【研究報(bào)告內(nèi)容摘要】

　　京津冀地區(qū)景氣度2019年反轉(zhuǎn),但污染管控影響銷量。由于京津冀一體化及雄安新區(qū)建設(shè)持續(xù)推進(jìn),2019年京津冀地區(qū)水泥行業(yè)保持較高景氣度,但由于Q4污染管控,公司銷量受到一定影響。測(cè)算公司2019年水泥熟料銷量9640萬(wàn)噸,可比口徑同比下降0.25%,綜合平均售價(jià)315元/噸,可比口徑同比提升23元/噸,噸毛利同比提升9元/噸至115元/噸,噸凈利同比上升9元/噸至45元/噸;對(duì)應(yīng)2019Q4銷量2226萬(wàn)噸,同比下滑19.1%,售價(jià)321元/噸,同比上升24元/噸,噸毛利110元/噸,同比上升11元/噸左右。

　　整合完成,降本增效成果良好。2019年,公司完成與金隅集團(tuán)（601992）整合,并成為后者唯一水泥平臺(tái)。公司與金隅集團(tuán)整合良好,經(jīng)營(yíng)管理效率提升,銷售管理費(fèi)用率同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn),同時(shí)有息負(fù)債可比口徑同比減少40.5億元至165.3億元,財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降2.4億元,從而使得噸三費(fèi)同比下降3元/噸至61元/噸,但由于非經(jīng)營(yíng)費(fèi)用增加,公司噸凈利2019年同比提升9元/噸至45元/噸(與噸毛利基本同步)。

　　2020仍是高景氣周期,盈利中樞仍有提升空間。我們認(rèn)為京津冀一體化及雄安新區(qū)建設(shè)的推進(jìn)將支撐京津冀地區(qū)水泥需求。同時(shí),作為我國(guó)環(huán)境最敏感地區(qū),當(dāng)?shù)丨h(huán)保限產(chǎn)仍將嚴(yán)格執(zhí)行,供給端預(yù)計(jì)保持良好,而由于當(dāng)?shù)匦∑髽I(yè)基本已滿負(fù)荷生產(chǎn),供給邊際惡化空間有限,水泥行業(yè)高景氣2020年仍將持續(xù)。此外,隨著與金隅集團(tuán)整合的深入,公司經(jīng)營(yíng)效率及盈利中樞有望進(jìn)一步提升。

　　投資建議。小幅調(diào)整銷量、售價(jià)假設(shè),從而小幅下調(diào)2020/2021年收入預(yù)測(cè)0.6%/1.0%至390.15/408.15億元,維持歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)基本不變?？紤]全年水泥需求預(yù)期的上修,上調(diào)估值至9x2020PE(原:8x),上調(diào)目標(biāo)價(jià)12.5%至23.40元(原:20.80元),維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期,環(huán)保限產(chǎn)弱于預(yù)期,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。