事件:公司公布 2019年中報, 報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入 18.69億元,同比增長 57.0%;實現(xiàn)歸母凈利潤 2.35億,同比增長 61.6%;實現(xiàn)歸母扣非凈利潤 1.09億,同比增長 105.5%。

　　點評:公司半年業(yè)績接近業(yè)績預告指引上限。公司 Q2實現(xiàn)扣非凈利潤 0.74億元,同比增長約 0.7%;單季度扣非利潤增幅顯著低于 1季度,我們認為主要是由于去年上半年公司處在營銷模式改革的過程中,季度間銷售費用率波動較大所致。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流 1.47億元,同比降低 42.3%,主要由于今年公司的研發(fā)投入超過 1個億為資本化,同時由于公司營銷模式調(diào)整,來自下游經(jīng)銷商的保證金有所下降所致。

　　公司產(chǎn)品終端整體銷售表現(xiàn)良好:參考 IQVIA 數(shù)據(jù),扣除天臺山和美大康佳樂代加工部分,我們預計 2019H1公司自產(chǎn)產(chǎn)品整體實現(xiàn)了約 50%的終端銷售增長;核心產(chǎn)品多拉司瓊、復方氨基酸(18AA)分別實現(xiàn) 120%、30%左右的增速;除此之外,二線產(chǎn)品頭孢哌酮他唑巴坦、恩替卡韋、盧帕他定、氟哌噻噸,美利曲辛實現(xiàn)了約 80%、0%、30%、20%的增速;而非自產(chǎn)部分、我們預計整體實現(xiàn)了個位數(shù)增長,代表產(chǎn)品多烯磷脂、轉(zhuǎn)化糖注射液的增速約為 10%和-20%。綜上,我們預計公司上半年實際產(chǎn)品終端銷售增速在 25%-30區(qū)間。

　　研發(fā)投入保持快速增長,上半年研發(fā)取得豐富成果:上半年公司研發(fā)投入 2.29億,同比增長 67.4%;其中研發(fā)費用約 9000萬元,同比增長約 38.0%;最受關注的創(chuàng)新藥 HSK3486已于 6月底正式提交 NMPA,并于近期正式獲得受理。創(chuàng)新藥 HC-1119的 III 期臨床入組順利,另一自研創(chuàng)新藥 HSK7653處于 II 期后期階段,有望明年上半年進入 3期;仿制藥部分,上半年獲得氟哌噻噸美利曲辛的獨家 GQCE 通過及富馬酸替諾福韋二吡呋酯的新 4類生產(chǎn)批件。

　　在對外 BD 合作上,公司引進了海外處于 II 期臨床階段的抗凝血創(chuàng)新藥 EP-7041,及新一代的口服止吐藥阿瑞匹坦膠囊。

　　營銷改革積極推進,創(chuàng)新藥營銷準備充分:過去 2年中,公司營銷模式由單一的招商代理模式向合伙制和自營式營銷模式轉(zhuǎn)型,首先在兩票制的執(zhí)行過程中公司完成了渠道庫存的清理,并實現(xiàn)了對產(chǎn)品銷售精細流向的全面把控;自去年年中開始,公司的口服產(chǎn)品已轉(zhuǎn)化為自營銷售,今年上半年公司成立了北京、上海、四川分公司,同時成立創(chuàng)新藥自營銷售事業(yè)部,公司自營渠道占比提高帶來盈利能力有望穩(wěn)步提升;創(chuàng)新藥營銷部分,公司現(xiàn)已擁有超過 60人的團隊,醫(yī)學、市場、銷售等核心崗位已基本就位,預計到年底前團隊成員數(shù)仍將快速增長,這有望給創(chuàng)新藥 HSK3486的銷售做好良好準備。

　　盈利預測和投資建議:我們預計 2019-2021年公司歸屬于母公司凈利潤分別為 4.79億元、5.97億元、7.74億元,同比分別增長 43.6%、24.8%和 29.5%;

　　我們對公司按業(yè)務進行分部估值,創(chuàng)新藥部分 DCF 估值 108.6億元,仿制藥部分 119.8-143.7億元。綜上所述,我們給予公司 2019年整體市值 228-252億元,對應目標區(qū)間 21.1-23.3元,維持買入評級。

　　風險提示事件:創(chuàng)新藥開發(fā)失敗的風險,藥品降價的風險。（中泰證券）