江蘇索普（600746）48.92億元購買控股股東核心資產(chǎn)，將助上市公司一改虧損的局面，但標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績能否持續(xù)存在重大不確定性。

　　2019年1月10日，江蘇索普發(fā)布收購報(bào)告書草案稱，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買控股股東索普集團(tuán)的醋酸及衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債，以支付現(xiàn)金方式購買鎮(zhèn)江索普化工新發(fā)展有限公司(下稱“化工新發(fā)展”)主要經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債，交易對(duì)價(jià)為48.92億元。

　　醋酸及衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債交易價(jià)格中的45.45億元以股份方式支付，總計(jì)發(fā)行股份數(shù)量為8.46億股；其余2億元以現(xiàn)金支付?；ば掳l(fā)展經(jīng)營性資產(chǎn)及負(fù)債的最終交易價(jià)格確定為1.47億元，以現(xiàn)金支付。同時(shí)，江蘇索普擬向鎮(zhèn)江國控發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過4億元，用于此次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用及交易稅費(fèi)。

　　對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)能否為江蘇索普帶來持續(xù)盈利，存在較大的不確定性。

　　產(chǎn)品單一主業(yè)不濟(jì)

　　江蘇索普主要從事ADC發(fā)泡劑系列產(chǎn)品、漂粉精產(chǎn)品及XPE發(fā)泡新材料產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，其中ADC發(fā)泡劑為公司的主要產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于鞋底、人造革、絕熱、隔音材料等生產(chǎn)。

　　年報(bào)顯示，江蘇索普2015-2017年的營業(yè)收入分別為5.79億元、6.23億元、7.77億元，扣非歸屬凈利潤分別為-2117萬元、1809萬元、5900萬元。2015-2017年，公司業(yè)績一直在穩(wěn)步增長。

　　然而，公司2018年的經(jīng)營業(yè)績卻急轉(zhuǎn)直下。2018年前三季度，公司僅實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.80億元，同比下滑36.38%；扣非歸屬凈利潤為虧損548萬元，同比下滑109.76%。

　　根據(jù)對(duì)上海證券交易所半年報(bào)問詢函的回復(fù)，公司在2018年上半年業(yè)績明顯下滑的主要原因是市場(chǎng)競爭。公司將利潤虧損的原因歸咎于西部地區(qū)的國內(nèi)同行業(yè)規(guī)模最大的ADC發(fā)泡劑生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，造成了市場(chǎng)供需失衡，整個(gè)行業(yè)受到影響。

　　然而究其本質(zhì)，業(yè)績下滑還是由于上市公司本身產(chǎn)品單一、不具有完整的產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)品成本的控制能力差、市場(chǎng)空間小等一系列原因?qū)е碌摹?/p>

　　并購標(biāo)的盈利持續(xù)性存疑

　　截至評(píng)估基準(zhǔn)日2018年9月30日，索普集團(tuán)醋酸及衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)及負(fù)債的賬面值為20.08億元，評(píng)估值為47.45億元，評(píng)估增值27.37億元，增值率136.26%。其中，醋酸及衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)及負(fù)債主要包括120萬噸/年的醋酸產(chǎn)能和30萬噸/年的醋酸乙酯產(chǎn)能。

　　周期性行業(yè)相關(guān)公司的市盈率一般會(huì)隨著行業(yè)景氣度的變化而出現(xiàn)較大的波動(dòng)，因此市盈率估值較為困難，市凈率就比較具有參考價(jià)值，畢竟無論行業(yè)景氣與否，上市公司的每股凈資產(chǎn)一般不會(huì)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。

　　醋酸及衍生品業(yè)務(wù)無疑具有典型的周期性，因此選擇市凈率判斷江蘇索普此次收購標(biāo)的估值是否合理最為合適。

　　此次交易標(biāo)的之一醋酸及衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)及負(fù)債相對(duì)應(yīng)的市凈率為2.36倍，而同行業(yè)上市公司華魯恒升（600426）同期的市凈率為1.77倍，華誼集團(tuán)（600623）為0.97倍，均大幅低于此次交易標(biāo)的。

　　當(dāng)然，高溢價(jià)必定對(duì)應(yīng)著高業(yè)績承諾，索普集團(tuán)承諾若此次發(fā)行股份購買資產(chǎn)在2019年度完成，標(biāo)的資產(chǎn)在業(yè)績承諾期2019-2021年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤應(yīng)分別不低于5.72億元、5.66億元、5.60億元。

　　承諾業(yè)績逐年遞減，索普集團(tuán)想必也是考慮到此次交易標(biāo)的所處行業(yè)的強(qiáng)周期性，醋酸的價(jià)格高低將直接影響交易標(biāo)的的業(yè)績。

　　根據(jù)草案，醋酸價(jià)格在2017年迎來大漲價(jià)，一直持續(xù)到2018年10月份。數(shù)據(jù)顯示，醋酸價(jià)格在2016年初不到2000元/噸的情況下一路上漲，在2018年10月份醋酸價(jià)格更是突破近10年來的最高價(jià)，最高達(dá)到5042.86元/噸。

　　醋酸的漲價(jià)給標(biāo)的資產(chǎn)近兩年帶來了豐厚的利潤。交易草案顯示，此次交易標(biāo)的之一醋酸及衍生品業(yè)務(wù)在2016年、2017年和2018年1-9月實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為27.88億元、41.65億元、43.24億元，凈利潤分別為-6706萬元、4.06億元和11.73億元，毛利率分別為5.44%、20.34%和42.06%。

　　然而蹊蹺的是，醋酸價(jià)格的上漲給索普集團(tuán)醋酸及衍生品業(yè)務(wù)帶來的影響遠(yuǎn)超同行業(yè)上市公司。

　　2016-2017年，華魯恒升醋酸及衍生品業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為11.39億元、16.75億元，毛利率分別為25.90%、30.33%。

　　華誼集團(tuán)2016-2017年醋酸業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為20.74億元、26.39億元，毛利率分別為10.11%、21.21%。

　　對(duì)比以上數(shù)據(jù)，在2016年醋酸價(jià)格處于低位時(shí)，索普集團(tuán)醋酸及衍生品業(yè)務(wù)毛利率僅為5.44%，遠(yuǎn)低于華魯恒升和華誼集團(tuán)。在2017年醋酸價(jià)格上漲之后，索普集團(tuán)醋酸及衍生品業(yè)務(wù)毛利率大幅飆升，2017年毛利率較2016年上升14.9個(gè)百分點(diǎn)，華魯恒升只上升5個(gè)百分點(diǎn)，華誼集團(tuán)也僅10個(gè)百分點(diǎn)。

　　對(duì)于2017年毛利率大漲的原因，《》記者向上市公司發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

　　值得注意的是，從2011年開始，索普集團(tuán)便開始陷入了虧損的局面，直到2017年醋酸價(jià)格大幅上漲，才終于扭虧為盈。索普集團(tuán)選擇在醋酸價(jià)格處于高位時(shí)將醋酸及衍生品業(yè)務(wù)整體資產(chǎn)和負(fù)債以高價(jià)置入上市公司，無疑能夠使得自己的利益最大化。

　　《》記者發(fā)現(xiàn)，此次醋酸價(jià)格上漲還是有比較大的偶然因素。首先是2017年8月份美國德州遭遇近12年最強(qiáng)颶風(fēng)“哈維”的影響，塞拉尼斯&三井合資公司的135萬噸/年醋酸裝置及利安德巴塞爾配套54萬噸醋酸裝置停車；同時(shí)，2018年，國內(nèi)外多個(gè)醋酸生產(chǎn)裝置迎來檢修期，其中新加坡塞拉尼斯裝置、美國伊斯曼醋酸裝置停車檢修，國內(nèi)市場(chǎng)上寧夏英力特（000635）、河南義馬、天津堿廠和天津渤?；さ拇姿嵫b置都進(jìn)行了裝置檢修停車，影響了醋酸的整體產(chǎn)能，加上近兩年沒有新增醋酸產(chǎn)能和下游PTA需求回升，最終導(dǎo)致國內(nèi)醋酸價(jià)格瘋狂上漲。

　　當(dāng)然，此次交易預(yù)案僅公布了截至2018年10月份的醋酸價(jià)格。而根據(jù)市場(chǎng)信息，醋酸價(jià)格在2018年10月漲到高點(diǎn)之后，價(jià)格便一路下跌。根據(jù)最新消息，2019年1月15日，河南地區(qū)醋酸報(bào)2750元-2800元/噸左右，較2018年10月份的高點(diǎn)已經(jīng)接近腰斬，目前醋酸價(jià)格下滑的趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)大的變化，這無疑將對(duì)交易標(biāo)的的盈利能力產(chǎn)生不小的影響。

　　一旦醋酸價(jià)格下滑，交易標(biāo)的是否又會(huì)陷入2016年以前虧損的局面？

　　同樣令投資者詬病的是，交易標(biāo)的之一醋酸及衍生品業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易眾多。交易標(biāo)的前五名供應(yīng)商中，鎮(zhèn)江金港產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展有限公司(下稱“金港投資”)為標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際控制人鎮(zhèn)江市國資委全資控股的公司，鎮(zhèn)江國泰能源發(fā)展有限公司(下稱“國泰能源”)為交易對(duì)方索普集團(tuán)能夠?qū)嶋H控制的公司。

　　這兩家企業(yè)長期位列交易標(biāo)的的前五大供應(yīng)商。從2016年到2017年，國泰能源從供應(yīng)商排名第五位一躍成為排名第二位，占比從8.21%增長到18.40%。2017年和2018年1-9月，兩家公司開始霸占供應(yīng)商中的前兩名。2016-2017年及2018年1-9月，交易標(biāo)的在每個(gè)報(bào)告期向金港投資和國泰能源合計(jì)采購金額分別為6.81億元、12.72億元、8.58億元，占當(dāng)期營業(yè)成本的比重分別為25.47%、37.79%、33.56%。

　　顯然高額的關(guān)聯(lián)交易將帶給交易標(biāo)的更多調(diào)節(jié)利潤的機(jī)會(huì)，2017年，交易標(biāo)的毛利率劇增又是否與供應(yīng)商的關(guān)聯(lián)交易有關(guān)系？

　　化工新發(fā)展估值不合理

　　根據(jù)交易草案，本次交易標(biāo)的之一化工新發(fā)展賬面值為8017萬元，評(píng)估值為1.47億元，評(píng)估增值6660萬元，增值率為83.07%。

　　化工新發(fā)展從事硫酸和蒸汽的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主要設(shè)備為30萬噸/年硫酸制酸裝置。

　　交易草案顯示，在2018年1月份，索普集團(tuán)職工持股會(huì)將其持有的化工新發(fā)展90%的股權(quán)以4932萬元轉(zhuǎn)讓給索普集團(tuán)，對(duì)應(yīng)化工新發(fā)展100%股權(quán)估值僅為5480萬元。此次交易價(jià)格為1.47億元，全部以現(xiàn)金支付，估值是2018年年初的近3倍。

　　此外，此次交易對(duì)于化工新發(fā)展設(shè)備類資產(chǎn)的估值增值頗高。交易草案顯示，化工新發(fā)展設(shè)備類資產(chǎn)賬面凈值為3659萬元，評(píng)估凈值為7019萬元，增值率為91.83%。考慮到近年來中國硫酸行業(yè)在產(chǎn)能方面處于嚴(yán)重過剩的狀態(tài)，行業(yè)內(nèi)硫酸企業(yè)的經(jīng)營基本難言盈利，因此此次估值明顯不合理。

　　在標(biāo)的資產(chǎn)盈利持續(xù)性存疑的情況下，江蘇索普溢價(jià)28億元收購的大股東資產(chǎn)短期來說能迅速改善上市公司的盈利狀況，從長期來看將會(huì)是一個(gè)不小的風(fēng)險(xiǎn)。