【研究報告內(nèi)容摘要】

　　星源材質:干法隔膜龍頭,濕法隔膜處于第二梯隊

　　星源材質（300568）是干法隔膜龍頭,2019年干法市占率約28%,濕法隔膜在加速追趕中,2019年濕法市占率約8%,處于第二梯隊。受累于行業(yè)景氣低,2019年是公司業(yè)績低點,收入6.0億元,同比+3%,歸母凈利潤1.4億元,同比-39%,隨著干法下游需求增加以及公司濕法達產(chǎn),預計公司業(yè)績將出現(xiàn)加速提升。

　　行業(yè)分析:2025年預計干法空間53億元,濕法557億元,電池廠二供+隔膜廠達產(chǎn)邏輯下,濕法第二梯隊份額有望提升隔膜按照工藝主要分為干法和濕法兩類。從需求來看,干法隔膜下游主要是3C、儲能、LFP動力電池,濕法隔膜下游主要是三元動力電池。

　　兩種隔膜未來市場增速都很快。2019年干法隔膜市場15億元,濕法114億元,均將快速增長,我們預計2025年干法隔膜市場53億元,濕法557億元。兩種隔膜競爭格局上,干法龍頭穩(wěn)定,濕法第二梯隊加速。干法隔膜星源材質市占率保持穩(wěn)定,2019年為28%,濕法隔膜恩捷股份（002812）(蘇州捷力)由于達產(chǎn)快速放量,良品率和規(guī)模效應提升,成本快速降低,因此上升很快,2019年市占率55%(其中捷力12%),但隨著電池廠未來選擇二供多供意愿強烈,預計星源股份、湖南中鋰等第二梯隊快速放量,未來市占率有望快速提升。

　　公司推薦邏輯:干法受益于下游需求拉動,濕法達產(chǎn)拐點業(yè)績向上

　　干法龍頭優(yōu)勢顯著,未來將受益下游儲能和LFP動力電池需求拉動。從2017到2019年,由于政策引導高能量密度,下游需求增量主要在三元動力電池,但從2020年起,隨著行業(yè)市場化加深,更具性價比的LFP動力電池有望快速增長,拉動干法隔膜起量,同時儲能領域的起量也將帶動干法需求。2019年公司干法銷量2億平米,預計2020年將達到3.5億平米。濕法領域達產(chǎn)放量,電池廠選擇二供意愿增強將提升公司份額。濕法隔膜的核心壁壘在于“工藝積淀”,公司從2016年起在濕法領域持續(xù)投入和積累,目前良率和成本已達到行業(yè)領先水平,公司一方面加速產(chǎn)能建設,另一方面加速向電池企業(yè)供貨。從產(chǎn)能來看,2019年底濕法隔膜產(chǎn)能分別為5.4億平米,預計2021年底分別為9.4億平米。從電池客戶來看,公司已經(jīng)開始給龍頭電池企業(yè)進行供貨。2019年公司濕法銷量1.5億平米,預計2020年將達到3.5億平米。

　　盈利預測、估值與評級我們預計公司2019-2021年收入分別為6.0/11.2/21.4億元,歸母凈利潤分別為1.4/2.4/5.1億元,EPS為0.58/1.04/2.20元/股,當前最新股價對應PE估值為49/27/13倍。出于謹慎性考慮,給予2021年估值水平(PE)為16-18倍,對應股價35.20-39.60元/股。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

　　風險提示:下游銷量需求不及預期風險、公司產(chǎn)能達產(chǎn)不及預期風險、公司產(chǎn)品質量風險、新冠疫情等原因造成的系統(tǒng)性風險。