自2011年央行首次頒發(fā)《支付業(yè)務(wù)許可證》算起，第三方支付已經(jīng)走過近10個年頭，隨著備付金集中存管、斷直連等一系列政策變化，產(chǎn)業(yè)發(fā)展行至重要分水嶺。行業(yè)轉(zhuǎn)型漸入深水區(qū)，如何尋找增量市場、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式、構(gòu)建生態(tài)價值成為關(guān)鍵命題。在此過程中，樣本性公司的路徑實踐具有重要示范效應(yīng)。

　　作為A股支付第一股，上市超過一年，拉卡拉（300773）的一系列業(yè)績表現(xiàn)正在堅定市場對支付行業(yè)發(fā)展的信心――在保持持續(xù)盈利基礎(chǔ)上，這家公司正在開始穩(wěn)步優(yōu)化內(nèi)部收入結(jié)構(gòu)――自2015年至2019年，盈利持續(xù)五年增長，累計增長達(dá)559%，商戶經(jīng)營收入在2019年獲得大幅提升。

　　時至今日，僅僅把拉卡拉視作“支付”概念股已經(jīng)很難對其準(zhǔn)確定義――通過支付超級入口、疊加金融、電商、信息科技，形成向外延伸的多維架構(gòu)，其面向小微商業(yè)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)生態(tài)正在加速豐滿。

　　在進行公司觀察時，一個重要的方式是“對標(biāo)”。在商業(yè)模式、服務(wù)對象和公司屬性看，美國移動支付領(lǐng)域的上市公司Square與拉卡拉具有較高相似度，作為美國互聯(lián)網(wǎng)B端業(yè)務(wù)的佼佼者。從Square 輝煌的歷史背景來看，2018年Square 曾創(chuàng)下101.15美元歷史高價, 用時不到三年創(chuàng)下近十倍的股價增長奇跡，成為支付領(lǐng)域頗受矚目的“Tenbagger”。

　　同為始于支付、不止于支付的典型樣本，首先，二者均由支付業(yè)務(wù)出發(fā)，結(jié)合多樣化的軟件和硬件，向外輻射構(gòu)建商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)；其次，二者均主要服務(wù)于中小型商戶，圍繞產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)進行戰(zhàn)略布局；第三，同為資本市場上為數(shù)不多的“支付+”類標(biāo)的，二者市值邏輯可互為鏡像。

　　擁有與Square相似的模式、定位和估值邏輯，拉卡拉是否會成為中國金融科技行業(yè)的Tenbagger呢？

　　支付底座上的多維生態(tài)

　　支付是商業(yè)活動的起點和終點，只有掌握了支付流，才能真正掌握信息流、資金流和物流，繼而衍生出豐富的增值服務(wù)和商業(yè)生態(tài)。遠(yuǎn)有Square，近有螞蟻金服、騰訊金融科技、拉卡拉等，其發(fā)展路徑和業(yè)務(wù)架構(gòu)，均契合了以支付為起點,向外輻射搭建生態(tài)系統(tǒng)的商業(yè)邏輯。

　　2011年之前，美國個體商戶尚缺乏一種能夠接受各家銀行信用卡刷卡支付且手續(xù)費較低的支付工具。Square瞄準(zhǔn)這一市場，從Square Reader硬件起家，讓用戶可以通過讀卡器實現(xiàn)移動端的信用卡付款，在競爭激烈的收單市場中快速打開了局面。

　　和完全聚焦“線上化”的企業(yè)不同，2012年后的幾年中，Square持續(xù)在硬件和軟件上持續(xù)發(fā)力，推出Square Register、Square Stand等替代傳統(tǒng)收銀系統(tǒng)的產(chǎn)品，逐步將iPad升級為完整的銷售系統(tǒng)，擴大了在中型商戶中的普及度。在線上一側(cè)，其開始逐步構(gòu)建商業(yè)平臺，推出Square Market上線,幫助賣家在平臺上建立具有在線支付功能的店鋪,通過 Square Register 打通線上商鋪與實體商鋪，掌握了商家線下+線下的進銷存狀態(tài)。

　　這種自建“生態(tài)”的打法到2014年更加清晰，通過深入餐飲這個細(xì)分行業(yè),運營線上訂餐平臺Square，收購Caviar自建配送渠道，并開始為平臺商家提供完整的金融服務(wù)。

　　自Square上市后至今，基本形成了交易、訂閱和服務(wù)、硬件銷售、比特幣業(yè)務(wù)等主營業(yè)務(wù)矩陣，并在2019年年報中首次實現(xiàn)盈利。其由支付業(yè)務(wù)出發(fā),結(jié)合復(fù)雜軟件和低廉硬件,為商家提供一系列支付到金融解決方案，沖破 PayPal和 Stripe 互聯(lián)網(wǎng)支付兩大寡頭的市場壟斷，構(gòu)建起有粘性的用戶服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。

　　無獨有偶，拉卡拉的發(fā)展歷程同樣是一條“軟件+硬件”、“線下+線上”的探索之路：自2005年成立伊始，其從線下便利店的功能優(yōu)化入手，解決了彼時一大批信用卡用戶還款難的痛點；在2011年獲得支付牌照后，開始在收單側(cè)對線下刷卡環(huán)境進行地毯式改造，讓街邊店實現(xiàn)了從只能收現(xiàn)金到受理銀行卡消費的升級；2015年開始，在移動支付大潮中，其通過強大的收單網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)B端能力，通過多種終端創(chuàng)新和系統(tǒng)創(chuàng)新，實現(xiàn)與支付寶和微信支付錯位競爭……堅定的“軟件+硬件”路線，讓拉卡拉在非銀金融這一特殊領(lǐng)域保持了效率與安全的平衡。

　　在2019年4月上市后，上述服務(wù)中國最活躍小商業(yè)群體的理念和方向，以更清晰的4.0戰(zhàn)略形式被正式提出――通過 “支付、金融、電商、信息”四大科技業(yè)務(wù)板塊構(gòu)建其多維度生態(tài)，從一家支付公司升級為綜合性企業(yè)服務(wù)公司。

　　生態(tài)的搭建，始終要圍繞企業(yè)自身的基因和資源。從基因看，拉卡拉從便利店業(yè)務(wù)多元化發(fā)軔，對中國最活躍的小商業(yè)體有深刻洞察，深諳商戶經(jīng)營痛點；從技術(shù)沉淀看，承載資金和價值轉(zhuǎn)移的支付系統(tǒng)對風(fēng)控要求極高，是公司技術(shù)迭代的天然練兵場；從牌照儲備看，拉卡拉目前已經(jīng)擁有支付、證券、基金、網(wǎng)絡(luò)小貸、銀行（參股）、保理、融資租賃等幾乎全金融牌照，并均有相應(yīng)業(yè)務(wù)開展。

　　如果將上述布局進行結(jié)構(gòu)分層，可以看到，這一商業(yè)生態(tài)最上層以“拉卡拉支付”為入口，疊加理財、消費信貸、保險、信用卡發(fā)卡、積分消費運營、廣告營銷、會員訂閱、新零售和云分銷SaaS等服務(wù)；中層通過信用體系、風(fēng)控體系為產(chǎn)品、服務(wù)進行決策支持；底層則是混合云融合生態(tài)、大數(shù)據(jù)中臺以及新一代支付系統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施，形成了內(nèi)生式且可延展的架構(gòu)。

　　產(chǎn)業(yè)數(shù)字化引擎

　　除了從支付起點構(gòu)建商業(yè)生態(tài)的路徑相似，拉卡拉與Square另一個共同點在于發(fā)展過程中均瞄準(zhǔn)了最活躍的中小商戶群體，生態(tài)搭建和效能釋放亦開始明確圍繞商戶經(jīng)營和更廣闊的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。支付這一價值工具，成為了助推傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要引擎。

　　從外部環(huán)境看，2019年開始，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化趨勢加深為產(chǎn)業(yè)支付的開啟奠定了背景。易觀分析的一份報告認(rèn)為，預(yù)計至2024年，國內(nèi)市場商戶企業(yè)服務(wù)收入將占支付機構(gòu)總收入的40%以上。結(jié)合目前支付行業(yè)規(guī)模及支付機構(gòu)收入比例，預(yù)計未來企業(yè)服務(wù)市場規(guī)模可達(dá)75萬億。

　　愛分析2019年底發(fā)布的《第三方支付行業(yè)報告》闡釋了這一市場空間的邏輯：產(chǎn)業(yè)經(jīng)營管理場景提升，正在為行業(yè)帶來下一波增量機會，這是支付寶和微信支付難以進入的領(lǐng)域，這一潛在市場可滲透的方向有兩點：第一，服務(wù)B2B交易，提供數(shù)字化的支付解決方案；第二，提供支付、賬戶管理等在內(nèi)的企業(yè)經(jīng)營管理綜合解決方案，更適用于交易路徑復(fù)雜、格局相對分散的產(chǎn)業(yè)鏈。

　　眾所周知，B端的賦能是一個漫長而艱難的過程。但與歐美國家不同，中國企業(yè)，尤其是在制造、物流、消費等領(lǐng)域的企業(yè)數(shù)字化程度低，具有巨大的轉(zhuǎn)型升級需求。但傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈條中，線下批發(fā)商、分銷商、代理商以及品牌商、門店的數(shù)據(jù)、服務(wù)割裂，其數(shù)字化需要大量線下的支持。

　　不同于很多互聯(lián)網(wǎng)公司all in線上，拉卡拉自成長初期選擇的就是一條硬件+軟件結(jié)合的“線下+線上”路線，在線下網(wǎng)點和技術(shù)迭代上持續(xù)多年大規(guī)模投入，通過“重模式”建立起獨特護城河，而這也成為其進入產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的重要資本。

　　快速切入產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的“中間層”這一目標(biāo)市場，收購亦是以時間換空間的重要方式。去年8月，拉卡拉通過戰(zhàn)略投資SaaS服務(wù)商千米，全面加快產(chǎn)業(yè)中間層布局速度，提升產(chǎn)業(yè)經(jīng)營管理場景的云化滲透率。

　　從戰(zhàn)略投資價值看，拉卡拉既可以獲得千米旗下大量零售快消領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)“中間商”類小微商戶增量，也可以為目前存量小微商戶完成數(shù)字化經(jīng)營升級，企業(yè)各類經(jīng)營決策將從人力驅(qū)動轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)驅(qū)動。SAAS對進銷存的全面數(shù)字化疊加支付入口交易數(shù)據(jù)后，理財、信貸、現(xiàn)金管理、智能營銷等一系列服務(wù)水到渠成，產(chǎn)業(yè)生態(tài)可以實現(xiàn)迅速擴圍。

　　這種“超越支付”、進軍產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略效應(yīng)，在2019年報中已經(jīng)有所顯現(xiàn)。根據(jù)拉卡拉2019年年報經(jīng)營收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)：雖然支付業(yè)務(wù)仍以43.46億元收入占據(jù)全部營收的88.7%，但這一數(shù)字較2018年“占比91.9%”正在緩慢下滑。與此同時，2019年支付以外的“商戶經(jīng)營”業(yè)務(wù)收入（包括金融科技、電商科技和信息科技）達(dá)到9.02%，同比增長120%，毛利率達(dá)到70.50%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)收單業(yè)務(wù)，成為全新增長引擎。

　　企業(yè)服務(wù)的市場空間和潛力，其實可以從Square的發(fā)展路徑和財務(wù)數(shù)據(jù)中得到一定參考。

　　通過一系列對空白應(yīng)用場景服務(wù)商的收購， Square從基本盤餐飲起步，近年來逐步滲透了零售、專業(yè)化服務(wù)、美容和個人醫(yī)療、家具維修等領(lǐng)域。到2019年，Square首次提出了賣家生態(tài)系統(tǒng)（Seller Ecosystem）的概念，將軟件，硬件和金融服務(wù)結(jié)合在一起，通過API等接口工具并搭建開發(fā)者平臺，實現(xiàn)完善生態(tài)圈服務(wù)、擴充生態(tài)邊界并實現(xiàn)低成本營銷。

　　上述逐漸成熟的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)和產(chǎn)品服務(wù)體系在深度賦能商戶的同時為正在不斷優(yōu)化Square的收入結(jié)構(gòu)：根據(jù)Square2019財報，其營業(yè)收入為47.13億美元，同比上漲42.91，歸母凈利潤為3.75億美元，同比增長1076.38%，上市以來首次實現(xiàn)年度盈利。

　　從收入結(jié)構(gòu)看，交易費之外的相關(guān)收入在近年來上漲迅速。截至2019年12月31日，Square基于訂閱和服務(wù)的收入同比74％。增長主要受Cash App，Square Capital和賣方即時轉(zhuǎn)帳的推動。對Weebly的收購也為收入的增長做出了貢獻，與2018年的一部分相比，2019年全年的收入有所增長。訂閱和基于服務(wù)的收入貢獻占比上升到22％。

　　如果以整個賣家生態(tài)圈數(shù)據(jù)看，2019年實現(xiàn)總營收3.46億美元，增長率達(dá)27%，占總營收比例約三分之二。數(shù)據(jù)顯示，Square的營銷投資回報周期為4個季度，GPV和毛利率留存率皆為正數(shù)，這也表明了在Square的生態(tài)圈中，商戶業(yè)務(wù)能夠得到較好發(fā)展，能夠有效覆蓋營銷成本。

　　對比Square的數(shù)據(jù)，拉卡拉的商務(wù)經(jīng)營類收入顯然還有很大上升空間。2019年年報中，拉卡拉也提出爭取三年內(nèi)實現(xiàn)商戶經(jīng)營業(yè)務(wù)的凈利潤貢獻占比達(dá)50％，反應(yīng)出其對商戶經(jīng)營等增值業(yè)務(wù)的發(fā)展信心。

　　難以復(fù)制的稀缺樣本

　　如果說發(fā)展路徑、業(yè)務(wù)模式、所處賽道是Square與拉卡拉高度相似的要素，那么是否第三方支付市場上具備同樣標(biāo)簽的企業(yè)，均可以通過“復(fù)制”模式來實現(xiàn)“十倍股價”神話？

　　任何一家成為領(lǐng)軍行業(yè)的公司，都必然有著一些獨特的“難以復(fù)制性”。這種“難以復(fù)制”有幾個前提：解決的是關(guān)鍵性問題、有獨特的解決方案、團隊執(zhí)行力過人，可以快速完成市場占有。

　　從拉卡拉的歷程看，這些要素幾乎分布在其發(fā)展的每個階段：

　　從解決關(guān)鍵性問題看，其在1.0階段解決的是“讓便利店更便利”實現(xiàn)還款渠道大擴圍，2.0階段解決了“讓街邊小店可以實現(xiàn)刷卡”，在3.0階段“全面擁抱移動互聯(lián)網(wǎng)”，擴充了支付寶和微信支付的收單范圍；在4.0階段“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”階段，致力于幫商家解決數(shù)字化轉(zhuǎn)型的一系列問題。上述四個階段，抓住了每個時代的主要矛盾。

　　從解決方案的獨特性看，在最初布局便利店時，拉卡拉決定把自助終端布設(shè)到人流密集的便利店中而不是其他更高級場所，并通過醒目的標(biāo)識擴大品牌效應(yīng)；再比如在早年間推出還信用卡業(yè)務(wù)時，即通過要求客戶輸出手機號的關(guān)鍵動作去連接客戶，蘊含了較為前瞻的“經(jīng)營用戶”的理念……

　　從團隊的執(zhí)行力看，在搶占收單市場的關(guān)鍵時期，通過靈活決策、團隊孵化形式，以最短時間建立起了自主研發(fā)的收單系統(tǒng)，迅速占據(jù)市場頭部位置；在2015年資本市場巨大波動的前夕，2個月完成15億融資，奠定了從單一收單業(yè)務(wù)向綜合性科技金融集團發(fā)展的基礎(chǔ)……

　　上述并不容易復(fù)制的要素，也使得拉卡拉實現(xiàn)了公司經(jīng)營的“持續(xù)增長”。公開數(shù)據(jù)顯示，在過去14年中，幾乎拉卡拉的每一個業(yè)務(wù)板塊，都保持了每年30%以上的成長速度。從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，截至2019年年報，拉卡拉經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為11.13億元，同比增長79%，總資產(chǎn)達(dá)到111.87億元，同比增長122.04%；每股收益2.09元，同比增長25.15%；未分配利潤19億元，現(xiàn)金充裕，且持續(xù)五年凈利潤都保持高速增長。

　　從資本市場表現(xiàn)看，拉卡拉上市后市值一路穩(wěn)定上升，從上市初的192億元，到如今的270億元，上市一年內(nèi)市值曾一度超過300億元，成為2019年內(nèi)為數(shù)不多憑借IPO躋身上市公司500強的公司之一。2019年12月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)進行調(diào)整，上市僅7個月的拉卡拉在被調(diào)入之列，2個月后，又被納入富時羅素全球指數(shù)。

　　反觀鏡像，自2015年11月19日紐交所上市，Square以11.2美元的開盤價進入資本市場，截至2020年7月2日，Square股價報收110.44美元/股，市值突破485億美元，相比五年前上市當(dāng)天的29億美元市值，市值已上漲超15倍，股價上漲10倍。

　　特別是2020年第一季度，Square在眾多科技股中率先從疫情中復(fù)蘇，以每股81美元的價格，從其全球低點反彈逾170%，接近同期道瓊斯指數(shù)增幅的5倍，在低迷市場中表現(xiàn)出較高韌性。

　　相比Square，擁有2200萬商戶的拉卡拉的發(fā)展空間和市值空間可能或許更具想象力――占據(jù)國內(nèi)移動支付技術(shù)彎道超車，以及數(shù)據(jù)要素市場爆發(fā)、非接觸經(jīng)濟等紅利，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)非線性增長空間進一步放大，其所處行業(yè)規(guī)模和公司市場份額有望收獲乘數(shù)效應(yīng)。