核心觀點(diǎn)

　　充分計(jì)提、貫徹降本、削減開支、用好融資

　　2020Q1，中國石化（600028）（00386）營業(yè)收入5555億，同比-22.6%;歸母凈利潤-198億。虧損主要來自煉油板塊庫存損失帶來的經(jīng)營虧損，以及計(jì)提資產(chǎn)減值損失104億主要是庫存減值。

　　上游：降成本得到貫徹，但Q2低油價(jià)下盈利承壓

　　一季度公司原油產(chǎn)量同比-0.2%，天然氣產(chǎn)量同比-2.4%。公司上游原油成本47美金/桶，比去年同期下降約7.5美金/桶。一季度勘探開發(fā)板塊經(jīng)營利潤15億。二季度預(yù)計(jì)上游板塊受低油價(jià)影響，將出現(xiàn)虧損。

　　下游：煉化&銷售板塊承受巨額庫存損失， Q2大概率扭虧

　　一季度公司原油加工量同比-13%，汽柴煤油產(chǎn)量分別同比-18%、-11%、-23%;境內(nèi)成品油總經(jīng)銷量-29%。這基本反映了國內(nèi)一季度成品油需求下滑程度。銷量下滑幅度大于加工量下滑幅度，體現(xiàn)在一季度末庫存堆積。一季度煉油、化工、銷售板塊經(jīng)營虧損分別258、16、15億，虧損主要來自巨額庫存損失。

　　二季度，考慮兩個(gè)月庫存周期，我們預(yù)計(jì)只有4月份可能仍有一定庫存損失，5-6月份應(yīng)不再或很少庫存損失。且從二季度開始產(chǎn)油國官價(jià)貼水對成品油盈利構(gòu)成利好。二季度煉化&銷售板塊大概率扭虧。

　　現(xiàn)金流：資本開支全年有望下降，利用低息環(huán)境增加短債

　　一季度資本開支132億，同比+11%?？碧介_發(fā)、煉油、化工、銷售分別61/24/21/26億。全年來看，考慮到業(yè)績承壓，資本開支有望同比下降。

　　公司一季度經(jīng)營現(xiàn)金流-681億，除了經(jīng)營虧損因素外，預(yù)付款增加也有一定影響。后續(xù)隨著需求恢復(fù)，去庫存有望釋放經(jīng)營現(xiàn)金流。公司一季度增加了大量的短期債務(wù)，利用今年低息環(huán)境，無論是抄底低價(jià)原油，還是借錢分紅，都未嘗不是股東利益的優(yōu)化。

　　盈利預(yù)測與估值：維持公司20/21/22年業(yè)績預(yù)測為241/582/605億元，EPS0.20/0.48/0.50元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE22/9/9倍，2019年底PB0.73倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：二季度庫存損失高于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);原油官價(jià)貼水取消的風(fēng)險(xiǎn);運(yùn)費(fèi)繼續(xù)上行的風(fēng)險(xiǎn);分紅低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。