云南白藥多形式激勵(lì)內(nèi)部人值得肯定，但過(guò)低的激勵(lì)門(mén)檻有損股東利益。

　　本刊記者 杜鵬／文

　　近期，云南白藥（000538）（000538.SZ）推出2021年度員工持股計(jì)劃，涉及股份市值超過(guò)20億元，金額巨大。不到兩年之前，公司已經(jīng)推出過(guò)一期員工持股計(jì)劃，將回購(gòu)來(lái)的股份半價(jià)轉(zhuǎn)讓給內(nèi)部人。如今，這些內(nèi)部人已將所持股份全部減持套現(xiàn)，短短1年時(shí)間暴賺231%，收益率超過(guò)巴菲特10倍。

　　與此同時(shí)，云南白藥還推出了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和激勵(lì)基金計(jì)劃，僅股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃就授予股票期權(quán)2000萬(wàn)份，對(duì)應(yīng)最新市值接近25億元。

　　云南白藥多種形式激勵(lì)內(nèi)部人的行為值得肯定。但是，激勵(lì)計(jì)劃并沒(méi)有真正做到激勵(lì)與約束對(duì)等，設(shè)置的考核門(mén)檻過(guò)低，完全是在用上市公司的錢來(lái)給內(nèi)部人派發(fā)巨額紅包，只能是肥了內(nèi)部人、損害外部股東利益。

　　回購(gòu)股份半價(jià)轉(zhuǎn)給內(nèi)部人

　　3月17日，云南白藥發(fā)布公告稱，擬推出2021年度員工持股計(jì)劃，本次員工持股計(jì)劃涉及的股票來(lái)源為公司回購(gòu)專用證券賬戶內(nèi)已回購(gòu)的公司股份，股票總數(shù)累計(jì)不超過(guò)公司現(xiàn)有已回購(gòu)的股份總額1770萬(wàn)股，占目前公司股本總額的1.31%。

　　按照3月24日收盤(pán)價(jià)123.98元/股計(jì)算，云南白藥本次員工持股計(jì)劃，擬持股份對(duì)應(yīng)市值高達(dá)21.94億元，金額巨大。

　　這并非云南白藥首次推出員工持股計(jì)劃。

　　2019年10月，云南白藥發(fā)布第一期員工持股計(jì)劃（草案），本員工持股計(jì)劃股票來(lái)源為公司回購(gòu)專用賬戶已回購(gòu)的股份，即2019年1月4日至2019年8月31日期間公司回購(gòu)的股票330萬(wàn)股，占公司總股本比例0.26%；本員工持股計(jì)劃購(gòu)買回購(gòu)股票價(jià)格為37.07元/股，不低于公司回購(gòu)股份均價(jià)（74.13元/股）的50%。參與本計(jì)劃的總?cè)藬?shù)為不超過(guò)485人，其中公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員13人。2019年12月5日，公司開(kāi)立的“云南白藥回購(gòu)專用證券賬戶”所持有的330萬(wàn)股已于2019年12月4日以非交易過(guò)戶形式過(guò)戶至“云南白藥員工持股計(jì)劃”專戶中，本員工持股計(jì)劃實(shí)際認(rèn)購(gòu)資金總額為1.22億元，所獲標(biāo)的股票的鎖定期為12個(gè)月。

　　2020年12月4日，公司第一期員工持股計(jì)劃鎖定期屆滿。在隨后的1個(gè)月時(shí)間里，該持股計(jì)劃迫不及待將所持股份全部拋售套現(xiàn)，減持金額總計(jì)4.04億元。相比1.22億元的投入成本，云南白藥第一期員工持股計(jì)劃在短短1年時(shí)間就暴賺2.82億元。

　　員工持股計(jì)劃使員工兼具公司勞動(dòng)者與所有者的雙重角色，可分享公司發(fā)展的成果，有助于提高員工的勞動(dòng)干勁和熱情。A股上市公司中推出員工持股計(jì)劃的不在少數(shù)，其中不乏由員工使用自有資金直接通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買實(shí)施。員工如果愿意按照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買上市公司股份，表明看好公司未來(lái)發(fā)展前景。

　　很顯然，云南白藥員工持股計(jì)劃并非是以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買上市公司股份，而是全部來(lái)自回購(gòu)，受讓價(jià)格僅為回購(gòu)價(jià)格的一半。這種方式雖然合法合規(guī)，但卻至少說(shuō)明云南白藥自家員工對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況信心不足，不敢直接以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買自家股票。

　　股份回購(gòu)和員工持股計(jì)劃本身對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)是利好的事情，但當(dāng)兩者“1+1”的時(shí)候，是否會(huì)成為滋生利益輸送的土壤，正引來(lái)監(jiān)管層及市場(chǎng)投資者的關(guān)注。

　　比如，2020年10月，【正海磁材(300224)、股吧】（300224）（300224.SZ）推出第一期員工持股計(jì)劃，該員工持股計(jì)劃籌集資金總額上限為7000萬(wàn)元，股票來(lái)源于公司2019年1月2日至2019年12月4日期間回購(gòu)的2000萬(wàn)股股份，受讓價(jià)格為3.50元/股，為公司回購(gòu)股份均價(jià)的50.80%。

　　對(duì)此，深交所下發(fā)關(guān)注函，要求正海磁材結(jié)合經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)一步說(shuō)明員工持股計(jì)劃受讓價(jià)格的定價(jià)方法、依據(jù)及其合理性，員工持股計(jì)劃受讓股份價(jià)格遠(yuǎn)低于市價(jià)和回購(gòu)均價(jià)是否符合《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中“盈虧自負(fù)，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的基本原則，是否有利于上市公司持續(xù)發(fā)展，是否損害上市公司利益及股東利益。

　　除了半價(jià)受讓回購(gòu)股份以外，云南白藥對(duì)于員工持股計(jì)劃沒(méi)有設(shè)置任何的業(yè)績(jī)考核條件，僅僅是設(shè)定了1年的鎖定期。相比不少同類上市公司，云南白藥的員工持股計(jì)劃解鎖條件過(guò)于寬松。

　　比如，正海磁材員工持股計(jì)劃雖然同樣是半價(jià)受讓回購(gòu)股份，但是其設(shè)置了更為嚴(yán)格的解鎖條件。正海磁材在公告中表示，本次員工持股計(jì)劃鎖定期設(shè)定原則為激勵(lì)與約束對(duì)等；本次員工持股計(jì)劃購(gòu)買價(jià)格存在折價(jià)，因此鎖定12個(gè)月后分三年解鎖，解鎖比例分別為20%、30%和50%。各年度公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo)為：以2019年為基準(zhǔn)，2020年、2021年、2022年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于零、20%和40%。

　　比較而言，正海磁材同時(shí)兼顧了員工和股東利益。相反，云南白藥沒(méi)有做到激勵(lì)與約束對(duì)等，更多的是滿足了自家員工利益，存在損害上市公司股東利益之嫌。這種鎖定期只有1年的員工持股計(jì)劃，很容易導(dǎo)致管理層搞短期行為，從而有損長(zhǎng)期利益。

　　云南白藥第一期員工持股計(jì)劃就是最好的例證。1年解鎖期之后，該持股計(jì)劃立即全部套現(xiàn)。全部套現(xiàn)之后的員工，還會(huì)在乎公司之后的發(fā)展嗎？

　　激勵(lì)行權(quán)門(mén)檻低

　　除了員工持股計(jì)劃，云南白藥還推出了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和激勵(lì)基金。2020年3月27日，公司發(fā)布《2020年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）》，激勵(lì)計(jì)劃擬授予股票期權(quán)2000萬(wàn)份，行權(quán)價(jià)格為80.95元/股，授予的激勵(lì)對(duì)象包括公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干（含控股子公司相關(guān)人員），首批授予激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)不超過(guò)700人。

　　行權(quán)期業(yè)績(jī)考核指標(biāo)為2020-2022年凈資產(chǎn)收益率分別不低于10%、10.5%、11%，現(xiàn)金分紅比例不低于40%。

　　A股不少上市公司中推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的不在少數(shù)，其中絕大部分均是以收入和凈利潤(rùn)增速作為考核指標(biāo)。反觀云南白藥股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)收入和凈利潤(rùn)增速?zèng)]有任何的要求，取而代之是以凈資產(chǎn)收益率和分紅比例作為考核指標(biāo)。

　　云南白藥這樣做的最大好處是，行權(quán)門(mén)檻更低，更容易完成考核指標(biāo)?，F(xiàn)金分紅基本上就是沒(méi)有任何門(mén)檻的考核指標(biāo)，即便行權(quán)當(dāng)年業(yè)績(jī)大幅下降，也可以完全按照考核指標(biāo)進(jìn)行現(xiàn)金分紅。相比現(xiàn)金分紅，凈資產(chǎn)收益率達(dá)標(biāo)門(mén)檻稍微高一些，但難度卻是要顯著低于凈利潤(rùn)增速指標(biāo)。在凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)下，公司既可以通過(guò)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，也可以通過(guò)加大分紅力度來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，即便凈利潤(rùn)沒(méi)有增長(zhǎng)，僅僅通過(guò)加大分紅力度，也可以完成凈資產(chǎn)收益率考核指標(biāo)。

　　股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案聲稱，以上“凈資產(chǎn)收益率”是以歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)和歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為計(jì)算依據(jù)的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，指標(biāo)計(jì)算均以激勵(lì)成本攤銷前的凈利潤(rùn)作為計(jì)算依據(jù)。

　　這段文字明確表明，公司凈資產(chǎn)收益率是以包括非經(jīng)常性損益在內(nèi)的凈利潤(rùn)作為計(jì)算依據(jù)。在這樣的計(jì)算依據(jù)之下，上市公司完全可以通過(guò)出售資產(chǎn)等非經(jīng)常性經(jīng)營(yíng)手段來(lái)使凈資產(chǎn)收益率達(dá)到考核指標(biāo)。依賴非經(jīng)常性損益達(dá)標(biāo)的方式僅僅有利于高管，并不符合上市公司股東利益。

　　在考核指標(biāo)本身已經(jīng)極度討巧的情況下，云南白藥本應(yīng)將凈資產(chǎn)收益率考核值設(shè)置的更高一些。然而，其三年考核期設(shè)定的凈資產(chǎn)收益率最高值僅有11%，明顯低于歷史水平。

　　云南白藥是市場(chǎng)公認(rèn)的白馬藍(lán)籌，盈利能力常年處于高位水平。資訊顯示，2001-2018年期間，公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率均在17%以上，其中不少年份達(dá)到20%以上。

　　2019年，公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為10.31%，較往年顯著下降。不過(guò)2019年情況較為特殊，當(dāng)年四季度發(fā)生員工持股計(jì)劃攤銷成本1.65億元、吸收合并的中介服務(wù)費(fèi)9000萬(wàn)元、激勵(lì)方案導(dǎo)致職工薪酬同比增加1.71億元，三項(xiàng)合計(jì)凈增加管理費(fèi)用4.26億元。此外，公司2019年還計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備等合計(jì)2.88億元，顯著高于往年水平，不能排除存在業(yè)績(jī)洗澡嫌疑。上述多重非經(jīng)常性因素導(dǎo)致2019年凈利潤(rùn)偏低，公司2019年凈資產(chǎn)收益率的參考價(jià)值遠(yuǎn)不如之前年份。

　　前后結(jié)合來(lái)看，云南白藥推出的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃門(mén)檻明顯偏低，完全是在給管理層派發(fā)巨額紅包，存在損害上市公司股東利益之嫌。3月24日，公司收盤(pán)價(jià)123.98元/股，相比行權(quán)價(jià)80.95元/股漲幅53.16%，公司2000萬(wàn)份股票期權(quán)已經(jīng)浮盈8.6億元。

　　除了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，云南白藥還推出了激勵(lì)基金。公司于2019年8月29日發(fā)布了董監(jiān)事等核心人員薪酬考核辦法，其中作為長(zhǎng)期激勵(lì)的激勵(lì)基金是薪酬體系的重要構(gòu)成部分。

　　2019年10月，云南白藥發(fā)布激勵(lì)基金管理辦法(草案)，激勵(lì)基金是激勵(lì)中與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)掛鉤的獎(jiǎng)勵(lì)部分，按（公司當(dāng)年凈利潤(rùn)-上年凈利潤(rùn)）×15%，每年計(jì)提；激勵(lì)基金分配中，董監(jiān)高占比70%，其他人員及核心骨干占比30%。

　　草案給出約束條件，如當(dāng)年公司業(yè)績(jī)完成率在90%以下，取消當(dāng)年激勵(lì)基金；如當(dāng)年公司業(yè)績(jī)完成率超過(guò)90%未達(dá)100%，董事會(huì)可根據(jù)實(shí)際情況酌情考慮計(jì)提；如當(dāng)年公司業(yè)績(jī)完成率達(dá)到或超過(guò)100%，予以計(jì)提。

　　奇怪的是，草案并沒(méi)有對(duì)業(yè)績(jī)完成率給出明確的定義。那么，究竟怎樣才算達(dá)到業(yè)績(jī)完成率呢？此外，與股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃類似，這個(gè)激勵(lì)基金計(jì)劃同樣是以包括非經(jīng)常性損益在內(nèi)的凈利潤(rùn)作為考核依據(jù)，缺乏足夠的誠(chéng)意。

　　增長(zhǎng)壓力

　　低門(mén)檻激勵(lì)計(jì)劃反映出云南白藥管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展信心不足。2020年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入239.31億元，同比增長(zhǎng)10.56%；凈利潤(rùn)42.53億元，同比增長(zhǎng)20.08%；扣非凈利潤(rùn)31.85億元，同比增長(zhǎng)33.92%。

　　云南白藥凈利潤(rùn)增速顯著高于收入，主要依賴于費(fèi)用壓縮、利息收入增加及減值損失減少。2020年前三季度，公司銷售費(fèi)用從上年同期的27.64億元下降至27.6億元，銷售費(fèi)用率從12.77%下降至11.53%；管理費(fèi)用從4.12億元下降至3.08億元，管理費(fèi)用率從1.9%下降至1.29%；利息收入從1.08億元增加至2.07億元，資產(chǎn)和信用減值損失從5.48億元下降至9000萬(wàn)元。這種依賴費(fèi)用壓縮及減值變動(dòng)實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)難有持續(xù)性。

　　云南白藥是創(chuàng)制于1902年的百年中華老字號(hào)品牌，公司持續(xù)深耕藥品、健康品、中藥資源和醫(yī)藥商業(yè)四大業(yè)務(wù)板塊。藥品板塊主要包括云南白藥系列和普藥系列，云南白藥系列包括氣霧劑、酊劑、創(chuàng)可貼等，普藥系列包括氣血康口服液、血塞通分散片、宮血寧膠囊和蒲地藍(lán)消炎片等。健康品業(yè)務(wù)主要開(kāi)展口腔、洗護(hù)、衛(wèi)生巾、美膚等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，中藥資源業(yè)務(wù)主要從事中藥材培育種植、保健品、中藥飲片、提取物生產(chǎn)，中藥材貿(mào)易等業(yè)務(wù)；醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)以云南省醫(yī)藥公司為平臺(tái)，包括醫(yī)藥流通和云南白藥大藥房?jī)蓧K，以流通為主。

　　2020年前三季度，公司收入同比增長(zhǎng)10.56%，增速并不算高。根據(jù)2020年中報(bào)披露，公司將業(yè)務(wù)僅簡(jiǎn)單劃分為工業(yè)銷售收入和商業(yè)銷售收入，工業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)9.1%至53.56億元，商業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)12.95%至101.09億元，兩塊業(yè)務(wù)增速都不算高。公司工業(yè)銷售收入包括藥品、健康品、中藥資源三大板塊收入，但是對(duì)于這三塊具體業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)沒(méi)有做任何的披露，信披工作不夠細(xì)致。當(dāng)然，這也有可能是上市公司有意為之，不想讓投資人真正了解這些業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況。

　　即便是在沒(méi)有疫情影響的2019年，公司收入端表現(xiàn)也不是太理想。財(cái)報(bào)顯示，2019年公司收入296.65億元，同比增速僅有9.8%。其中，工業(yè)銷售收入僅同比增長(zhǎng)1.86%至110.24億元，商業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)16.51%至185.51億元。

　　商業(yè)銷售雖然占公司收入大頭，但核心利潤(rùn)仍然來(lái)自工業(yè)銷售。根據(jù)券商研究，藥品和健康品是公司工業(yè)銷售的兩大核心板塊，其中健康品業(yè)務(wù)被市場(chǎng)認(rèn)為是云南白藥的核心增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　公司2005年正式推出云南白藥牙膏，主打緩解牙齦出血等功效，迅速填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)高端中草藥牙膏的空白市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)14年發(fā)展，2018年收入達(dá)42.6億元，成為國(guó)產(chǎn)牙膏第一品牌。

　　除了牙膏以外，云南白藥還先后推出了洗護(hù)、衛(wèi)生、面膜等產(chǎn)品。然而，這些大健康產(chǎn)品并沒(méi)有取得像牙膏一樣的成功。

　　公司2010年推出養(yǎng)元青洗護(hù)品牌，是在牙膏之后重點(diǎn)推廣的健康產(chǎn)品，主打中草藥天然成分及功效性配方。多年經(jīng)營(yíng)之后進(jìn)展并不理想，2018年收入只有約2億元，不及牙膏收入的零頭。國(guó)盛證券分析，中國(guó)洗發(fā)護(hù)發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)呈現(xiàn)寶潔一家獨(dú)大局面，市占率36%，TOP12集中度高達(dá)73%，非頭部品牌突圍難度較大。

　　采之汲面膜是云南白藥在2011年提出“新白藥、大健康”戰(zhàn)略同時(shí)推出的健康護(hù)理產(chǎn)品，主打云南特色植物天然提取物添加及功效性概念，定位高端市場(chǎng)。不過(guò)，目前采之汲面膜體量仍較小，銷售額不足1億元；公司2014年收購(gòu)云南省一次性衛(wèi)生用品龍頭云南清逸堂實(shí)業(yè)有限公司40%的股份，進(jìn)軍衛(wèi)生巾領(lǐng)域。不過(guò)，直到2018年，清逸堂衛(wèi)生巾銷售額僅約為2億元。

　　從近年來(lái)云南白藥整體及工業(yè)板塊的收入增速來(lái)看，牙膏獨(dú)大的健康品業(yè)務(wù)已經(jīng)越來(lái)越難以承擔(dān)推動(dòng)上市公司較快增長(zhǎng)的重任。