訊 近日，榮盛發(fā)展（002146）旗下榮萬(wàn)家、合景泰富旗下合景悠活、佳源集團(tuán)旗下佳源服務(wù)、金科股份（000656）旗下金科服務(wù)4家物管公司先后遞交了港股上市申請(qǐng)。另一方面，金融街物業(yè)、弘陽(yáng)服務(wù)、正榮服務(wù)也通過(guò)了聆訊處于招股階段。一時(shí)間房企拆分物企上市前赴后繼，熱鬧非凡。不過(guò)資本市場(chǎng)上可選標(biāo)的越多，對(duì)比就更強(qiáng)烈。

　　合景悠活目前以7：3的收入結(jié)構(gòu)經(jīng)營(yíng)著住宅及商業(yè)兩種業(yè)態(tài)。2019年，公司住宅及商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)收入分別有89%、95.9%來(lái)自合景泰富集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方開發(fā)，而在2019年以前公司只有合景泰富的項(xiàng)目。

　　值得注意的是，目前已上市物企主營(yíng)商業(yè)物業(yè)的只有寶龍地產(chǎn)旗下的寶龍商業(yè)，但合景悠活商業(yè)物業(yè)毛利率高出前者約10個(gè)百分點(diǎn)，其中的利益傾斜值得關(guān)注。

　　剝離合景泰富上市前突增1.3億商譽(yù)

　　公告日前，合景泰富間接持有合景悠活約97.22%股權(quán)，建議分拆與上市完成后，將不會(huì)保留任何合景悠活已發(fā)行股本權(quán)益，合景悠活也不再為合景泰富的附屬公司。分拆后，合景悠活與合景泰富同處于孔健岷、孔健濤、孔健楠三兄弟的控制之下，由孔健楠擔(dān)任執(zhí)行董事兼行政總裁，孔健岷擔(dān)任非執(zhí)行董事兼董事會(huì)主席。

　　以收入計(jì)算，2019年合景悠和收入僅占合景泰富的4.4%。合景悠活前身為寧駿物業(yè)，成立于2004年，2005年孔健岷通過(guò)天健控控股花費(fèi)72萬(wàn)購(gòu)買了寧駿物業(yè)90%。2006年三兄弟再一起作價(jià)80萬(wàn)元收購(gòu)了全部股權(quán)，裝入擬上市的合景泰富。

　　同年一起被裝入合景泰富的還有富聲物業(yè)。富聲物業(yè)成立于2003年，最早由孔健岷通過(guò)配偶莫亦斌及岳母梁彩茶持有其全部股權(quán)。直到2006年，三兄弟謀劃合景泰富的上市，以80萬(wàn)元的代價(jià)收購(gòu)富聲物業(yè)，經(jīng)過(guò)連串的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易對(duì)手方變?yōu)榱罕巴跎倜摹?/p>

　　經(jīng)過(guò)兩次收購(gòu)合景富泰物業(yè)管理板塊初具雛形，而這一系列操作背后，孔健岷無(wú)疑是核心人物。這次合景悠活上市，孔健岷施展了同樣的手段。上市前，合景悠活收購(gòu)了一家以住宅物業(yè)為主的第三方物業(yè)，星譽(yù)物業(yè)。

　　2019年1-2月，合景悠和花費(fèi)近2億元代價(jià)收購(gòu)罡昱企業(yè)，后者持有星譽(yù)物業(yè)60%的股權(quán)。

　　這筆交易形成了高額的商譽(yù)，截止2019年末公司商譽(yù)為1.35億元，占總資產(chǎn)的6.9%，為1.97億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)與標(biāo)的可辨認(rèn)資產(chǎn)凈值的公允價(jià)值總額6280萬(wàn)元之間的差額，增值率114.5%。

　　合景泰富關(guān)聯(lián)收入占比近50%

　　根據(jù)中指院發(fā)布的2020年中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)，合景悠活排名第 17位，屬于一家中型物管公司。

　　截止2019年末，合景悠活住宅部分在管面積18.3百萬(wàn)平方米，合約建筑面積29.4百萬(wàn)平方米；商業(yè)部分在管面積3.3百萬(wàn)平方米，合約建筑面積4.5百萬(wàn)平方米?？傇诠芙ㄖ娣e達(dá)到21.6百萬(wàn)平方米，儲(chǔ)備面積12.2百萬(wàn)平方米。

　　這一在管規(guī)模與鑫苑服務(wù)相當(dāng)，與寶龍商業(yè)（18.5百萬(wàn)平方米）也相差無(wú)幾，處于26家物業(yè)股中后位。不過(guò)與榮萬(wàn)家類似，合景悠活被合景泰富拆分不久，住宅及商業(yè)在管面積中來(lái)自獨(dú)立第三方的比例僅有27%、36%。在2017年、2018年合景悠活只有合景富泰的項(xiàng)目。

　　背靠大樹，合景悠活近三年業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，營(yíng)業(yè)收入從2017年的4.6億元增長(zhǎng)至2019年的11.2億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 55.8%；凈利潤(rùn)的增速更高，從2017年的0.4億元增長(zhǎng)至2019年的1.9億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為104.7%。

　　不過(guò)良好的業(yè)績(jī)并不代表優(yōu)質(zhì)的管理。各報(bào)告期末，合景悠活物業(yè)收繳率為80.0%、79.6%及77.6%，逐年走低。并且第三方的物業(yè)收繳率始終高于關(guān)聯(lián)方的物業(yè)收繳率。

　　而業(yè)績(jī)背后，合景泰富集團(tuán)作為單一最大客戶直接貢獻(xiàn)的收入占比分別為25%、35.2%、40%，再加上合營(yíng)公司、聯(lián)營(yíng)公司及其他關(guān)聯(lián)方，收入比例上升至31.6%、41.6%、46%?？梢姡暇坝苹顚?duì)合景泰富及其關(guān)聯(lián)方的直接銷售收入逐年上升，到2019年比例接近50%，高于行業(yè)普遍30%左右的水平。

　　除貿(mào)易往來(lái)之外，二者之間還有大量非貿(mào)易性質(zhì)的資金往來(lái)。2019年末，合景悠活應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)為5.6億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的33%；應(yīng)付關(guān)聯(lián)款8.2億元，占流動(dòng)負(fù)債的53%。同時(shí)為合景泰富控制的實(shí)體貸款提供14.56億元的財(cái)務(wù)擔(dān)保，為期末資產(chǎn)凈值的3.7倍。

　　綜合毛利率暴增15個(gè)百分點(diǎn)

　　商業(yè)物業(yè)較住宅物業(yè)較為明顯的一點(diǎn)便是利潤(rùn)率更高，因?yàn)閷懽謽?、?gòu)物中心等業(yè)態(tài)本身物業(yè)費(fèi)已經(jīng)超過(guò)10元，而住宅平均物業(yè)費(fèi)2.5元左右。這就意味著合景悠活的毛利率比單純以住宅為主的物業(yè)股要高。

　　2017-2019年，合景悠活住宅部分平均物業(yè)管理費(fèi)為2.6元、2.8元、2.9元，商業(yè)物業(yè)平均物業(yè)管理費(fèi)為10.9元、15.2元、19.7元。商業(yè)物業(yè)的物業(yè)費(fèi)提高了將近一倍。

　　與此同時(shí)，合景悠活綜合毛利率也大幅度提高，分別為22.50%、27.76%、37.32%，2年的時(shí)間毛利提高了15個(gè)百分點(diǎn)。凈利率也從9.5%上升至16.5%，提高了6.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　以2019年數(shù)據(jù)對(duì)比同行業(yè)，合景悠活37.3%的綜合毛利率排在26家物業(yè)股第6位，高于大多數(shù)物管公司，也遠(yuǎn)高于寶龍商業(yè)的26.4%。

　　前文提到，合景悠活21.6百萬(wàn)平方米的這一管理規(guī)模與寶龍商業(yè)（18.5百萬(wàn)平方米）體量相當(dāng)，二者在管業(yè)態(tài)的結(jié)構(gòu)上也相似，住宅在管面積多于商業(yè)在管面積。分部毛利率對(duì)比，合景悠活的商業(yè)物業(yè)毛利率高出寶龍商業(yè)約13個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)中緣由是業(yè)務(wù)差異還是存在利益傾斜，值得關(guān)注。

　　另一方面，住宅物業(yè)的差距雖然存在寶龍商業(yè)物業(yè)費(fèi)較低因素影響，但2019年合景悠活住宅部分毛利率驟增了14.5個(gè)百分點(diǎn)，使得二者差距懸殊。2019年發(fā)生了什么？2019年合景悠活社區(qū)增值服務(wù)收入暴增了788.6%，占分部收入的比例從4%提高到20%。

　　橫向?qū)Ρ忍幱谛袠I(yè)高位，縱向?qū)Ρ缺┰觯暇坝坪彤惓５拿誓芊癯掷m(xù)，需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。