事件: 公司于 9月 21日與 9月 25日公告控股股東三安電子解除股權(quán)質(zhì)押,兩次共計解除質(zhì)押 18600萬股。目前三安電子與三安集團兩家合計持三安光電 1,457,442,001股(約占上市公司總股本的 35.74%),累計質(zhì)押 1,088,820,000股,質(zhì)押股份約占兩家所持有本公司股份比例的 74.71%。

　　大股東股權(quán)質(zhì)押率降低,風險逐步釋放。 大股東股權(quán)質(zhì)押比例從年內(nèi)高峰 87.47%降至 74.71%, 股權(quán)質(zhì)押風險在逐步解除。 從三安集團母公司財報來看,流動資產(chǎn)為 147.30億元,相對年初有所上升;流動負債 177.41億元,相對年初在下降, 整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整向好。大股東財務改善一方面降低自身股權(quán)質(zhì)押風險,另一方面將增強市場信心,上市公司股價有望迎來估值修復。

　　存貨壓力較大,未來有望逐步好轉(zhuǎn)。 半年報存貨為 32.38億元,幾乎接近上半年營收, 且相對于 Q1仍有所增加,意味著公司財務報表的修復需要更多時間。

　　從三季度行業(yè)情況來看,供需較為平衡,白光芯片價格穩(wěn)定,下游封裝廠產(chǎn)能利用率有所恢復,我們預計公司存貨將進入下降通道。 而更長的時間來看,我們判斷經(jīng)過未來 2~3個季度消化后,公司存貨將趨于合理水位。

　　行業(yè)整體處于虧損狀態(tài),公司抵御風險能力較強。 上半年 LED 芯片廠毛利率普遍大幅下滑,甚至跌至負值,三安 Q2毛利率為 33.32%,橫向比較仍具備較高的盈利能力。在行業(yè)下行期,公司的競爭優(yōu)勢更為凸顯,市占率反而提升;

　　待行業(yè)景氣恢復后公司將享受競爭格局優(yōu)化帶來的利潤空間。

　　化合物半導體業(yè)務突破在即。 三五族化合物半導體是 5G 時代的基礎材料,公司工藝能力涵蓋微波射頻、電力電子、光通訊和濾波器四大產(chǎn)品領域,作為國內(nèi)稀缺的制造環(huán)節(jié)承擔者,公司在未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的重要性不言而喻。具體進展來看, 截止到 2018年末,三安集成砷化鎵射頻芯片產(chǎn)能為 1000片/月,氮化鎵射頻芯片產(chǎn)能為 100片/月,電力電子芯片產(chǎn)能為 500片/月,光通信芯片產(chǎn)能為 750片/月,已經(jīng)具備一定的生產(chǎn)能力。 從客戶開拓看,上半年新客戶引入也在加快, 潛在大客戶的接觸更加密切, 隨著國產(chǎn)替代的加速與需求的爆發(fā),化合物半導體業(yè)務即將迎來突破。

　　下調(diào)至“ 增持”評級。 我們認為公司主業(yè)要待存貨下降后才能確認好轉(zhuǎn)、化合物半導體業(yè)務短期內(nèi)無法貢獻業(yè)績,公司需要較長的時間修復報表。我們預計公司未來三年歸母凈利潤為 14.92億/19.04億/23.96億,對應 PE 為 44.16/34.60/27.49, 調(diào)整為“增持”評級。

　　風險提示事件: LED 存貨減值風險;化合物業(yè)務開拓不及預期。（中泰證券）