全球最大動力電池提供商,兼具短期預(yù)期差、中期確定性機會。公司于2011年成立,2018年登陸創(chuàng)業(yè)板,公司是全球領(lǐng)先的動力電池系統(tǒng)提供商,專注于新能源汽車動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,主要產(chǎn)品包括動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)和鋰電池材料。2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入約200億元,同比增長34.4%;實現(xiàn)歸母凈利約38.8億元,同比增長36.0%,各業(yè)務(wù)營收占比分別為:動力電池系統(tǒng)83.3%、鋰電池材料12.4%、儲能系統(tǒng)0.1%以及其他業(yè)務(wù)4.2%,其中動力電池系統(tǒng)毛利貢獻(xiàn)超八成。目前的主要看點在于:1)行業(yè)方面,進(jìn)入2018年,受行業(yè)產(chǎn)能釋放、政策補貼退坡影響,業(yè)績邊際承壓明顯,但中期行業(yè)成長確定,存在中短期預(yù)期差機會;2)公司方面,【寧德時代(300750)、股吧】為全球規(guī)模龍頭,技術(shù)實力突出,未來國際、國內(nèi)市場雙輪驅(qū)動,業(yè)績更具穩(wěn)定性、成本控制相對優(yōu)勢明顯,充分受益新能源汽車行業(yè)發(fā)展,成長確定性強。

　　新能源汽車逐步替代燃油車已成為汽車行業(yè)發(fā)展趨勢,短期補貼下滑不改中期樂觀前景。公司動力電池系統(tǒng)為主要業(yè)績彈性所在,而電池系統(tǒng)銷量則主要由下游新能源汽車終端需求決定,新能源汽車補貼退坡為當(dāng)下主要邊際影響因素。我們認(rèn)為補貼退坡帶來的短期成本、業(yè)績沖擊在所難免,但中期助推行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、龍頭脫穎,整體屬短空長多:1)短期沖擊落后車企,行業(yè)中期成長確定性強。短期來看,補貼退坡會影響消費購買積極性,成本壓力向新能源車企轉(zhuǎn)移,對技術(shù)實力落后、補貼依賴嚴(yán)重的邊緣車企影響較大;中期來看,一方面,根據(jù)2017年出臺的《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》,到2020年新能源汽車年產(chǎn)銷要達(dá)到200萬輛,到2015年新能源汽車產(chǎn)銷占比20%以上,政策指引新能源汽車良好增長預(yù)期;另一方面,伴隨著我國鋰離子電池技術(shù)進(jìn)步、配套產(chǎn)業(yè)鏈完善,新能源汽車成本也在不斷降低,對補貼依賴也將隨之下降;2)補貼調(diào)整傾向于扶優(yōu)扶強,加速行業(yè)優(yōu)化與集中度提升,公司將顯著受益。近年來,國家逐步收緊新能源汽車的補貼額度、提高補貼門檻,引導(dǎo)行業(yè)淘汰劣質(zhì)產(chǎn)能,發(fā)展綜合性能更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品,短期引發(fā)企業(yè)補貼收入下滑的同時,也客觀上加速了產(chǎn)業(yè)整合集中,有助于行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司處于行業(yè)領(lǐng)先地位,2017年市場份額已躍居全球第一,具備研發(fā)實力、規(guī)模效應(yīng)、深度產(chǎn)業(yè)鏈合作等優(yōu)勢,業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢顯著,奠定了公司在行業(yè)優(yōu)化中將充分受益的有利地位。

　　公司規(guī)模效應(yīng)顯著、客戶優(yōu)質(zhì)粘性強,并在技術(shù)、客戶結(jié)構(gòu)方面不斷優(yōu)化。首先,動力電池行業(yè)具有較高的規(guī)模壁壘,有著規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特點,公司2015-2017年動力電池系統(tǒng)銷量分別為2.19GWh、6.80GWh、11.84GWh,銷量連續(xù)三年位居全球前三,其中2017年更是躍居全球第一,公司2018H1以6.5GWh的裝機量領(lǐng)先同業(yè),國內(nèi)市場占有率為42%,規(guī)模效應(yīng)顯著。其次,公司目前已與國內(nèi)宇通、上汽、北汽、吉利等整車龍頭建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系,而國際方面已經(jīng)進(jìn)入寶馬、大眾的供應(yīng)體系,并開始籌劃在德國建設(shè)首個海外生產(chǎn)基地,考慮到動力電池作為新能源汽車核心部件,其研產(chǎn)銷隨整車深度捆綁的特點,整車廠商不會輕易更換動力電池系統(tǒng)供應(yīng)商,客戶粘性強。最后,公司在技術(shù)、客戶結(jié)構(gòu)方面不斷優(yōu)化:1)工藝技術(shù)改進(jìn),單位產(chǎn)品原料耗用下降。公司原材料主要包括正極材料、石墨、隔膜、電解液、外殼/頂蓋等,采購價格基本與市場價格一致,公司通過規(guī)模效應(yīng)與生產(chǎn)技術(shù)改進(jìn),使得單位產(chǎn)品正極材料、石墨、隔膜、電解液等原料的耗用比呈下降趨勢;2)下游客戶不斷拓展,客戶結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。公司2015-2017年依次新增客戶數(shù)為96、58、119個,前五大客戶營收占比分別為82.62%、79.49%和51.90%,客戶集中度下降,對單一客戶業(yè)績依賴下降,客戶結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,盈利穩(wěn)定性不斷增強。

　　盈利預(yù)測與評級:預(yù)計公司2018-2020年EPS分別為1.68元、2.30元和2.97元,目前股價對應(yīng)2018-2020年市盈率分別為46.4倍、34.0倍和26.3倍,給予“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。

　　風(fēng)險提示:動力電池企業(yè)擴張,競爭加劇;新能源車補貼下滑超預(yù)期,影響下游需求;產(chǎn)能擴張進(jìn)度不及預(yù)期。（中郵證券）