記者 | 王立峰

　　本文將通過層層遞推的方式，得到最終結(jié)論：【老白干酒(600559)、股吧】（600559）的商譽存在巨大的資產(chǎn)減值風(fēng)險。

　　我們上一個稿子《老白干酒唱起“凡爾賽”：酒賣的越來越少，股價越來越高》中提到了老白干酒是這樣賣酒的：一方面，漲價推升毛利率以維持盈利；一方面，“大躍進”式擴張經(jīng)銷商，通過廣撒網(wǎng)式的經(jīng)銷商滲透策略把白酒賣到千家萬戶。

　　這個策略短期的確還是有效的，老白干酒的庫存不斷下降，盈利也開始回升。但是長遠來說，這一策略將最終失效，目前其已經(jīng)呈現(xiàn)疲態(tài)。如果不能被及時扭轉(zhuǎn)，其賬面的6億元商譽將最終轉(zhuǎn)化成為股東的巨額虧損。

　　老白干酒是怎樣去庫存的？

　　2015年，老白干酒旗下主要產(chǎn)品――衡水老白干酒的庫存達到了4.33萬噸的歷史最高水平。庫存高，是因為產(chǎn)品賣不動，被積壓在庫房里面。為了去庫存，老白干酒開始了一輪積極的去庫存策略，激進擴充經(jīng)銷商實現(xiàn)去庫存。

　　據(jù)2015年財報，老白干酒稱其“通過非公開發(fā)行股票，引入外部投資者與優(yōu)秀經(jīng)銷商……強化了公司在全國營銷網(wǎng)絡(luò)的市場推廣能力”。

　　于是一輪經(jīng)銷商的“大躍進”開始了。衡水老白干酒經(jīng)銷商數(shù)量從2015年的1438個快速擴充至2017年末的1990個，到2020年末，衡水老白干酒的主要銷售區(qū)域河北的經(jīng)銷商數(shù)量擴充至3091個，5年擴充1653個，增幅約114%。

　　正是在這一策略的指引下，衡水老白干酒的庫存量從2015年的4.33萬噸快速下降至2020年末的2918噸。至少從產(chǎn)銷的角度，達到了短暫的產(chǎn)銷均衡。

　　除了經(jīng)銷商的擴張，另外一個降庫存的策略是降低產(chǎn)量。從2016年開始，衡水老白干酒的產(chǎn)量就開始穩(wěn)步下降。高峰時期，衡水老白干酒的產(chǎn)量4.24萬噸，到了2020年，僅為3.34萬噸，換句話說，衡水老白干酒的低庫存的另外一個代價是關(guān)閉約20%的酒窖。

　　外界并不清楚，衡水老白干酒的酒窖會不會進一步關(guān)閉。

　　廣撒網(wǎng)式的經(jīng)銷商滲透戰(zhàn)略收到了效果，也刺激著老白干酒管理層的神經(jīng)。在2018年完成了并購板城燒鍋酒、文王貢酒、孔府家以及武陵酒以后，公司很快就把這套策略向這些地方酒推廣。

　　截至今年一季度末，老白干酒經(jīng)銷商總數(shù)量達到了驚人的1.37萬個，2020年底為1.36萬個（圖7）。與重組完成之初的2018年2季度相比，過去的11個季度里面，老白干酒的經(jīng)銷商依然大幅增加了6252個，約84%。

　　圖1 經(jīng)銷商數(shù)量（單位：個）

　　這套策略短期有效，長遠來看，如果沒有好的產(chǎn)品上市，最終一定失去生命力。規(guī)模方面，盡管經(jīng)銷商數(shù)量迅猛增長84%（1.36萬個），老白干酒的整體市場銷量在2020年依然下降了近24%，甚至低于2017年的銷售水平。

　　老白干酒廣撒網(wǎng)式的經(jīng)銷商擴張顯然并沒有收到效果，反而進一步印證了老白干酒產(chǎn)品競爭力的疲軟。從經(jīng)銷商的效率來看，2018年，老白干酒每個經(jīng)銷商平均銷售額約為35萬元，到了2020年僅為26萬元。武陵酒更離譜，單個經(jīng)銷商銷量僅為5.92噸，約5.27萬元的銷售額。

　　不妨再換一個角度思考。

　　據(jù)河北政府網(wǎng)，河北地區(qū)共計50201個鄉(xiāng)村。截至2020年末，河北地區(qū)共計3091個經(jīng)銷商，平均每個經(jīng)銷商覆蓋16個以上的村落；但是這一數(shù)據(jù)在2015年是35個村落。也就是說，衡水老白干酒、板城燒鍋酒等已經(jīng)在河北地區(qū)高度滲透了。

　　用同樣的思路都不難發(fā)現(xiàn)其他地區(qū)也存在上述現(xiàn)象。問題的關(guān)鍵就出來了。這種毛細血管式的滲透擴張，未來還有多大空間？

　　此外，過度的滲透，必然涉及原經(jīng)銷商利益或者銷售范圍的沖擊，是否會導(dǎo)致經(jīng)銷商之間的內(nèi)訌也未可知。

　　如果不能進一步擴張，對于老白干酒來說，只能兩條路選擇：要么繼續(xù)關(guān)閉酒窖，要么接受庫存的攀升，但是長遠來看，繼續(xù)關(guān)閉酒窖是終極選擇。

　　老白干酒的庫存和危險的商譽

　　老白干酒的庫存已經(jīng)在重新開始上升了。看一下過去三年的數(shù)據(jù)，一目了然。

　　表1 老白干酒過去三年庫存數(shù)據(jù)

　　不難發(fā)現(xiàn)，除了孔府家酒，老白干酒各品類白酒的庫存在2020年已經(jīng)開始攀升，上升幅度接近30%。

　　惟一的例外是孔府家酒，2020年下降了23%。但是恰恰是孔府家酒暴露出老白干酒的大問題。據(jù)老白干酒2021年4月披露的一季度經(jīng)營情況數(shù)據(jù)，老白干酒在山東地區(qū)有249家經(jīng)銷商逃離了孔府家酒，約占7成。2020年末，山東地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量為361家，但是一季度僅剩余186家。

　　如此糟糕的經(jīng)銷商數(shù)據(jù)，最終的結(jié)果一定是庫存的上升，除非孔府家酒大幅度削減產(chǎn)量。

　　不止山東，河北、安徽以及其他省也出現(xiàn)了經(jīng)銷商的“反叛”?！捌渌　钡慕?jīng)銷商數(shù)量一季度末1249家，有244家逃離，占比16%?？匆幌職v年經(jīng)銷商數(shù)量的變化，特別是今年一季度的數(shù)據(jù)對比，共計508家經(jīng)銷商逃離老白干。

　　表2 老白干酒各地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量分布

　　山東、其他省以及境外地區(qū)的如此眾多數(shù)量的經(jīng)銷商逃離，極大概率是產(chǎn)品銷售出現(xiàn)了問題。這與老白干酒2020年以來的銷售疲軟數(shù)據(jù)完全吻合。

　　如果老白干酒的銷售乃至庫存問題進一步上升，接下來就是該考慮這家公司賬面6億元的商譽問題的時候了。

　　老白干酒的商譽，均為2018年收購豐聯(lián)酒業(yè)的時候形成。一開始的金額為6.32億元。從2020年開始，老白干酒已經(jīng)開始悄悄的進行減值了。

　　財報顯示，老白干酒2020年賬面確認了2468萬元的安徽文王貢酒的商譽減值。

　　表3 安徽文王貢酒商譽減值

　　來源：公司公告

　　安徽文王貢酒的商譽減值，意味著光靠經(jīng)銷商數(shù)量擴張并不一定能夠最終收到積極效果。安徽地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量從2018年的108家，擴充到2020年末的186家，但是銷量從2018年的4683噸下降至2020年末的4483噸，今年一季度銷量929萬噸，同比下滑5%，要知道去年一季度可是新冠疫情最嚴重的時期。

　　沒有銷售增長作為支撐，這些并購的資產(chǎn)的價值都將下降，也就意味著減值。因此，站在老白干酒的角度，安徽文王貢酒的商譽減值，大概率只是個開始。

　　還有一個問題，如果巨額的商譽最終減值了，那么以前借助高商譽形成的資產(chǎn)高估值，又肥了誰呢？我們將在下文分析，豐聯(lián)酒業(yè)的資本進階之路。