成立于1994年的【歐派家居(603833)、股吧】（603833）(603833.SH)已成為國(guó)內(nèi)家居行業(yè)中的明星企業(yè)。歐派家居于2017年3月28日登陸上交所，目前歐派家居市值485億元，市場(chǎng)給了31倍的市盈率，6.14倍的市凈率。

　　同樣受到投資者關(guān)注的【顧家家居(603816)、股吧】（603816）(603816.SH)于2016年10月上市，目前市值213億元，在整個(gè)家具制造業(yè)A股上市公司中排名第二，但是不到歐派家居的二分之一。

　　實(shí)際兩家公司的營(yíng)收規(guī)模相差并不懸殊，歐派家居2018年?duì)I收115億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.72億元。顧家家居2018年?duì)I收91.72億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.9億元。

　　兩者市值間的主要差別是市場(chǎng)給予的估值不同，市場(chǎng)給予顧家家居的市盈率為21倍，卻給了歐派家居31倍。多出來(lái)的估值可以看成是給歐派家居的行業(yè)龍頭地位溢價(jià)。

　　事實(shí)上，家具制造行業(yè)成長(zhǎng)空間有限，未來(lái)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇。家具產(chǎn)品差異化不明顯，龍頭地位的維持更多的依賴研發(fā)能力、渠道建設(shè)能力以及品牌壁壘的樹立，歐派家居這幾方面領(lǐng)先對(duì)手不明顯，其龍頭地位并不穩(wěn)定。

　　高毛利

　　歐派家居主要從事全屋定制家居產(chǎn)品的個(gè)性化裝飾服務(wù)，產(chǎn)品涵蓋整體櫥柜、定制衣柜、整體木門、定制衛(wèi)浴等全屋定制產(chǎn)品。2018年公司櫥柜收入占比50%，衣柜收入占比36%，木門銷售收入占比4.12%，櫥柜和衣柜銷售收入是公司的主要利潤(rùn)來(lái)源。

　　公司經(jīng)營(yíng)的主要產(chǎn)品采用訂單式生產(chǎn)模式，“量身定制”是公司業(yè)務(wù)模式的核心。2017年-2019年上半年，公司產(chǎn)品綜合毛利率分別為34.52%、38.38%、37.62%。同期顧家家居的產(chǎn)品綜合毛利率分別為37.26%、36.37%、35.64%。最近兩期歐派家居產(chǎn)品毛利率超過顧家家居，產(chǎn)品定制附加值逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。

　　事實(shí)上，軟裝家具相對(duì)于硬裝家具具備更高的創(chuàng)新空間，而在軟裝家具中，櫥柜及衣柜等整裝需求大的家具相對(duì)于沙發(fā)、床墊、餐桌等整裝需求小的家具更具創(chuàng)新空間，也因此更具附加價(jià)值空間。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2019年10月22日，A股上市公司中，共計(jì)24家從事家具制造，其中產(chǎn)品以櫥柜和衣柜為主的公司包含歐派家居在內(nèi)共計(jì)8家，以硬裝家具和床、沙發(fā)等產(chǎn)品為主的公司包括顧家家居和【喜臨門(603008)、股吧】（603008）在內(nèi)共計(jì)24家，前者產(chǎn)品平均毛利率為38.48%，后者平均毛利率為34.35%，定制類家具產(chǎn)品毛利率比其他類家具產(chǎn)品毛利率高出4個(gè)百分點(diǎn)。

　　由于櫥柜和衣柜等產(chǎn)品整裝需求更為剛性，在對(duì)外銷售的時(shí)候，對(duì)下游客戶的議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)，定制類家具企業(yè)相對(duì)其他家具企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)能力更強(qiáng)，產(chǎn)品利潤(rùn)空間也更大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，8家以定制類家具產(chǎn)品為主的上市公司平均銷售凈利率比其他家具類企業(yè)銷售凈利率高出4.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　經(jīng)統(tǒng)計(jì)也可以發(fā)現(xiàn)，2019年上半年兩類家具企業(yè)的銷售費(fèi)用率幾乎沒有差別。雖然定制類家具類企業(yè)相對(duì)非定制類家具企業(yè)利潤(rùn)空間更大，但是兩類家具企業(yè)所在的各自細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是相當(dāng)?shù)摹?/p>

　　同質(zhì)化嚴(yán)重

　　歐派家居產(chǎn)品以定制櫥柜和衣柜為主，與歐派家居生產(chǎn)相同產(chǎn)品的上市公司有7家，其中最具競(jìng)爭(zhēng)力的是【索菲亞(002572)、股吧】（002572）(002572.SZ)和尚品宅配（300616）(300616.SZ)。在細(xì)分領(lǐng)域中，各家產(chǎn)品毛利率差別很小，均在35%-43%之間。

　　由于產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，以定制櫥柜和衣柜為主的上市公司中并沒有凸顯出任何一家具備獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此產(chǎn)品差異化成了細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)競(jìng)相追逐的方向。研發(fā)能力和產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力是導(dǎo)致產(chǎn)品差異化的主要因素，2018年歐派家居研發(fā)支出6.32億元，在家具制造企業(yè)中居首，研發(fā)支出占營(yíng)收5.5%，同樣列居首位。

　　事實(shí)上，產(chǎn)品同質(zhì)化下，除了研發(fā)能力外更能體現(xiàn)歐派家居競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的是產(chǎn)品均衡度和渠道建設(shè)能力兩方面。產(chǎn)品越均衡覆蓋市場(chǎng)產(chǎn)品面越廣，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力越強(qiáng)。渠道建設(shè)能力越強(qiáng)，對(duì)外搶占市場(chǎng)份額的能力就越強(qiáng)，公司享受到的市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利也就越大。

　　在產(chǎn)品分布方面，歐派家居與可比上市公司相比，產(chǎn)品分布更為均衡，2018年歐派家居櫥柜和衣柜產(chǎn)品收入占比分別為50%、36%，而此數(shù)據(jù)在2016年分別是61.25%、28.34%，兩年間，歐派家居調(diào)整產(chǎn)品分布更為均衡。最能與歐派家居產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)的索菲亞2018年衣柜產(chǎn)品和櫥柜產(chǎn)品收入占比分別為82.9%、9.69%。相對(duì)來(lái)講，歐派家居更均衡的產(chǎn)品分布使其應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力更強(qiáng)。

　　歐派家居銷售模式以經(jīng)銷商專賣店為主，以大宗業(yè)務(wù)、直營(yíng)店和出口為輔。2019年6月底，歐派櫥柜經(jīng)銷商1666家、歐派櫥柜門店2330個(gè)；歐派衣柜經(jīng)銷商1002家、歐派衣柜門店2240個(gè)。

　　競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手索菲亞同樣以經(jīng)銷商為主要銷售渠道，經(jīng)銷商銷售占比80%以上。截止至2019年6月底，“索菲亞”全屋定制產(chǎn)品擁有經(jīng)銷商1400多家，開設(shè)專賣店2646家(不含20平米-60平米的超市店約166家)?？梢姡谇澜ㄔO(shè)方面，歐派家居與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手建設(shè)速度和能力相當(dāng)。

　　渠道建設(shè)能力的比拼更多的依靠資金實(shí)力，進(jìn)一步建立在良好的現(xiàn)金流基礎(chǔ)之上。通過比較發(fā)現(xiàn)，歐派家居和索菲亞賬面貨幣資金規(guī)模相當(dāng)，兩者現(xiàn)金流質(zhì)量都很好，歐派家居現(xiàn)金流規(guī)模比索菲亞大一些。因此，歐派家居相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在渠道建設(shè)潛力上并沒有遙遙領(lǐng)先。

　　存量競(jìng)爭(zhēng)加劇

　　對(duì)標(biāo)美國(guó)成熟家具制造市場(chǎng)，2018年美國(guó)家具制造行業(yè)集中度CR5為20%(發(fā)達(dá)國(guó)家均值CR5為17.5)，家具制造產(chǎn)值GDP占比0.38%，居民家具消費(fèi)占比穩(wěn)定在0.9%的。而我國(guó)同期CR5為6.6%，產(chǎn)值GDP占比0.8%，居民消費(fèi)占比0.5%。

　　產(chǎn)值GDP占比超過發(fā)達(dá)國(guó)家，但是居民家具消費(fèi)占比又低于成熟國(guó)家，這表明國(guó)內(nèi)家具行業(yè)產(chǎn)能過剩，內(nèi)需不足。

　　從行業(yè)成長(zhǎng)性角度來(lái)看，我國(guó)家具制造行業(yè)高速成長(zhǎng)階段已經(jīng)過去。未來(lái)隨著人均收入提升以及人們對(duì)生活質(zhì)量的重視，居民消費(fèi)占比趨于成熟國(guó)家，內(nèi)需擴(kuò)大有助于行業(yè)進(jìn)一步成長(zhǎng)，但是成長(zhǎng)空間并不大。

　　從行業(yè)集中度來(lái)看，未來(lái)我國(guó)家具制造行業(yè)集中度提升空間很大。行業(yè)集中度提升過程中，龍頭企業(yè)將享受更大的市場(chǎng)份額。通過比較，歐派家居在定制家具領(lǐng)域不管是從營(yíng)收規(guī)模還是從渠道布局上來(lái)看均已暫時(shí)領(lǐng)先，但是產(chǎn)品差異化不明顯，龍頭地位并不穩(wěn)定。

　　未來(lái)家具行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，龍頭地位穩(wěn)定的基礎(chǔ)是領(lǐng)先的研發(fā)能力和渠道建設(shè)能力，從而進(jìn)一步樹立品牌壁壘。目前歐派家居主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣在加快搶占市場(chǎng)份額，定制家具行業(yè)龍頭最終屬誰(shuí)交給市場(chǎng)，不過歐派家居背后的投資者需要緊跟行業(yè)格局變動(dòng)，以防市場(chǎng)殺估值帶來(lái)嚴(yán)重?fù)p失。

      對(duì)于新股銳明技術(shù)申購(gòu)感興趣的小伙伴可以點(diǎn)擊閱覽。