞動密集型產(chǎn)業(yè)的成本上升，主要集中于第一產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)，以及工業(yè)中的少量行業(yè)，例如紡織服裝、玩具、皮革制造業(yè)、家具制造業(yè)等。以2009年-2011年這一工資上漲較快的區(qū)間為例，CPI食品項(xiàng)和服務(wù)項(xiàng)均漲幅較大，上述勞動密集型的工業(yè)企業(yè)，也受成本的推動價(jià)格提升，通過對上述行業(yè)整體ROE進(jìn)行杜邦分解，我們發(fā)現(xiàn)在價(jià)格上漲的同時(shí)，銷售凈利率恢復(fù)到08年金融危機(jī)之前的水平甚至有所提升、總資本周轉(zhuǎn)率上升，說明這些行業(yè)能夠?qū)⑸蠞q的成本進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁，提價(jià)之后并未導(dǎo)致“量”的減少，通脹期間業(yè)績的改善來自于“價(jià)”與“量”的雙重驅(qū)動。

　　(2)勞動者所獲得的報(bào)酬增加，從另一個(gè)角度來說是個(gè)體作為消費(fèi)者的收入增加，收入效應(yīng)下將擴(kuò)大對消費(fèi)品的需求。但與2009-2011年工資大幅提升，大眾消費(fèi)品需求旺盛的情況不同，本次通脹中“消費(fèi)升級”是主要趨勢。在2009年-2011年間，由于房地產(chǎn)投資增速加快，對勞動力需求劇增，吸納了剩余農(nóng)村勞動力并最終導(dǎo)致就業(yè)人數(shù)和就業(yè)工資的同步上升。農(nóng)民工月均收入達(dá)到2049元，城鎮(zhèn)單位年均收入達(dá)到43483元(月均3623元)，當(dāng)時(shí)對消費(fèi)品的需求主要體現(xiàn)在大眾消費(fèi)品上，紡織服裝價(jià)格漲幅大。站在當(dāng)下來看，截止到2016年末，農(nóng)民工月均收入達(dá)到3275元，城鎮(zhèn)非私營單位年均收入達(dá)到67569元(月均5630元)。人均國民收入為8260美元，根據(jù)世界銀行的劃分，我國邁入中等偏上收入國家階層。我們認(rèn)為在當(dāng)前國民收入整體跨入新臺階的背景下，中高端消費(fèi)品的替代效應(yīng)更強(qiáng)，消費(fèi)升級成為2018年漲價(jià)的重點(diǎn)。百貨、家電、中高端白酒、旅游、航空等帶有消費(fèi)升級趨勢的行業(yè)將受益。特別地，這使得在PPI溫和下行、CPI穩(wěn)定提升的背景下，部分企業(yè)利潤空間相對擴(kuò)大，典型的例子是家電行業(yè)的成本有色金屬、鋼鐵價(jià)格同比增速在下降通道中，而消費(fèi)升級趨勢使家電行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定提升。

　　4。 通脹中的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇

　　4.1。 尋找預(yù)期的差異

　　通脹中，投資者對回報(bào)率的要求變高，在前二次通脹報(bào)告中我們發(fā)現(xiàn)，歷史上通脹預(yù)期下的估值最終都需要通過業(yè)績的檢視，而前期估值提升過快的行業(yè)，通脹下的業(yè)績改善可能一已經(jīng)被預(yù)期，另一種情況是行業(yè)存在其他邏輯，通脹帶來的業(yè)績改善并不能有效提升股價(jià)。因此本文單純從估值的偏離度來衡量市場預(yù)期的變化，從而結(jié)合行業(yè)基本面的演繹尋找投資機(jī)會。

　　除了周期股和飼料、農(nóng)產(chǎn)品(000061)(行情000061,診股)以外，前文我們所提的受益行業(yè)中的飲料制造當(dāng)前處于估值上升的通道中，與價(jià)格和業(yè)績的上漲相一致。其它行業(yè)的估值沒有顯著的變化。

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，周期股已然經(jīng)歷了產(chǎn)品價(jià)格提升——估值提升——業(yè)績上漲——估值消化的整個(gè)過程，與歷史上每次通脹周期板塊均率先表現(xiàn)的規(guī)律相一致。面對未來的通脹，我們從估值提升與業(yè)績改善相匹配的角度出發(fā)尋找預(yù)期差，有三個(gè)方面的機(jī)會：

　　(2)當(dāng)前行業(yè)估值與業(yè)績共同提升，但估值提高主要來源于于一線龍頭，二線標(biāo)的估值未明顯提升，但未來可以共同受益于通脹的行業(yè)：二線白酒，家電；

　　(3)同時(shí)，仍然關(guān)注前期報(bào)告中我們提到的受益于存款活期化和企業(yè)、居民貸款需求增加，歷次通脹期間都取得超額收益的銀行板塊。

　　4.2。 通脹中值得留意的風(fēng)險(xiǎn)

　　今年以來供給側(cè)改革所造成的上游、中游企業(yè)利潤改善，其來源更多的是供給和需求的錯(cuò)配：在我們此前報(bào)告《悄然轉(zhuǎn)向的博弈》中，我們曾用房地產(chǎn)投資增速衡量下游新增需求，用工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資衡量新增供給，將發(fā)現(xiàn)新增供需的缺口和工業(yè)企業(yè)的ROE變動方向高度相關(guān)。這意味著，2018年房地產(chǎn)投資增速的回落和制造業(yè)投資增速的回升，在一定程度上也會對企業(yè)的ROE水平形成擠壓，同時(shí)疊加由于地產(chǎn)、基建下行帶來的擾動，一季度前后高頻數(shù)據(jù)可能會出現(xiàn)下滑，企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能形成整體“滯”的認(rèn)知。

　　(作者系李少君，國泰君安(601211)(行情601211,診股)證券首席策略分析師)