細(xì)分賽道隱形冠軍：全球第一梯隊(duì)的國(guó)產(chǎn)電感龍頭【順絡(luò)電子(002138)、股吧】是國(guó)內(nèi)最大的從事各類(lèi)片式元器件研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括片式電感/磁珠、片式壓敏電阻/NTC 熱敏電阻、片式LC 濾波器和片式共模扼流器等，并提供相關(guān)的EMC/ESD 方案。公司目前已經(jīng)是全球最大的0201 射頻電感供應(yīng)商，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)唯一的01005 射頻電感供應(yīng)商，產(chǎn)品性能、市場(chǎng)份額以及技術(shù)水平已經(jīng)處于全球第一梯隊(duì)。

　　隨著5G 時(shí)代帶來(lái)，公司傳統(tǒng)疊層電感和繞線電感在5G 手機(jī)使用量增多；汽車(chē)電子開(kāi)始放量、介質(zhì)濾波器、LTCC 等射頻器件實(shí)現(xiàn)放量突破，公司將迎來(lái)新一輪的快速成長(zhǎng)期。

　　與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：效率提升推動(dòng)業(yè)績(jī)開(kāi)始出現(xiàn)拐點(diǎn)人員效率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升。過(guò)去幾年公司人員人數(shù)持續(xù)增加，19 年總?cè)藬?shù)達(dá)到5895 人，相比14 年已經(jīng)接近翻倍。人均年產(chǎn)值19 年恢復(fù)到45 萬(wàn)元/年，基本接近16 年的歷史最高水平。19 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到1.02，相比17 年的0.92 提升10%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為118 天，相比17 年的127 天有所下降。結(jié)合營(yíng)收及盈利等情況綜合考慮，這些數(shù)據(jù)的變化反映了公司在2018-2019 年順利切入了新客戶(hù)供應(yīng)鏈，在消費(fèi)電子及汽車(chē)電子等方面取得重大進(jìn)展，2020 年開(kāi)始兌現(xiàn)。

　　與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：業(yè)務(wù)處于長(zhǎng)期成長(zhǎng)賽道

　　2020 年作為5G 手機(jī)元年，理論上應(yīng)該成為5G 換機(jī)帶來(lái)業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)。由于國(guó)內(nèi)大客戶(hù)被制裁，以及疫情的多方面影響，安卓系5G 換機(jī)時(shí)點(diǎn)被明顯延遲。

　　隨著諸多影響因素的消化，以O(shè)VM 品牌客戶(hù)以及ODM 廠商為代表的安卓智能手機(jī)新格局形成，順絡(luò)電子市占率即將迎來(lái)顯著提升，為期3-4 年的安卓智能手機(jī)5G 換機(jī)周期將會(huì)帶動(dòng)順絡(luò)電子進(jìn)入加速成長(zhǎng)周期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，合理估值區(qū)間45.4-51.4 元通過(guò)多角度估值，得出公司合理估值區(qū)間45.4-51.4 元，相對(duì)目前股價(jià)有26%-43%的溢價(jià)空間。順絡(luò)電子是國(guó)產(chǎn)電感龍頭企業(yè)。預(yù)計(jì)21-23 年凈利潤(rùn)7.63/9.43/12.02 億元，對(duì)應(yīng)PE 為38/31/24X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。（國(guó)信證券）