【江山歐派(603208)、股吧】（603208）的業(yè)績增長有賴于賒銷及費(fèi)用壓縮，這一切或許是為順利發(fā)行可轉(zhuǎn)債而進(jìn)行的業(yè)績“美化”。

　　1月12日，江山歐派（603208.SH）發(fā)布2020年度業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計2020年度凈利潤為4.44億-4.7億元，同比增長70%-80%；預(yù)計扣非凈利潤為4.17億-4.39億元，同比增長82%-92%。

　　在收入大幅增長的同時，江山歐派的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款也增長迅速，尤其2020年二季度以來，公司有較高比例的收入實際并未收到現(xiàn)金，然而此前銷售收入和銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金并未存在明顯差距，在此基礎(chǔ)上公司還壓縮了各項費(fèi)用，業(yè)績含金量存疑。江山歐派對業(yè)績的“美化”無疑有助于可轉(zhuǎn)債的順利發(fā)行。與歷史投資相比，公司此次募投項目測算投資金額更高，但預(yù)計效益更低，募資必要性有待商榷。

　　“美化”業(yè)績

　　江山歐派是一家專業(yè)木門制造企業(yè),2019年以來業(yè)績呈現(xiàn)較高增長，收入增速超過50%，凈利潤增速超過70%。2019年、2020年前三季度，公司營業(yè)收入分別為20.27億元、20.22億元，同比增長57.98%、51.44%；凈利潤2.61億元、3.12億元，同比增長71.11%、73.77%。

　　伴隨收入增長，江山歐派的應(yīng)收款項也在大幅積累。2020年9月30日，上市公司應(yīng)收票據(jù)（半年報顯示均為商業(yè)承兌票據(jù)）及應(yīng)收賬款賬面價值合計達(dá)11.71億元，占公司同期營業(yè)收入的比例接近60%；較上年同期增長95.19%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過51.44%的營收增幅,這表明公司有一定比例的銷售實際并未收到現(xiàn)金。2020年前三季度，江山歐派銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金14.47億元，明顯低于同期營業(yè)收入20.22億元；然而上年同期，公司相應(yīng)科目金額分別為14.94億元、13.35億元，差距不大。

　　此外，江山歐派還壓縮了個別費(fèi)用支出。2020年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入20.22億元，相比上年的13.35億元同比增長了51.44%；然而同期銷售費(fèi)用為1.44億元，相比上年的1.38億元僅增長4.27%。并且，2020年前三季度，公司銷售費(fèi)用率僅為7.11%，研發(fā)費(fèi)用率為2.93%，同比分別降低3.22個、0.95個百分點，說明公司收緊了各項支出。

　　應(yīng)收賬款大幅增加以及費(fèi)用壓縮，均有助于增厚江山歐派業(yè)績,在努力“美化”業(yè)績背后，江山歐派近日推出了可轉(zhuǎn)債發(fā)行計劃。

　　應(yīng)收項目隱憂

　　2020年11月23日，江山歐派發(fā)布公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬公開發(fā)行不超過6億元A股可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金將投向“重慶江山歐派門業(yè)有限公司年產(chǎn)120萬套木門項目”以及補(bǔ)充流動資金，擬分別使用募集資金金額4.2億元、1.8億元。

　　不過，從江山歐派目前的資產(chǎn)負(fù)債情況來看，此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充流動性對公司而言似乎并不是十分必要。截至2020年9月30日，江山歐派短期借款7254萬元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債2908萬元、長期借款7787萬元，有息負(fù)債合計1.79億元，而其賬面上的貨幣資金有4.94億元，公司賬面并不缺錢。

　　實際上，江山歐派還有巨額的資金沉淀在應(yīng)收賬款和存貨中，截至2020年9月30日，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款11.71億元、存貨4.73億元，兩者合計16.44億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到47.21%。

　　受益于國家住宅精裝修政策的影響，江山歐派的工程客戶渠道銷售規(guī)模持續(xù)提升，自2017年以來工程渠道已成為公司第一大收入渠道。財報顯示，公司近幾年凈利潤增長主要來源于工程渠道收入的增長。

　　2019年，公司大宗業(yè)務(wù)（包括工程、家裝、海外等渠道）實現(xiàn)營收16.84億元，同比增長78.17%；但經(jīng)銷商渠道實現(xiàn)收入2.19億元，同比下滑26.16%，占比為10.8%。相比上市前，公司收入結(jié)構(gòu)已發(fā)生較大變化，可能是導(dǎo)致應(yīng)收款快速增長的原因。

　　目前江山歐派工程業(yè)務(wù)的下游主要是恒大、萬科等房地產(chǎn)工程客戶，這些客戶相對強(qiáng)勢并且選擇較多，公司對其銷售模式全部為賒銷，賬期較長。

　　然而地產(chǎn)商的日子也并不好過。2020年8月，監(jiān)管層出臺政策收緊房地產(chǎn)融資，新規(guī)設(shè)置“三道紅線”，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍，據(jù)此將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔。

　　新規(guī)之下房企面臨較大的資金壓力，而話語權(quán)偏弱的上游家裝行業(yè)回款壓力更是大大增加。

　　上述變化導(dǎo)致江山歐派的應(yīng)收款項增長迅速，應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)率明顯下降且明顯低于同行。2017-2019年，江山歐派應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為7.80次、6.21次、6.38次，2020年前三季度為4.41次；而同行的索菲亞（002572）（002572.SZ）2020年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為8.79次，美克家居（600337）（600337.SH）為11.6次，我樂家居（603326）（603326.SH）為5.15次。這是因為，索菲亞和我樂家居的收入來源主要是經(jīng)銷渠道，索菲亞2020年前三季度經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)收入82.1%，大宗業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入僅14.4%；我樂家居2019年經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比69.7%，大宗業(yè)務(wù)占比僅18.09%。

　　另外，江山歐派應(yīng)收項與應(yīng)付項之間的差距也在不斷拉大，2019年、2020年的各年三季度末，二者之差分別為-4169萬元、1.85億元，表明公司在行業(yè)上下游的話語權(quán)在變?nèi)酢?/p>

　　除應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款外，江山歐派存貨也在不斷增加，存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同行。2020年前三季度，江山歐派存貨周轉(zhuǎn)率為3.12次，而索菲亞、我樂家居分別為6.66次、5.58次。而且，江山歐派存貨中的發(fā)出商品占比最高，2017-2019年年末的發(fā)出商品賬面價值分別為5271萬元、1.17億元、2.45億元，2020年上半年末為2.31億元,占比高于同行。

　　募投必要性待考

　　根據(jù)可行性分析報告，江山歐派此次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募投的“重慶江山歐派門業(yè)有限公司年產(chǎn)120萬套木門項目”總投資額7.58億元，經(jīng)測算，項目達(dá)產(chǎn)后的年銷售收入為11.04億元，年均利潤總額1.31億元，財務(wù)內(nèi)部收益率17.67%（稅后），投資回收期6.21年（含建設(shè)期）。

　　相關(guān)公告顯示，江山歐派擬投資的上述項目建設(shè)地點為重慶市永川區(qū)三教產(chǎn)業(yè)園地塊，公司已簽署了《國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同》，出讓宗地面積為29.47萬平方米，出讓價款為3536萬元。

　　也就是說，若剔除土地價款，江山歐派將對該項目投資7.23億元，對應(yīng)年均利潤總額為1.31億元，但與此前募投項目相比，該項目的投資回報明顯更低。

　　此前江山歐派同樣投資了“年產(chǎn)120萬套木門項目”，公告顯示該項目擬投資金額僅為6.5億元。雖然公司并未披露此項目的效益情況，但該項目購置土地使用7448萬元，項目預(yù)算金額為4.29億元，合計僅5.04億元，明顯低于此前預(yù)計的6.5億元，是否說明該項目投資額存在高估？若果真如此，兩項目生產(chǎn)規(guī)模一致，或許可以說明公司對可轉(zhuǎn)債擬募投項目投資額的測算并不合理。

　　2017年，江山歐派IPO之時也投資了類似項目，募投項目“年產(chǎn)30萬套實木復(fù)合門項目”和“年產(chǎn)30萬套模壓門項目”投資總額分別為1.4億元、3753萬元。

　　截至2020年9月30日，江山歐派對“年產(chǎn)30萬套實木復(fù)合門項目”實際使用募集資金6243萬元，加上土地及工程建設(shè)投資2081萬元，共計投資8324萬元，項目累計實現(xiàn)效益達(dá)到承諾效益（每年3216萬元）的158.56%，可反算出該項目實際效益為每年5099萬元；公司對“年產(chǎn)30萬套模壓門項目”實際投資3753萬元，項目累計實現(xiàn)效益達(dá)到承諾效益（每年1991萬元）的124.11%，可反算出該項目實際效益為每年2471萬元。

　　由于上述IPO募投項目均是在公司當(dāng)時已有廠房基礎(chǔ)上進(jìn)行的擴(kuò)產(chǎn)項目，但其具體對應(yīng)廠房價值未知，在此可放寬假設(shè)，將公司上市前一年的固定資產(chǎn)中房屋及建筑物賬面價值（9940萬元）計算在內(nèi)，公司投資“年產(chǎn)30萬套實木復(fù)合門項目”和“年產(chǎn)30萬套模壓門項目”除土地共計使用2.2億元（實際更低），年實現(xiàn)效益為7570萬元。

　　然而，江山歐派此次擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投的“重慶江山歐派門業(yè)有限公司年產(chǎn)120萬套木門項目”生產(chǎn)規(guī)模是上述項目的2倍；剔除土地價款后的投資額7.23億元，是上述投資額的3.28倍（實際很可能更高）；年均利潤總額1.31億元，僅為上述項目實現(xiàn)效益的1.73倍。是募投項目預(yù)期業(yè)績不佳，還是擬募集資金存在“水分”呢？若是后者，結(jié)合公司目前的資產(chǎn)負(fù)債情況，不論是補(bǔ)充流動資金還是擴(kuò)產(chǎn)，公司募集資金的必要性恐怕值得商榷。

　　截至發(fā)稿，江山歐派未對文中所述問題做出回復(fù)。