【研究報(bào)告內(nèi)容摘要】

　　報(bào)告關(guān)鍵要素:濃香王者再啟航,改革成效有望不斷兌現(xiàn)。五糧液（000858）近年來針對此前存在的問題實(shí)施改革,提出“二次創(chuàng)業(yè)”的口號后再次揚(yáng)帆啟航。短期來看,公司疫情應(yīng)對措施有力,維護(hù)價(jià)盤穩(wěn)定,批價(jià)堅(jiān)挺,渠道信心增強(qiáng),庫存良性,高端動(dòng)銷5月預(yù)計(jì)已恢復(fù)至七成以上,端午旺季在即有望加速恢復(fù)。20年業(yè)績方面,量:公司提出“三損三補(bǔ)”,團(tuán)購、新零售等放量;價(jià):八代普五提價(jià)拉升噸價(jià),營收兩位數(shù)增長確定性較強(qiáng)。中長期來看,五糧液作為茅臺之下高端酒第一品牌,有望優(yōu)先受益于高端白酒的需求外溢,產(chǎn)能擴(kuò)張及優(yōu)品率提升也將成為其供給的有力支撐,本次疫情期間普五批價(jià)堅(jiān)挺,疊加旺季當(dāng)前復(fù)蘇態(tài)勢良好,有望長期穩(wěn)定在量價(jià)齊升的良性軌道。改革持續(xù)深化、成效不斷兌現(xiàn),公司穩(wěn)健成長可期。估值層面,隨著公司經(jīng)營不斷向好,與茅臺的估值差有望縮小。

　　投資要點(diǎn): 五糧液如何被茅臺反超?:①價(jià)盤穩(wěn)定度較低,調(diào)價(jià)節(jié)奏略失章法,渠道利益及信心受損,行業(yè)調(diào)整期出現(xiàn)批價(jià)倒掛。②子品牌冗余稀釋品牌競爭力,買斷經(jīng)營和OEM 模式在成功孵化大量品牌的同時(shí),也造成品牌資源競爭性內(nèi)耗,產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊弱化了五糧液定位中高端的品牌形象,削弱其競爭力。③依賴“大商制”,渠道管控力較弱,公平性較差,調(diào)整期下沉不暢,未能快速實(shí)現(xiàn)大眾消費(fèi)的增長。④集團(tuán)非相關(guān)多元化戰(zhàn)略一定程度上拖累白酒主業(yè)。

　　“二次創(chuàng)業(yè)”,五糧液做對了什么?:①組織:定增深度綁定員工&經(jīng)銷商與公司利益,為公司經(jīng)營注入活力。②品牌&產(chǎn)品:發(fā)揮名酒基因優(yōu)勢,多渠道展示品牌文化,不斷深挖品牌價(jià)值;持續(xù)完善五糧液品牌“1+3”和系列酒四個(gè)全國性戰(zhàn)略大單品的產(chǎn)品體系,19年清理同質(zhì)化產(chǎn)品,整合系列酒公司已見成效,公司將在突出核心高端品牌定位的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步推出超高端產(chǎn)品(在501基礎(chǔ)上布局3000+價(jià)格帶產(chǎn)品),拉升品牌形象。③渠道:平臺型營銷體系變革,推動(dòng)渠道下沉和精細(xì)化,導(dǎo)入控盤分利,深化數(shù)字化改革,推動(dòng)線上線下一體化,成立新零售管理公司,并發(fā)力開拓團(tuán)購等新渠道,渠道掌控能力及經(jīng)營效率有望不斷提高。

　?、墚a(chǎn)能:發(fā)揮窖池優(yōu)勢,純糧固態(tài)發(fā)酵產(chǎn)能行業(yè)領(lǐng)先,穩(wěn)健擴(kuò)產(chǎn)+提升優(yōu)品率保障高端酒供應(yīng),構(gòu)建公司在高端酒市場的競爭優(yōu)勢。

　　五糧液的空間在哪,未來增長如何驅(qū)動(dòng)?:①一人之下,萬人之上,高端酒供不應(yīng)求五糧液是外溢需求的承接首選:白酒市場結(jié)構(gòu)性景氣的大趨勢不變,疫情加速行業(yè)馬太效應(yīng),市場將加速向名優(yōu)酒企集中。高端酒擴(kuò)容的大邏輯不變,逆周期調(diào)控+新基建有望刺激白酒需求,高端酒優(yōu)先受益。高端酒市場競爭格局穩(wěn)固,后來居上的難度頗大,茅臺產(chǎn)能有限,五糧液二把手位置穩(wěn)固,有望優(yōu)先受益于高端酒的需求溢出。②五糧液在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、治理體系、品牌價(jià)值、科技創(chuàng)新、盈利能力等方面的提升與公司“二次創(chuàng)業(yè)”以來的改革密不可分,未來改革仍將持續(xù)深化,改革紅利也將不斷兌現(xiàn)。2019年第八代經(jīng)典五糧液面世,五糧液順利完成產(chǎn)品的迭代提價(jià),高價(jià)位酒占比繼續(xù)上升,在一系列品牌、產(chǎn)品、渠道的優(yōu)化政策下,未來公司步入量價(jià)齊升的良性軌道的底氣十足。

　　盈利預(yù)測與投資建議:我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)總收入為570.7/673.0/775.4億元,同比增長13.9%/17.9%/15.2% ; 歸母凈利潤為203.5/246.5/291.1億元, 同比增長16.9%/21.1%/18.1%,對應(yīng)EPS 為5.24/6.35/7.50元/股,參考可比公司估值,我們給予公司2020年35倍PE,對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為183元,首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:1.政策風(fēng)險(xiǎn) 2.高端酒需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn) 3.疫情風(fēng)險(xiǎn) 4.改革不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)