事件：公司發(fā)布2020年年報(bào)，20年?duì)I收155.11億（+4.1%），歸母凈利4.20億（-48.10%），毛利率28.36%（同降7.83PCT），凈利率2.75%（同降2.74PCT）。20Q4營(yíng)收30.92億（同減19.44%），歸母凈利-0.14億（同減109.35%），毛利率30.12%（同降9.79PCT），凈利率-0.63%（同降4.46PCT）。

　　　　投資要點(diǎn)

　　積極拓展外埠市場(chǎng)，白酒業(yè)務(wù)邊際改善。20年白酒營(yíng)收101.85億（同減1.01%），據(jù)我們測(cè)算20年一季度40億，二季度24.66億，三季度15.34億，四季度21.85億，凈利潤(rùn)約10億，本埠：外埠收入占比達(dá)到2:8。公司積極拓展外埠市場(chǎng)，新增京外經(jīng)銷商11家，截至20年末共465家。珠三角市場(chǎng)、電商渠道銷售額逆勢(shì)增長(zhǎng)?！翱⑻?hào)”、“牛角尖” 等中高端產(chǎn)品銷量不斷提高。白酒四季度開始恢復(fù)，經(jīng)銷商11月開始春節(jié)備貨，分三批次少量的補(bǔ)貨，后續(xù)隨疫情緩解業(yè)績(jī)將會(huì)邊際改善。

　　低價(jià)酒高增速拉低利潤(rùn)，后續(xù)成本有望降低。20年利潤(rùn)下降主要系低價(jià)酒增速較高，拉低平均價(jià)格；以及豬價(jià)高企拉高入庫(kù)成本所致。20年銷售費(fèi)用率6.31%（同降3.39PCT），管理費(fèi)用率5.16%（同降0.47PCT），財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.57%（同升0.73PCT）。銷售費(fèi)用下降主要系根據(jù)新收入準(zhǔn)則，將運(yùn)輸費(fèi)從“銷售費(fèi)用”調(diào)整至“營(yíng)業(yè)成本”核算導(dǎo)致。財(cái)務(wù)費(fèi)用上升主要系相較于19年，20年沒有資本化利息導(dǎo)致。21年地產(chǎn)板塊外埠項(xiàng)目逐漸清盤，項(xiàng)目的開發(fā)利息部分可以資本化有望改善利潤(rùn)；養(yǎng)殖和屠宰21年毛利率、價(jià)格大概率上升。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，差異競(jìng)爭(zhēng)潛力較大。依靠二鍋頭第一品牌的影響力，公司繼續(xù)占據(jù)差異化品類優(yōu)勢(shì)的先機(jī)，堅(jiān)持通過擴(kuò)大低端酒市場(chǎng)占有率，培育高檔酒消費(fèi)者拉動(dòng)高端酒增長(zhǎng)。21Q1白酒銷售收入我們預(yù)估40億左右，接近19年同期水準(zhǔn)。珍品陳釀從2019年布局我們預(yù)計(jì)會(huì)在21下半年體現(xiàn)增速。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和成本降低，我們將2021-2022年的EPS從1.23/1.72元上調(diào)至1.31/1.58元，預(yù)計(jì)2023年EPS為1.94元。我們預(yù)計(jì)21-23年公司營(yíng)收增速14.2/14.3/13.1%；歸母凈利增速131.2/20.4/23.3%，對(duì)應(yīng)PE為36/30/24X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：低端酒競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，生豬疫情風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)需求疲軟。

　?。ǚ治鰩?何長(zhǎng)天）