本刊實習記者 薛宇／文

　　2019年前三季度，【億帆醫(yī)藥(002019)、股吧】（002019）（002019.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入37.96億元，同比增長10.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7.42億元，同比增長4.37%；扣非凈利潤為6.43億元，同比下降5.41%。

　　2014年重大資產(chǎn)重組以來，億帆醫(yī)藥業(yè)績增長迅速，然而2018年大幅下滑。事實上，公司凈利潤受原料藥影響較大，醫(yī)藥板塊對公司凈利潤的影響卻較為有限。

　　醫(yī)藥板塊羸弱

　　億帆醫(yī)藥的前身為鑫富藥業(yè)，2014年借殼重組后，通過不斷并購，公司擴大了業(yè)務領域和范圍。目前，億帆醫(yī)藥的業(yè)務分為醫(yī)藥、原料藥、高分子材料三個板塊。

　　近年來，億帆醫(yī)藥的收入呈現(xiàn)較大幅度上漲。2015-2018年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入24.35億元、35.05億元、43.73億元、46.32億元，同比增長44.51%、43.93%、24.79%、5.91%；2019年上半年為25.18億元，同比增長8.27%。同期，公司凈利潤分別為3.62億元、6.83億元、12.66億元、6.94億元、4.72億元，同比變化幅度分別為52.12%、88.80%、85.20%、-45.19%、-9.02%。

　　可以發(fā)現(xiàn)，2018年公司出現(xiàn)了增收不增利。

　　2018年，公司醫(yī)藥板塊實現(xiàn)營業(yè)收入30.77億元，同比增長40.17%，但該業(yè)務對凈利潤影響卻十分有限。

　　2015-2018年，億帆醫(yī)藥醫(yī)藥板塊的營業(yè)收入分別為16.57億元、21.80億元、21.95億元、30.77億元，占當年營業(yè)總收入的比重為68.06%、62.20%、50.19%、66.42%。

　　近年來，億帆醫(yī)藥盈利的主要來源為杭州鑫富和億帆生物兩個子公司。其中，主營醫(yī)藥研發(fā)及銷售的億帆生物2015-2018年凈利潤分別為2.74億元、2.35億元、3.01億元、2.04億元，占上市公司凈利潤的75.69%、34.41%、23.78%、29.39%。但 2018年，在營收同比增長27%的情況下，億帆生物凈利潤同比下降32.23%，出現(xiàn)增收不增利。

　　而主營原料藥及高分子材料的杭州鑫富2015-2018年分別貢獻凈利潤85萬元、4.30億元、10.76億元、5.58億元，占上市公司凈利潤比例為0.23%、62.96%、84.99%、80.40%。由于高分子材料板塊收入占比和毛利率較低（2018年分別為6.23%、25.06%），對凈利潤影響有限，公司凈利潤仍在較大程度上受到原料藥的影響。

　　由以上可知，雖然醫(yī)藥板塊收入占營業(yè)總收入比重大，但對凈利潤影響有限；公司凈利潤事實上受原料藥的影響較大，因為公司原料藥毛利率遠高于醫(yī)藥板塊。根據(jù)財報，近幾年公司醫(yī)藥產(chǎn)品和服務的毛利率基本維持在40%上下，而原料藥產(chǎn)品毛利率在70%左右。

　　事實上，億帆醫(yī)藥的醫(yī)藥板塊毛利率明顯低于同行。億帆醫(yī)藥的醫(yī)藥制造主要是化學藥，近四年，康弘藥業(yè)（002773）（002773.SZ）化學藥的平均毛利率為94.89%，譽衡藥業(yè)（002437）（002437.SZ）醫(yī)藥制造平均毛利率為76.52%，【信立泰(002294)、股吧】（002294）（002294.SZ）為77.50%，均遠遠高于億帆醫(yī)藥化學制藥平均毛利率（42.14%）。

　　對于2018年增收不增利，億帆醫(yī)藥相關負責人表示，公司醫(yī)藥產(chǎn)品收入同比增長40.17%，得益于自產(chǎn)產(chǎn)品的銷售增加和穩(wěn)定的代理及醫(yī)藥服務收入，在兩票制政策下，代理產(chǎn)品主要銷售模式發(fā)生了變化，收入結構也由此調整，醫(yī)藥服務的毛利率相比貨物銷售有所不同，使公司醫(yī)藥整體毛利率同比減少3.17個百分點，但整體經(jīng)營利潤未發(fā)生實質影響；億帆生物為公司核心子公司，不是藥品制劑的母公司，并非醫(yī)藥板塊全部體現(xiàn)。

　　2018年，核心子公司利潤下降的主要原因系億帆生物旗下子公司整合后，對于閑置資產(chǎn)、報廢資產(chǎn)、暫停相關資質的公司計提了減值準備，同時基于謹慎性原則，對預計未來現(xiàn)金流達到預期可能存在一定差距的合并范圍內(nèi)的公司計提商譽減值準備所致。

　　境外收購標的業(yè)績不佳

　　2019年9月3日，億帆醫(yī)藥發(fā)布公告稱，擬以現(xiàn)金7.16億元最終取得波蘭華沙證券交易所上市公司Bioton S.A.（下稱“佰通公司”）31.65%的股權，成為佰通公司第一大股東。

　　佰通公司股東全部權益價值評估值為12.39億茲羅提，折合22.64億元人民幣，而2018年佰通公司凈利潤僅為人民幣4767萬元，可以算得此收購的PE達47倍，收購價格并不便宜。

　　佰通公司主要從事以胰島素為主的糖尿病治療領域產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，是全球第四家上市的重組人胰島素制造商、波蘭第二大綜合性醫(yī)藥企業(yè)。

　　然而，與其較長的經(jīng)營歷史相比，佰通公司的業(yè)績卻是不敢恭維。2017-2018年和2019年第一季度，佰通公司的收入分別為人民幣6.75億元、4.41億元、5412萬元，凈利潤為-3744萬元、4767萬元、4759萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生利潤（營業(yè)利潤）分別為400萬元、-9576萬元、-3961萬元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為302萬元、5094萬元、52萬元。

　　可見，佰通公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤不高，雖然2018年和2019年一季度的凈利潤看起來尚可，但實際上該業(yè)績并非主營業(yè)務經(jīng)營的結果。

　　根據(jù)公告，佰通公司2019年一季度凈利潤4759萬元，較2018年第一季度凈利潤-4175萬元增加8934萬元，主要原因是將收回子公司針對胰島素產(chǎn)品在部分國家與區(qū)域的經(jīng)銷權益和商標權利等與子公司欠佰通公司欠款進行抵銷，收回金額與債權折現(xiàn)值之間的差額一次性計入當期損益；2019年3月注銷子公司轉回遞延稅項負債計入當期損益。

　　此外，佰通公司毛利率低于同行。2017-2018年和2019年第一季度，佰通公司毛利率分別為51.51%、48.15%、16.99%，而30家可比公司銷售毛利率中位數(shù)為69.46%，平均數(shù)為67.86%。

　　值得注意的是，億帆醫(yī)藥披露的佰通公司2017年凈利潤與原始財報存在巨大差異。公告顯示，佰通公司2017年凈利潤為人民幣5102萬元，然而佰通公司原始財報中為-2006萬茲羅提，實際為虧損。按照當時匯率換算可得，2017年佰通公司實際凈利潤為-3744萬元。

　　2014年重大重組之后，億帆醫(yī)藥的醫(yī)藥板塊開始了頻繁的并購，公司近幾年收購所花費金額累計達到26.06億元，但并購帶來的收益實在不容樂觀。如上所述，億帆醫(yī)藥近幾年盈利主要來源于杭州鑫富和億帆生物。2016-2018年和2019年上半年，兩公司合計凈利潤占億帆醫(yī)藥凈利潤的97%、109%、110%、107%，可見億帆醫(yī)藥其他子公司凈利潤合計為負值，即為虧損狀態(tài)。

　　較高的研發(fā)投入資本化

　　截至2019年三季度末，億帆醫(yī)藥開發(fā)支出賬面價值為17.8億元。過去幾年該科目增長較快，2015-2018年年末分別為78萬元、9.47億元、11.52億元、16.17億元。

　　開發(fā)支出由研發(fā)投入資本化形成。2015年，億帆醫(yī)藥研發(fā)投入、研發(fā)投入資本化金額、資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例為4124萬元、58萬元、1.42%，2016年為2.71億元、1.65億元、61%，2017年為4.45億元、3.04億元、68.28%，2018年為6.2億元、4.53億元、73.08%。

　　從整體來看，億帆醫(yī)藥研發(fā)投入資本化率維持在較高水平，且明顯高于同行上市公司。

　　億帆醫(yī)藥主營業(yè)務按照分產(chǎn)品劃分共有四塊：醫(yī)藥產(chǎn)品、醫(yī)藥服務、原料藥、高分子材料，2019年上半年的收入占比分別為36.76%、34.08%、23.37%、5.79%，醫(yī)藥產(chǎn)品和服務以及原料藥構成上市公司最主要的收入和利潤來源。

　　億帆醫(yī)藥的醫(yī)藥業(yè)務主要產(chǎn)品屬于化學制劑藥，A股經(jīng)營化學制劑藥的上市公司有恒瑞醫(yī)藥（600276）（600276.SH）、【譽衡藥業(yè)(002437)、股吧】、信立泰等。其中，恒瑞醫(yī)藥賬面上根本沒有任何開發(fā)支出；譽衡藥業(yè)2018年資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例為16.94%，即使在該比例較高的2017年也僅為38.05%；信立泰2018年該比例為49.32%，為近幾年最高。

　　此外，億帆醫(yī)藥另一主要經(jīng)營產(chǎn)品為維生素B5及原B5等產(chǎn)品，屬于原料藥范圍。A股市場經(jīng)營原料藥的上市公司有【東北制藥(000597)、股吧】（000597）（000597.SZ）、哈藥股份（600664）（600664.SH）等，東北制藥近幾年研發(fā)投入資本化比率最高為44.65%，哈藥股份最高為28.28%。

　　很顯然，不論化學制劑藥行業(yè)還是原料藥行業(yè)，億帆醫(yī)藥研發(fā)投入資本化比率均要顯著高于同行水平。

　　對此，上市公司相關負責人表示，公司研發(fā)投入資本化會計政策符合謹慎性原則；上市公司選取了華潤雙鶴（600062）、東北制藥、華北制藥（600812）、安科生物（300009）、億帆醫(yī)藥共五家上市公司作為同行業(yè)可比公司進行比較，以上五家公司的資本化比例分別為38.22%、42.57%、73.65%、46.32%、68.28%，均值為53.81%；公司研發(fā)投入資本化比例略高于可比公司，公司研發(fā)投入資本化比例相對合理。

　　值得注意的，在億帆醫(yī)藥選取的五家可比公司中，包括了億帆醫(yī)藥自身以及華北制藥，兩家公司在同行中資本化比例都非常高。