2013年，在成都的糖酒會上，時任豐聯(lián)酒業(yè)總裁路通向外界表示，豐聯(lián)酒業(yè)要用5年時間重塑孔府家酒的全國性品牌影響力，年銷售額從目前的4億元上升到30億元；武陵酒到2015年的業(yè)績預期則是20億左右。

　　豪言迄今都沒有實現(xiàn)，五個月以后，路通就離開了豐聯(lián)酒業(yè)總裁的位子。

　　這其實是一個低端白酒的資本故事，講十年，一切為了財富。

　　漫長十年的資本運作，圍獵并購，打包上市，最終減持套現(xiàn)，一個完美的流程。不過，就這個低端白酒的資本故事來說，豐聯(lián)酒業(yè)最終給投資者呈現(xiàn)的結果不太成功，最終能否獲利出局尚存在一定的不確定性，至少收益不會高；從生產(chǎn)者的角度就更不一樣了，充其量算個資本工具。當前財務的結果可以這樣下結論。

　　豐聯(lián)酒業(yè)是聯(lián)想控股旗下的一家控股公司，《紅周刊》記者此前兩篇文章文章詳細分析了【老白干酒(600559)、股吧】的市值飆升與業(yè)績基本面的背離，并詳細分析老白干酒賬面巨額商譽潛在的減值風險。某種程度上，老白干酒成了豐聯(lián)酒業(yè)出售白酒資產(chǎn)并最終獲利的平臺，伴隨全面解禁，近期股價隨之飆升。飆漲的市值，到底便宜了誰？顯然，豐聯(lián)酒業(yè)及其背后的佳沃集團、聯(lián)想系資本成為最大的獲利者之一。

　　豐聯(lián)酒業(yè)成立于2012年7月，其全稱是豐聯(lián)酒業(yè)控股集團有限公司。天眼查App顯示，豐聯(lián)酒業(yè)最早的出資人包括了聯(lián)想控股及路通、魏洪、曹晏、吳云、李家飚 5 名自然人，其中聯(lián)想控股出資1.89億元，占比94.5%。

　　后經(jīng)數(shù)次工商變更，增資擴股，豐聯(lián)酒業(yè)的注冊資本擴充至17.13億元，股東也相應 的 變更為佳沃集團、君和聚力、湯捷、方焰以及譚小林，其中佳沃集團持有79.71%的股權，君和聚力持有20%的股權，后三位自然人股東合計持有0.22%的股權。

　　前述的的君和聚力，全稱是西藏君和聚力投資合伙企業(yè)（有限合伙），成立于2013年12月。數(shù)次工商變更后，至2018年4月資產(chǎn)重組完成之時，其出資人包含了湯捷、方焰、譚小林等22位自然人。這些自然人股東主要涉及聯(lián)想控股高管或者是各地方酒業(yè)務骨干，他們都深度參與其中。

　　佳沃集團，成立于2012年5月，主要業(yè)務為農(nóng)業(yè)、食品投資及相關業(yè)務的運營，注冊資本金50億元。2015年6月于香港上市的聯(lián)想控股（3396.HK）是這家農(nóng)產(chǎn)品集團公司的實際出資人，直接或者間接持有其100%的股權。佳沃集團還持有另外一家農(nóng)產(chǎn)品上市公司佳沃股份（300268）（300268.SZ），這家靠負債“茍延續(xù)命”的公司經(jīng)營質(zhì)量不佳，已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，累積虧損額8.4億元，且今年一季度巨虧1.56億元，走在退市的邊緣。

　　聯(lián)想控股，為外界熟悉，一重身份是因為旗下的PC業(yè)務，另外一重身份則是其創(chuàng)始人柳傳志，被外界稱之為“企業(yè)家教父”。

　　2012年豐聯(lián)酒業(yè)成立以后，很快就聯(lián)手聯(lián)想控股在市場上開展了積極的并購，并購的對象是那些有一定知名度和消費者基礎的地方酒企，這些地方酒還有一個共同點，皆為國有性質(zhì)。

　　2012年至2016年，聯(lián)想控股以及豐聯(lián)酒業(yè)通過一系列的收購，以總計約21億元的代價先后收購了河北乾隆醉、安徽文王貢酒、湖南武陵酒以及山東孔府家酒，這些白酒都被稱之為地方名酒。

　　并購過程中夾雜著繁復的股權出售以及重新資本架構，最終形成了豐聯(lián)酒業(yè)控股安徽文王貢酒股份有限公司，并通過安徽文王貢酒控股湖南武陵酒、山東孔府家以及河北乾隆醉的股權架構（下圖）。從公司名稱來看，不排除彼時的豐聯(lián)酒業(yè)打算以安徽文王貢酒為主體IPO上市的可能。

　　圖1 重組前豐聯(lián)酒業(yè)股權架構圖

　　這一架構最終未能直接IPO上市，很可能與整合的這幾家白酒企業(yè)經(jīng)營狀況不理想有關。據(jù)資產(chǎn)重組報告，2015年，豐聯(lián)酒業(yè)年度依然虧損7200萬元，股東權益凈損失10.87億元，這一巨額虧空由聯(lián)想控股在2016年1月予以補足。豐聯(lián)酒業(yè)的報表開始好看了起來。

　　圖2 重組前豐聯(lián)酒業(yè)財務資料

　　這意味著，在彼時主板上市連續(xù)三年盈利的硬性財務約束條件下，豐聯(lián)酒業(yè)想實現(xiàn)IPO上市，難度不小。恰好，聯(lián)想控股整合的另外一家白酒企業(yè)――迎駕貢酒（603198）（603198.SH）于2015年IPO上市了，迎駕貢酒與安徽文王貢酒同屬安徽，上市之初，聯(lián)想控股持股3.28%。某種程度上這增加了豐聯(lián)酒業(yè)A股IPO的難度。

　　豐聯(lián)酒業(yè)被迫把目光向了重組上市，惟其如此，才能通過二級市場減持方式順利實現(xiàn)資本退出。重組目標是價位與其并購的各地方酒有共同屬性的老白干酒。

　　2017年4月，老白干酒發(fā)布了資產(chǎn)重組預案，由國泰君安出任獨立財務顧問。歷時一年，2018年4月，重組最終完成：豐聯(lián)酒業(yè)以13.99億元的代價賣給了老白干酒，其中，股份對價7.8億元，現(xiàn)金對價6.19億元；老白干酒賬面實際可供調(diào)配現(xiàn)金沒有那么多，于是再以發(fā)行出售股票募集4億元資金的方式予以支付。僅從售價來看，相比21億元的收購成本，聯(lián)想系資金實際虧損超過三成，約7億元。

　　一番股權與資產(chǎn)的輾轉(zhuǎn)騰挪，豐聯(lián)酒業(yè)成為了老白干酒的子公司，聯(lián)想控股旗下的佳沃集團成為了老白干酒的股東，持有重組后上市公司3010.83萬股，比例6.33%，位列第二大股東；君和聚力持股755萬股。

　　但是，老白干酒的故事，從此也就更多了起來。具體到白酒業(yè)務上，從定價來看，多為300元以下，段位上屬中低端酒。加上香型和地域就不一樣了，在注入上市公司老白干酒以后，老白干酒的香型酒從老白干香型擴展到了綿甜濃香型、優(yōu)雅醬香型等，地域上也從河北擴展到了湖南、安徽、山東，可以覆蓋約4億人，實現(xiàn)了所謂的香型、地域互補。

　　資本方面，很多操作看上去從一開始也是“精算細算”的?？匆幌聲r間線：2018年4月10日，重組完成；2018年4月20日，年報披露，同時還披露了分紅方案――10轉(zhuǎn)4派現(xiàn)2元；2019年老白干再次分紅――10轉(zhuǎn)3派2元。

　　歷經(jīng)兩次分紅送轉(zhuǎn)，豐聯(lián)酒業(yè)持有的老白干股份數(shù)量暴增，一股變成了1.82股，總持股從一開始3010.83萬股變成了5479.7萬股。

　　除權后更低的股價，填權因素的助推，再加上A股市場漂亮的白酒故事，老白干酒的股價從2020年5月開始了爵士舞表演，奔放熱情。股價在一年的時間里面飆漲250%，總市值攀升到了265億元的歷史高位，盡管其白酒銷量下滑，業(yè)績一般，2020年的凈利潤不過3億元多一點，商譽還存在不小的減值風險。

　　聯(lián)想系旗下的佳沃集團是最大的受益者之一，其可以通過二級市場減持的方式盡快回收前期投入的巨額資金。從2020年7月至今，佳沃集團就通過大宗交易、集中競價等方式先后累計減持1782.46萬股，套現(xiàn)金額3.32億元。

　　截至目前，佳沃集團依然持有上市公司3697.25萬股，比例4.12%，對應總市值10.91億元。

　　最后再算一下收益。

　　豐聯(lián)酒業(yè)收購各地方白酒總成本21億元，其中聯(lián)想控股以及君和聚力各占豐聯(lián)酒業(yè)79.71%以及20%的股權，意味著各自付出的代價為16.73億元以及4.2億元。

　　2018年4月，重組完成，聯(lián)想控股以及君和聚力分別套現(xiàn)6.2億元以及1.6億元。

　　減持方面，君和聚力并非持股5%以上股東，其減持不需要公告，目前不清楚該股東的減持情況。另外，聯(lián)想控股減持套現(xiàn)3.32億元。

　　這意味著，聯(lián)想控股的投資成本，還有約7億元尚未收回。另，前述計算未考慮現(xiàn)金分紅，即使考慮，其金額也不會導致結果的太大改變。

　　截至目前，佳沃集團則持有4.12%的股權，總市值約10.91億元（截至6月4日收盤）。

　　以此計算，十年的故事快要講完，如果沒有老白干酒業(yè)績的進一步釋放，聯(lián)想控股這一白酒故事不會那么完滿，其最終實現(xiàn)的收益率可能非常低，這還是二級市場白酒瘋漲的結果。

　　回過頭來再說各地方酒企。歷經(jīng)十年的資本運作，至少從財務結果來看，并沒有帶給各地方酒什么榮譽和輝煌，相反看到的是一家家地方酒的衰落。單純站在結果的角度，地方酒不過是資本運作的工具。

　　當然，地方酒的衰落，背后深藏的是人口大周期的力量，以及消費文化的嬗變。在資本的光環(huán)下，不少的投資者只看到了股價上漲，忘記了背后的經(jīng)濟規(guī)律。從5月25日至今，老白干酒的股價經(jīng)歷了再一輪瘋狂炒作，12個交易日平均換手率12%，累計換手率140%，幾乎投資者手里的籌碼換了一個遍。總有資本希望對抗周期。

　　豐聯(lián)酒業(yè)并購之初曾經(jīng)承諾，將向地方酒企“輸入人才、管理理念和企業(yè)文化”，推動企業(yè)成長，并宣稱通過白酒企業(yè)的“橫向整合”，“實現(xiàn)銷售渠道共享，有效豐富產(chǎn)品種類，滿足消費者多樣化的市場需求，從而進一步提升業(yè)務利潤空間，提升上市公司市場份額和綜合競爭力”。至少從財務結果看，這些都沒有實現(xiàn)。

　　投資者恰恰看到的是各地方酒銷量、銷售額的雙降格局。銷量方面，各品種白酒銷量從2017年的7.4萬噸下降至2020年的6.5萬噸；銷售額方面，各品種白酒銷售額2020年相比2019年以及2020年總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，唯一的例外是武陵酒。

　　與此同時，投資者也看到，隨著各地方酒整合不及預期，經(jīng)銷商系統(tǒng)內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)紊亂，各地方酒今年以來共計508家經(jīng)銷商表示“不干了”，拋棄了老白干酒，山東地區(qū)經(jīng)銷商十剩其三，安徽地區(qū)二剩一，境外地區(qū)幾乎全軍覆沒。

　　圖3 老白干酒各地經(jīng)銷商數(shù)量

　　許下豪言壯語的路通早已經(jīng)從豐聯(lián)酒業(yè)總裁的位置上離開了。豐聯(lián)酒業(yè)依然在2018年老白干酒并購重組之時給當時的投資人許下了美麗的“預諾言”（下圖），不妨回看一下：

　　承德乾隆醉（板城燒鍋酒），2020年銷售額5.05億元，彼時預測7億元，實際低于預期28%；

　　安徽文王貢酒，2020年銷售額2.97億元，彼時預測5.3億元，實際低于預期43%；

　　山東孔府家酒，2020年銷售額1.48億元，彼時預測2.9億元，實際低于預期48%。

　　湖南武陵酒是唯一一個完成目標的，超出預期約一倍，但是武陵酒的銷售依靠的是急劇擴張的經(jīng)銷商實現(xiàn)的。合并之前，湖南武陵酒的經(jīng)銷商數(shù)量僅為10家（截至2017年9月），截至目前湖南地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量高達8829家。隨著激進擴張的經(jīng)銷商戰(zhàn)略觸及銷售的邊界，未來武陵酒的銷售不排除出現(xiàn)斷崖式下跌的可能。

　　圖4 重組前各地方酒銷售預測

　　這一曲資本故事，聯(lián)想最終想如何收場？

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