投資要點：

　　公司公告：公司發(fā)布2020 年年報，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入3.14 億元（YoY +17.18%），歸母凈利潤0.80 億元（YoY +55.01%）；其中Q4實現(xiàn)營業(yè)收入8995 萬元（YoY +22.25%，QoQ +21.10%），歸母凈利潤1663 萬元（YoY +32.37%，QoQ -18.96%），業(yè)績符合預(yù)期。2020 年度利潤分配預(yù)案為向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利3.2 元（含稅），共計分配股利2473 萬元，占當(dāng)年歸母凈利潤的30.91%。

　　蜂窩陶瓷產(chǎn)銷量增長迅速，為國六階段搶占市場打下基礎(chǔ)。報告期內(nèi)公司蜂窩陶瓷載體產(chǎn)量、銷量分別為981 萬升（YoY +53.77%）、886 萬升（YoY +42.24%），實現(xiàn)收入2.82億元（YoY +25.94%），毛利率為55.85%（比上年減少1.43pct）。其中Q4 營業(yè)收入增速較高，但銷售毛利率環(huán)比下降8.63pct 至47.21%，主要原因是Q4 公司新一代DPF產(chǎn)品的良率較低及奧深公司VOCs 廢氣處理設(shè)備毛利較低，預(yù)計未來隨著工藝技術(shù)的改進和提升，綜合毛利率將有所回升。2020 年公司不斷加強市場開拓力度，為現(xiàn)有客戶提供排放升級服務(wù)的同時，不斷開拓新的國六合作客戶。截至去年年底，公司已通過14 家主機廠40 種國六標準機型樣件測試，為【中國重汽(000951)、股吧】、上柴動力、玉柴動力、云內(nèi)動力、全柴動力等主機廠批量供貨，為全面實施國六標準搶占市場奠定了良好基礎(chǔ)。

　　持續(xù)擴大蜂窩陶瓷載體產(chǎn)能，公司發(fā)展將提速。公司目前已達產(chǎn)的蜂窩陶瓷產(chǎn)能約1500萬升，在建項目中，募投項目400 萬升/年DPF 項目部分設(shè)備已安裝完畢并投入生產(chǎn)，在2021 年可部分釋放產(chǎn)量；重慶560 萬升汽油機載體項目的主體設(shè)備已完工，計劃2021年11 月投入生產(chǎn)。上述項目投產(chǎn)后，蜂窩陶瓷總產(chǎn)能可達約2500 萬升，不僅擴大SCR載體和DPF 產(chǎn)能，而且完善了DOC 載體、TWC 載體和GPF 等產(chǎn)品系列。去年年底公司還投資5000 萬元于安徽蚌埠擴建蜂窩陶瓷載體產(chǎn)能，產(chǎn)能的快速擴張為國六階段的需求爆發(fā)做好準備。此外，公司正在對現(xiàn)有生產(chǎn)基地進行技術(shù)改進和升級，提高產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率，降低綜合成本，助力未來兩年公司的加速發(fā)展。

　　研發(fā)新產(chǎn)品鞏固核心優(yōu)勢，看好國六標準實施的進口替代空間。公司一直重視以研發(fā)驅(qū)動企業(yè)發(fā)展，報告期內(nèi)研發(fā)投入3506 萬元（占營業(yè)收入11.16%），并取得發(fā)明專利和實用新型專利各3 項。2020 年12 月公司完成了碳化硅DPF 和高孔密度、超薄壁帶皮三元催化劑載體的研制，產(chǎn)品性能達到國際領(lǐng)先水平，已形成批量生產(chǎn)并提供給催化劑廠商、主機廠進行評價驗證，新產(chǎn)品的推出有助于公司在快速擴大市場份額、并保證較高的毛利率。我們認為在國六階段公司將憑借技術(shù)的不斷進步和性價比的突出優(yōu)勢，快速搶占市場，成為蜂窩陶瓷國產(chǎn)化替代進程中的領(lǐng)軍企業(yè)。

　　盈利預(yù)測與估值：維持公司2021-2022 年、新增2023 年盈利預(yù)測，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤1.4、2.6、3.5 億元，對應(yīng)PE 為26X、14X、10X。維持“買入”評級。

　　事項：

　　杭州銀行披露年報業(yè)績快報。2020 年歸母凈利潤同比+8.22%（vs 前三季度+5.11%）。營業(yè)收入同比+15.85% （ vs 前三季度+16.24% ） ， 公司ROE11.15% （ -1.00%,YoY ） ?？傎Y產(chǎn)1.17 萬億元（ +14.38%,YoY/+5.42%,QoQ ） 。其中貸款總額+16.85%,YoY/+2.70%,QoQ ； 存款總額+13.70%,YoY/+3.87%,QoQ。2020 年末不良貸款率1.07%（-27bp,YoY/-2bp,QoQ）。撥備覆蓋率469.54%（+152.83%,YoY/+16.38%,QoQ），撥貸比5.02%（+79bp,YoY/+10bp,QoQ）。

　　盈利指標表現(xiàn)靚麗，撥備水平大幅增厚

　　杭州銀行全年營收延續(xù)前三季度的快增勢頭，同比增15.85%，預(yù)計絕對水平在上市銀行中排名前列。

　　隨著經(jīng)濟復(fù)蘇改善，資產(chǎn)質(zhì)量壓力減輕，估計4 季度信用成本有所下行，支撐公司凈利潤增速較前三季度提升3.1 個百分點至8.22%，超出我們預(yù)期。

　　在盈利指標取得靚麗表現(xiàn)的同時，杭州銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善延續(xù)，撥備大幅增厚。4 季末杭州銀行不良率1.07%，環(huán)比下降2bp,全年來看，大幅下降27BP，不良數(shù)據(jù)改善顯著。同時杭州銀行4 季末撥備覆蓋率環(huán)比上升16.4 個百分點至469.54%，全年同比大幅提升152.8 個百分點，撥貸比環(huán)比提升10BP 至5.02%，厚實的撥備使得杭州銀行風(fēng)險抵御能力進一步增強，絕對水平來看僅次于寧波銀行，在所有上市銀行中排名第二。綜合來看，1 年時間內(nèi)杭州銀行資產(chǎn)質(zhì)量水平已躍居上市銀行第一梯隊水平。

　　信貸規(guī)模保持快增，結(jié)構(gòu)優(yōu)化潛力可期

　　杭州銀行資產(chǎn)和信貸規(guī)模全年均保持較快增長，同比分別增14.4%/16.8%，增速處上市銀行前列。2月24 日公司發(fā)布公告，轉(zhuǎn)債發(fā)行獲證監(jiān)會核準通過，后續(xù)資本的補充有利于資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定快增。

　　年末信貸在總資產(chǎn)中的占比為41.3%，在上市銀行的比較中仍處較低水平，未來資產(chǎn)端信貸占比提升，結(jié)構(gòu)優(yōu)化的潛力巨大，有望對資產(chǎn)端收益和息差表現(xiàn)持續(xù)提供正向支撐。負債端，2020 年杭州銀行存款同樣保持較快增長，同環(huán)比分別增13.7%/3.87%，在總負債中的占比為64.02%。

　　投資建議

　　在區(qū)域經(jīng)濟企穩(wěn)向好背景下，杭州銀行2020 年營收和凈利潤增速均保持同業(yè)前列，資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善，目前已達銀行業(yè)第一梯隊水平。杭州銀行區(qū)域位置優(yōu)越，擁有深厚的區(qū)域業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，近年來公司資負結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，存、貸占比持續(xù)提升，零售轉(zhuǎn)型成效初顯，支撐利息明顯改善。我們調(diào)整公司2021/2022 年EPS 至1.40/1.59（原EPS 為1.37/1.57),對應(yīng)凈利潤增速為15.8%/14.1%。目前股價對應(yīng)2021/2022 年市凈率為1.38/1.27x，對應(yīng)市盈率為11.5/10.1x。我們看好公司持續(xù)改善潛力和未來區(qū)域發(fā)展優(yōu)勢，上調(diào)公司至買入評級。

　　風(fēng)險提示

　　經(jīng)濟下行導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。銀行作為順周期行業(yè)，公司業(yè)務(wù)發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展相關(guān)性強。宏觀經(jīng)濟發(fā)展影響實體經(jīng)濟的經(jīng)營以及盈利狀況，從而影響銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)。如果經(jīng)濟超預(yù)期下行，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量存在惡化風(fēng)險，從而影響銀行的盈利能力。（申銀萬國）