寧波高發(fā)是國內(nèi)汽車變速器操縱系統(tǒng)龍頭供應(yīng)商，在自主品牌市場市占率約30%。

　　公司產(chǎn)品儲備完善，經(jīng)營優(yōu)秀，受益行業(yè)自動擋變速器升級趨勢，變速器產(chǎn)品未來有望進(jìn)一步滲透優(yōu)質(zhì)合資客戶。吉利、上通五等客戶銷量恢復(fù)明顯，公司業(yè)績有望迎來拐點。我們預(yù)測公司2020/21/22 年EPS 為0。86/1。03/1。18 元，當(dāng)前價對應(yīng)PE 為20/17/14 倍，給予公司2021 年20 倍PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價20。6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　寧波高發(fā)是國內(nèi)變速器操縱系統(tǒng)行業(yè)龍頭。公司主營汽車變速器操縱系統(tǒng)、汽車?yán)骱碗娮佑烷T踏板三大業(yè)務(wù)。2019 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入9。4 億元，其中變速器操縱軸及軟軸業(yè)務(wù)營收為22。2 億元，占比達(dá)70。3%；輕量化零部件營收為4。5 億元，占比為47。1%。主要產(chǎn)品有手動擋變速器操縱軸、自動擋變速器操縱軸和電子擋變速器操縱軸等。2014-2019 年，公司營業(yè)收入增長163%，五年CAGR為10。3%；歸母凈利潤增長185%，五年CAGR 為13。1%，表現(xiàn)穩(wěn)健。公司客戶覆蓋自主品牌和合資品牌，主要包括上汽通用五菱、吉利汽車、一汽大眾和上汽大眾等。公司實控人為錢高法、錢國耀及錢國年三人，行業(yè)背景深厚。

　　變速器操縱系統(tǒng)行業(yè)：規(guī)模穩(wěn)定，集中度低，自動擋滲透率不斷提升。變速器操縱系統(tǒng)行業(yè)發(fā)展較為成熟。據(jù)中信證券研究部測算，2025 年全球變速器操縱系統(tǒng)市場規(guī)模約為241 億元，國內(nèi)變速器操縱系統(tǒng)市場規(guī)?？蛇_(dá)92 億元，未來5 年年均復(fù)合增長率達(dá)5%。行業(yè)增長的主要動力是單價更高的自動擋變速器滲透率不斷提升，尤其是電子擋變速器。我們預(yù)計2025 年自動擋變速器滲透率有望達(dá)到90%。

　　行業(yè)集中度較低，從國內(nèi)競爭格局來看，優(yōu)秀的自主品牌，如寧波高發(fā)、重慶睿格等，與合資品牌，如上海三立匯眾、東風(fēng)康斯博格等，占據(jù)市場主導(dǎo)地位。優(yōu)秀國內(nèi)供應(yīng)商受益于進(jìn)口替代，開始進(jìn)入擴(kuò)張期。

　　公司產(chǎn)品儲備完善，成本控制能力強(qiáng)。公司注重研發(fā)，持續(xù)保持研發(fā)投入，研發(fā)費用率近年來保持在4%以上。較強(qiáng)的研發(fā)能力使得公司產(chǎn)品儲備完善，在變速器操縱器方面不斷創(chuàng)新，從手動擋到自動擋、電子擋產(chǎn)品一應(yīng)俱全。同時，公司注重生產(chǎn)垂直整合，通過技術(shù)積累實現(xiàn)工藝優(yōu)化、產(chǎn)線自制，成本控制能力強(qiáng)。伴隨行業(yè)自動擋及電子擋變速器滲透率不斷提高，公司產(chǎn)品持續(xù)上量，規(guī)模效應(yīng)逐步增強(qiáng)，產(chǎn)品性價比不斷提升。2019 年，公司約占國內(nèi)自主品牌市場份額的30%，龍頭地位穩(wěn)固。高市占率保證了高且穩(wěn)定的盈利能力，2019 年，公司整體毛利率為33。3%，凈利率為19。0%，在行業(yè)內(nèi)中均處于中上水平。

　　公司不斷拓展客戶，逐步加深滲透。公司變速器操縱器主要配套吉利汽車和上汽通用五菱等頭部自主客戶，受益于自動擋和電子擋滲透率不斷提升的趨勢；拉索主要配套一汽大眾和上汽大眾等頭部合資客戶。2020Q2，吉利、上通五銷量分別達(dá)37萬、36 萬輛，一汽大眾銷量達(dá)52 萬輛，同環(huán)比均有顯著提升，有望帶動公司業(yè)績快速恢復(fù)。同時，公司操縱器業(yè)務(wù)已開始加速滲透長城、奇瑞等自主品牌，且已開始配套江鈴福特等合資品牌。我們預(yù)計未來公司變速器操縱器客戶還將繼續(xù)向上拓展，有望依托與大眾等優(yōu)質(zhì)合資品牌在拉索業(yè)務(wù)上的合作，實現(xiàn)變速器業(yè)務(wù)滲透。

　　風(fēng)險因素：國內(nèi)汽車行業(yè)景氣度不及預(yù)期；新產(chǎn)品開發(fā)不及預(yù)期，新客戶拓展不及預(yù)期。

　　投資建議：公司是國內(nèi)汽車變速器操縱系統(tǒng)龍頭供應(yīng)商，自主品牌市場市占率約30%。公司產(chǎn)品儲備完善，經(jīng)營優(yōu)秀，受益行業(yè)自動變速器升級趨勢；變速器產(chǎn)品突破江鈴福特等合資品牌，且未來有望進(jìn)一步滲透優(yōu)質(zhì)合資客戶；吉利、上通五等客戶銷量恢復(fù)明顯，公司業(yè)績有望迎來拐點。我們預(yù)測公司2020/21/22 年EPS 為0。86/1。03/1。24 元，對應(yīng)PE 為20/17/14 倍。公司處于變速器操縱系統(tǒng)行業(yè)，自動擋及電子擋變速器滲透率的不斷提升，使得行業(yè)具備一定成長屬性，同時公司是細(xì)分行業(yè)龍頭，給予公司2021 年20 倍PE 的估值，對應(yīng)目標(biāo)價20。6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。（中信證券）