打造煤電硅一體化產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，硅基材料的全球龍頭?！?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/603260/" target="_blank" title="合盛硅業(yè)(603260)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)" >合盛硅業(yè)(603260)、股吧】是工業(yè)硅和有機(jī)硅行業(yè)的雙龍頭企業(yè)，分別擁有工業(yè)硅和有機(jī)硅產(chǎn)能73 萬噸/年和53 萬噸/年穩(wěn)居全球第一。公司布局浙江、四川、新疆和云南，以中東部園區(qū)服務(wù)下游客戶+西部園區(qū)打造煤電硅產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)相結(jié)合模式，成本優(yōu)勢(shì)位于全球行業(yè)成本曲線的最左側(cè)。當(dāng)前公司把握政策性機(jī)遇，前瞻性投建云南昭通基地，預(yù)計(jì)工業(yè)硅和有機(jī)硅單體產(chǎn)能將各增加40 萬噸/年，外加試生產(chǎn)中石河子有機(jī)硅基地，2021 年工業(yè)硅和有機(jī)硅單體產(chǎn)能將達(dá)到113 萬噸/年和133 萬噸/年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比提高至21%和26%。

　　工業(yè)硅行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需求復(fù)蘇拉動(dòng)景氣度上升。我國(guó)工業(yè)硅產(chǎn)能占全球八成，但開工率不足50%,核心制約點(diǎn)是大部分產(chǎn)能所在地能耗成本高和硅礦資源不足。無論是市場(chǎng)還是政策指引都是向西部云川疆等省進(jìn)行產(chǎn)能置換并逐步清退無效小產(chǎn)能，對(duì)頭部存量企業(yè)利好。下游需求由于多晶硅近年受光伏產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)增長(zhǎng)，該領(lǐng)域工業(yè)硅需求平均增速在20%以上。另外合金消費(fèi)在汽車制造走出周期底部以及房地產(chǎn)開工保持韌性的情景下有望增速轉(zhuǎn)正，加之下游有機(jī)硅行業(yè)的快速擴(kuò)產(chǎn)帶動(dòng)這些領(lǐng)域的工業(yè)硅需求走出周期底部，景氣度啟動(dòng)上行。

　　有機(jī)硅行業(yè)進(jìn)入快速擴(kuò)張期，遠(yuǎn)期需求有望翻倍。近十余年全球有機(jī)硅產(chǎn)能不斷轉(zhuǎn)移進(jìn)中國(guó)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能目前約占全球產(chǎn)能6 成。國(guó)內(nèi)有機(jī)硅產(chǎn)能仍在快速投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2021 年新增140 萬噸/年單體，其中80 萬噸/年產(chǎn)能來自合盛硅業(yè)。

　　國(guó)內(nèi)表需維持年均10%的增速，出口增速年均20%，總需求維持高速增長(zhǎng)。

　　市場(chǎng)規(guī)模上我國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，遠(yuǎn)期需求規(guī)模有望翻倍，以人均GDP為變量，歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家人均聚硅氧烷消費(fèi)靠近2kg/人，而中國(guó)大約在0.7kg/人，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)蓬勃發(fā)展，預(yù)計(jì)有機(jī)硅需求規(guī)仍有一倍以上空間。

　　公司工業(yè)硅成本全球最低，無懼周期波動(dòng)。公司依靠在新疆打造的煤電硅一體化產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，自備電廠降低電價(jià)，配套石墨電極產(chǎn)能，極大降低能耗和耗材費(fèi)用，疊加新疆煤炭、石油焦、木炭等采購價(jià)格相對(duì)低廉，工業(yè)硅綜合成本較行業(yè)平均成本低2000 元以上（行業(yè)平均成本約為10000 元/噸）?；仡?53 型工業(yè)硅價(jià)格區(qū)間在1 萬元/噸至1.4 萬元/噸波動(dòng)，周期底部行業(yè)出現(xiàn)大面積利潤(rùn)倒掛，公司工業(yè)硅仍可保持20%以上毛利率，成本護(hù)城河極深。

　　政策性機(jī)遇入駐西部，成本優(yōu)勢(shì)難再被復(fù)制。云南新疆兩地憑借資源稟賦，是硅業(yè)生產(chǎn)的成本洼地。但由于兩地出臺(tái)政策限制總產(chǎn)能（云南限130 萬噸/年，新疆限200 萬噸/年），并對(duì)技術(shù)和環(huán)保不達(dá)標(biāo)的企業(yè)及時(shí)出清，限制自備電廠審批，近年來小產(chǎn)能逐步讓位頭部企業(yè)，新進(jìn)者門檻極高，龍頭企業(yè)份額不斷提高。公司前瞻性布局云南，與云南省政府簽署項(xiàng)目協(xié)議，年產(chǎn)80 萬噸有機(jī)硅（配套80 萬噸工業(yè)硅），憑借政策卡位使成本優(yōu)勢(shì)不被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制。

　　投資建議：考慮硅產(chǎn)業(yè)景氣度回升，我們預(yù)計(jì)2020-2022 年歸母凈利潤(rùn)11 億元、25 億元和32 億元，對(duì)應(yīng) EPS 依次為 1.12、2.68 和3.37 元/股，按照2022年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)給予20 倍PE，首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)，給予67.40 元/股目標(biāo)價(jià)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能投放不及預(yù)期，工業(yè)硅和有機(jī)硅價(jià)格上漲不及預(yù)期。（華創(chuàng)證券）