【安徽合力(600761)、股吧】:國內(nèi)叉車龍頭,穩(wěn)健經(jīng)營現(xiàn)金牛

　　安徽合力為國內(nèi)叉車龍頭,主導產(chǎn)品“合力、HELI”牌系列叉車綜合性能處于國內(nèi)領先、國際先進水平,連續(xù)多年位居世界工業(yè)車輛行業(yè)前10強。公司業(yè)績穩(wěn)健,收入利潤規(guī)模僅在2012年和2015年出現(xiàn)小幅下降。近三年銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金占當期收入的比例都在70%以上,經(jīng)營活現(xiàn)金凈流量穩(wěn)步提升,優(yōu)秀的回款能力和充沛的現(xiàn)金流有效加強公司流動性及抗風險能力。

　　叉車行業(yè)弱周期屬性明顯,電動化趨勢不可阻擋

　　叉車主要發(fā)揮物料搬運的功能,其產(chǎn)品屬性決定了下游需求分布廣泛,因此受單一行業(yè)景氣度影響較弱,具備弱周期特點。2007-2018年,我國叉車銷量由15.24萬輛增至59.73萬輛,CAGR為13.22%,11年間僅3年為負增長。市場格局方面,國內(nèi)叉車行業(yè)雙寡頭格局清晰,合力和杭叉占行業(yè)銷量四成以上。

　　展望未來,物流行業(yè)快速發(fā)展、存量叉車更新需求以及電動化趨勢將成為未來叉車行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力:1)近幾年物流行業(yè)規(guī)模迅速擴張,伴隨人工成本和土地成本日益上漲,機器替人有望持續(xù)演繹;2)2010年以來全球叉車銷量復合增速10%+,行業(yè)逐漸步入存量時代。根據(jù)我們的測算,2019-2021年全球叉車年均更新需求在95萬輛以上,龐大的更新需求有望拉長行業(yè)景氣周期,平滑銷量波動;3)對標發(fā)達國家,我國叉車電動化率仍有提升空間,疊加“國四”標準有望于2020年落地,叉車電動化有望加速。

　　夯實叉車主業(yè),創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展,踐行價值創(chuàng)造

　　1)截至2018年底,控股股東叉車集團擁有以合肥總部為中心,以寶雞合力、衡陽合力、盤錦合力、寧波力達為生產(chǎn)基地,以合肥鑄鍛廠、蚌埠液力公司、安慶車橋廠等核心零部件體系為支撐的百億產(chǎn)值產(chǎn)業(yè)布局,我們預計上市公司安徽合力現(xiàn)有產(chǎn)能約14萬臺叉車/年,收購寧波力達后關(guān)聯(lián)交易規(guī)?？s小,疊加2018Q3以來原材料降價,盈利能力有望繼續(xù)提升;2)2018年12月,公司收購寧波力達擴充電動叉車產(chǎn)能,今后不排除集團旗下其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借助上市公司平臺進行整合的可能性;3)2016年以來,公司先后與永恒力和采埃孚成立合資公司布局叉車租賃業(yè)務以及驅(qū)動橋、變速箱等核心部件,同時在成立合力東南亞(泰國)中心,產(chǎn)業(yè)鏈布局和銷售網(wǎng)絡建設進一步完善,綜合競爭力進一步提升;4)公司堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的戰(zhàn)略,研發(fā)費用率基本維持在4%以上,低調(diào)布局AGV、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)以及叉車無人駕駛領域;5)公司控股股東叉車集團是安徽省國資委100%控股企業(yè),屬于地方國企改革第一梯隊,有望受益于改革紅利。

　　盈利預測與投資評級:綜合考慮公司2019年經(jīng)營指引、近年物流行業(yè)的快速發(fā)展以及公司盈利改善,預計2019-2021年公司歸母凈利潤分別為7.08億、7.98億和9億,對應2019年P(guān)E不足13倍,對標同行業(yè)【杭叉集團(603298)、股吧】(2019年14倍PE)仍有提升空間,疊加國企改革等政策催化,我們認為公司合理估值為15倍左右,對應目標價為14.4元,持續(xù)推薦,首次覆蓋,給予“增持”評級。

　　風險提示:制造業(yè)投資復蘇不及預期,行業(yè)競爭加劇,原材料價格波動等。（天風證券）