2018年以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)利潤率普降，而債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的陽光城（000671）利潤率卻持續(xù)保持穩(wěn)定，這是因?yàn)?016年之前低價(jià)拿地的項(xiàng)目在做貢獻(xiàn)，但好景恐怕難長

　　“兩節(jié)”前的中國房地產(chǎn)市場，熱鬧非凡。中國房地產(chǎn)龍頭企業(yè)中國恒大(03333.HK)，發(fā)動了一系列轟轟烈烈的股價(jià)保衛(wèi)戰(zhàn)。

　　恒大債務(wù)風(fēng)波，引發(fā)了市場恐慌，波及整個(gè)地產(chǎn)板塊。中國諸房地產(chǎn)公司慣用的高負(fù)債、高杠桿盈利模式，在“房住不炒”的大背景下，危機(jī)頻發(fā)。

　　今天我們要研究的，是“地產(chǎn)銷售十五強(qiáng)”（下稱“十五強(qiáng)”）中的另一家上市公司――陽光城集團(tuán)股份有限公司（000671. SZ，下稱“陽光城”）。發(fā)現(xiàn)，陽光城2019年的利息支出與銷售現(xiàn)金流入的比值為10.39%，在“十五強(qiáng)”中債務(wù)負(fù)擔(dān)僅次于中國恒大和融創(chuàng)中國（01918.HK），排在第三。

　　在房企生存環(huán)境持續(xù)變差的近三年，多數(shù)房企的毛利率均有明顯下降。令人驚奇的是，債務(wù)沉重的陽光城，毛利率卻始終保持在26%以上，凈利率幾乎均超7%。

　　研究表明，陽光城利潤率保持橫盤的秘密是“啃老”，即高度依賴一些2016年以前低價(jià)拿地的老項(xiàng)目改善財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。但是，這一狀況不會長期持續(xù)。

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　　債務(wù)負(fù)擔(dān)堪比恒大，利潤率卻保持穩(wěn)定

　　2017年始，在中央強(qiáng)調(diào)住房“居住屬性”的大背景下，各地頻出嚴(yán)苛調(diào)控政策。

　　2018年至今，中國各大城市的獲地成本一直保持高位，且緩緩上升（圖1）；但房地產(chǎn)需求增速下降，外化表現(xiàn)為價(jià)格增速下降（圖2）。

　　兩重夾擊下，諸多頭部房企的平均銷售毛利率也一路下降（圖3）。

　　下面的表1，列出了中國房企“十五強(qiáng)”的利息支出與房地產(chǎn)銷售現(xiàn)金流入的比值。

　　陽光城的該比值，為10.39%。在“十五強(qiáng)”中，陽光城的債務(wù)負(fù)擔(dān)僅低于中國恒大（03333.HK）、融創(chuàng)中國（01918.HK），排在第三名。

　　表1，數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)、產(chǎn)業(yè)研究中心

　　注：1、借貸成本為加權(quán)平均借貸成本。

　　2、萬科沒有披露加權(quán)平均借貸成本，5%是我們的估計(jì)值。

　　3、萬科、保利地產(chǎn)（600048）、綠地控股（600606）、新城控股（601155）、招商蛇口（001979）、陽光城、金地集團(tuán)（600383）直接披露了銷售商品和提供勞務(wù)的現(xiàn)金流入。其他公司的數(shù)值為估算值。估算公式：銷售商品和提供勞務(wù)的現(xiàn)金流入=營業(yè)收入+合同負(fù)債變化

　　如果刨去該指標(biāo)的前三名，第四至十五名的平均值，僅為4.68%――陽光城10.39%的數(shù)值，比這個(gè)平均值高出近6個(gè)百分點(diǎn)。

　　若不計(jì)其他參數(shù)，僅此一項(xiàng)，陽光城的毛利率，就應(yīng)比中國恒大、融創(chuàng)中國之外的其他同行低出約6個(gè)百分點(diǎn)。

　　其實(shí)，和其他“十五強(qiáng)”相比，陽光城的毛利率一直不高（表2），并因此遭到市場非議。

　　2018年以來，地產(chǎn)行業(yè)“黑天鵝”不斷，房企的生存環(huán)境持續(xù)變差。從表2亦可看出，大多數(shù)房企的毛利率都出現(xiàn)明顯下降。

　　按正常商業(yè)邏輯，較高債務(wù)壓力給陽光城帶來的競爭劣勢，在此時(shí)間段應(yīng)被放大――陽光城的銷售毛利率，比同行們出現(xiàn)更顯著的下跌，才是正常財(cái)務(wù)現(xiàn)象。

　　令人驚奇的是，從表3看，陽光城的毛利率，2015年以來始終保持在25%左右，凈利率始終保持在6.7%以上；尤其是2018年以后，毛利率始終保持在26%之上，凈利率幾乎都在7%之上，而且略有上升。

　　表3，數(shù)據(jù)來源：陽光城（000671.SZ）年報(bào)

　　利潤率是公司估值的重要參數(shù)，是很多財(cái)務(wù)分析和未來走勢判斷的基礎(chǔ)。

　　所以，我們有必要分析，是什么因素導(dǎo)致了陽光城的利潤率保持穩(wěn)定？這個(gè)因素，能否持續(xù)“保護(hù)”陽光城呢？

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　　陽光城高利潤自何而來

　　我們以陽光城2020年上半年的毛利率進(jìn)行剖析。

　　2020年上半年，陽光城的整體毛利率，來自各個(gè)結(jié)算項(xiàng)目。這些項(xiàng)目可以分成三大類：2017年拿地的項(xiàng)目，2018年拿地的項(xiàng)目，以及2016年及以前拿地的項(xiàng)目。

　　2019年拿地的項(xiàng)目，在2020年進(jìn)入結(jié)算狀態(tài)的較少，這里暫不考慮。另外，我們的研究分析未考慮不并表項(xiàng)目，這是因?yàn)椴徊⒈眄?xiàng)目不影響上市公司的毛利率。同時(shí)，也未考慮收購其他公司股權(quán)獲得的項(xiàng)目，因?yàn)檫@會涉及比較復(fù)雜的債務(wù)問題，有可能使計(jì)算結(jié)果失真。事實(shí)上，只考慮招拍掛項(xiàng)目，足以說明其中癥結(jié)。

　　下面分別分析2016-2018年三年拿地項(xiàng)目的毛利率。

　　一. 2017年拿地的項(xiàng)目，整體毛利率21.64%

　　2017年拿地的項(xiàng)目有19個(gè)，有3個(gè)項(xiàng)目在2020年沒有并表（表4）。

　　表4，資料來源：陽光城（000671.SZ）年報(bào)

　　從轉(zhuǎn)讓時(shí)間判斷，南平市匯隆川房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、溫州市欣科隆房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的轉(zhuǎn)讓應(yīng)比較正常；福州創(chuàng)力緯房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的轉(zhuǎn)讓時(shí)間，恰恰在年報(bào)之前，且該公司開發(fā)的項(xiàng)目，毛利率為零（財(cái)務(wù)成本約1000元/平米，其他成本約5500元/平米，則總成本約為15000元/平米。成本與售價(jià)持平，毛利率接近零。）整體項(xiàng)目虧損。這個(gè)轉(zhuǎn)讓，也許是巧合。

　　剩下的16個(gè)項(xiàng)目，如表5所示。

　　表5，資料來源：陽光城（000671.SZ）年報(bào)、貝殼網(wǎng)

　　注：項(xiàng)目總收入估算方法

　　1、項(xiàng)目總收入=銷售面積*銷售價(jià)格。銷售面積取規(guī)劃計(jì)容面積的1.2倍與（可售面積+累計(jì)預(yù)售面積）兩者的孰低值。對于本期預(yù)售面積大于計(jì)容建筑面積30%的項(xiàng)目，銷售價(jià)格=本期預(yù)售金額/本期預(yù)售面積；對于本期預(yù)售面積小于計(jì)容建筑面積30%的項(xiàng)目，銷售價(jià)格=貝殼網(wǎng)上顯示的項(xiàng)目均價(jià)*0.95。

　　2、項(xiàng)目毛利率=（項(xiàng)目總收入-項(xiàng)目總成本）/項(xiàng)目總收入。對于完工項(xiàng)目，項(xiàng)目總成本=累計(jì)投資總金額。對于在建項(xiàng)目，項(xiàng)目總成本=預(yù)計(jì)總投資金額。

　　3、車庫沒有單獨(dú)計(jì)算，這會造成對毛利率的有限高估。

　　4、如果不同類型的建筑（商鋪、別墅、普通住宅）在整個(gè)項(xiàng)目中都占有不可忽略的比例，那么會分別計(jì)算并加總。

　　這16個(gè)項(xiàng)目中，毛利率超過26%的項(xiàng)目，只有鄭州麗景公館和景德鎮(zhèn)翡麗公園兩個(gè)項(xiàng)目。合并計(jì)算這16個(gè)項(xiàng)目，整體毛利率只為21.64%。

　　這表明，若以2017年招拍掛拿地的并表項(xiàng)目作為樣本，這些項(xiàng)目的整體毛利率顯著下降，無法達(dá)到26%。

　　二. 2018年拿地的項(xiàng)目，整體毛利率21.34%

　　再來分析2018年拿地項(xiàng)目的毛利率情況。符合條件的24個(gè)項(xiàng)目，有8個(gè)沒有并表。

　　陽光城2018年報(bào)沒有披露拿地子公司情況，我們無法知道這些公司的股權(quán)變化狀況。剩余的16個(gè)項(xiàng)目，情況如表6所示。

　　表6，資料來源：陽光城（000671.SZ）年報(bào)

　　注：估算方法同2017年

　　這16個(gè)項(xiàng)目的整體毛利率為21.34%，也顯著低于26%。

　　三. 秘密在于2016年以前的低價(jià)拿地

　　我們不禁要問：在2020年上半年的結(jié)算總額中，2017年、2018年拿地項(xiàng)目占了半數(shù)以上。那么2020年上半年毛利率還能維持26%以上，這是為什么？

　　各種解釋被逐步排除后，疑點(diǎn)被鎖定在陽光城2016前低價(jià)拿地的幾個(gè)高毛利項(xiàng)目。

　　2016年前，陽光城儲備了大量價(jià)格低廉的土地。2020年上半年，陽光城結(jié)算金額超過10億的項(xiàng)目共有9個(gè)，其中5個(gè)是2016年之前儲備的高毛利項(xiàng)目。這些項(xiàng)目分別是：廣州麗景灣-雅苑五期、福州長樂花滿墅、陽光城西安西西里、陽光城西安官邸、陽光城西安上林悅。

　　2020年上半年，陽光城總結(jié)算金額為241億元，上述5個(gè)高毛利項(xiàng)目結(jié)算額為91.2億元，權(quán)重為37.84%。這些項(xiàng)目，因土地獲得成本較低，毛利率甚至可達(dá)50%。比如廣州麗景灣-雅苑五期，2020年上半年結(jié)算額為29億元，毛利潤估計(jì)超過15億元。

　　可以說，正是這5個(gè)“啃老”項(xiàng)目，幫助陽光城維持了26%以上的毛利率。

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　　陽光城“啃老”還能啃多久

　　解開陽光城利潤率保持高位的謎團(tuán)，我們認(rèn)為很有意義。

　　通過存貨情況，發(fā)現(xiàn)陽光城的高毛利舊項(xiàng)目，會在2020年下半年、2021年、2022年繼續(xù)發(fā)揮作用，雖然其權(quán)重逐漸下降，但會使得陽光城的毛利率保持平滑，不會劇烈下跌。

　　到了2022年末，這些低價(jià)拿地的高毛利項(xiàng)目的大部分都已經(jīng)完工、結(jié)算，不能再為陽光城的毛利率“保駕護(hù)航”。

　　從2023年起，陽光城的高毛利率項(xiàng)目，只剩下表7中這6個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資額為436.64億元。平攤到2023-2026四年中，每年平均額為109.16億元。

　　2023年之后，陽光城每年的結(jié)算金額會超過1000億元。彼時(shí)，陽光城多數(shù)項(xiàng)目的低毛利率就會徹底顯現(xiàn)。

　　無論做投資，還是分析公司，這都是值得關(guān)注的重大信息。

　　表7，資料來源：陽光城（000671.SZ）公司年報(bào)

　　另外，讀者需要知道一個(gè)背景：陽光城第二大股東，曾是上海嘉聞投資管理有限公司（下稱上海嘉聞）。

　　2020年9月，泰康人壽保險(xiǎn)公司和泰康養(yǎng)老保險(xiǎn)公司以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，受讓了上海嘉聞所持陽光城的13.53%股權(quán)，對應(yīng)5.55億股，轉(zhuǎn)讓價(jià)6.09 元/股；同時(shí)，陽光城擬成立第三期員工持股計(jì)劃，并受讓上海嘉聞所持公司的1.95%股權(quán)，對應(yīng)0.8億股。

　　為實(shí)現(xiàn)這次轉(zhuǎn)讓，陽光城承諾：1. 公司為“泰康系”新設(shè)2個(gè)董事席位，董事總數(shù)調(diào)整為12個(gè)；2. 每年現(xiàn)金分紅比例不低于可分配利潤的30%；3. 未來10年業(yè)績，其中2020-2024年歸母凈利潤年均復(fù)合增長率不低于15%，且這5年累計(jì)歸母凈利潤不低于340.6億元，2025-2029年分別不低于101.72億元、111.90億元、123.08億元、129.24億元及135.70億元，若未達(dá)成，則均由陽光城集團(tuán)補(bǔ)償差額。

　　在這個(gè)業(yè)績對賭背景下，陽光城利潤率從2023年開始明顯下降，將意味著什么？

　　如果按照26%毛利率、7%凈利率計(jì)算，到2024年之前，陽光城總共只需完成結(jié)算額4866億元（340.6/0.07=4866），就可以完成對賭任務(wù)。

　　在2025年，陽光城需要結(jié)算1453億元（101.72/0.07=1453）。按照陽光城的目前規(guī)模，該任務(wù)雖有難度，但略加努力當(dāng)能完成。

　　但是，如果陽光城的毛利率降到約20%，凈利率隨之降到約5%，陽光城2025年就至少需要結(jié)算2034億元（101.72/0.05=2034）。在當(dāng)局控制房地產(chǎn)債務(wù)規(guī)模的背景下，再采用加杠桿的老路已無法走通。所以我們判斷，陽光城的業(yè)績承諾，幾乎是不可能完成的任務(wù)。