2021年7月12日，樂(lè)普醫(yī)療（300003）最新的和訊SGI指數(shù)評(píng)分解讀出爐，公司獲得了惹人艷羨的91分，高居SGI指數(shù)榜前三甲。除了2020年一季度疫情最為劇烈的時(shí)期，指數(shù)“折戟沉沒(méi)”，但是其余時(shí)期都盤(pán)踞在高分區(qū)域，備受矚目。

　　盡管形勢(shì)大好，然而“長(zhǎng)痛”和“近憂”也在逐漸鋪展，短期來(lái)看，由于CDE發(fā)布了腫瘤治療新規(guī)的征求意見(jiàn)稿，引發(fā)了醫(yī)藥板塊“地震”，樂(lè)普醫(yī)療雖然業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較弱，但也不幸被波及，股價(jià)重挫。

　　長(zhǎng)期而言，政策風(fēng)險(xiǎn)將成為影響業(yè)績(jī)盛衰變化的最大“灰犀牛”，無(wú)論是從國(guó)內(nèi)的集采新規(guī)落地，還是海外業(yè)務(wù)鎩羽而歸，樂(lè)普醫(yī)療在政策和監(jiān)管的地帶屢屢碰壁，問(wèn)詢(xún)函劍指經(jīng)營(yíng)疑點(diǎn)，拆分子公司上市被指割韭菜，增長(zhǎng)出路在哪？股價(jià)反彈在望了嗎？

　　集采“洪流”下毛利率“沉沒(méi)” 盈利能力何以為繼？

　　2020年樂(lè)普醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入80.4億元，同比增長(zhǎng)3.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18億元，同比增長(zhǎng)4.4%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)14.1億元，同比增長(zhǎng)13.9%。雖然在疫情沖擊和集采影響下拖累了支架業(yè)務(wù)，但是藥品板塊凈利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)， 氯吡格雷和阿托伐他汀鈣市占率明顯提升，纈沙坦和氨氯地平零售市場(chǎng)收入實(shí)現(xiàn)成倍增長(zhǎng)。

　　同時(shí)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用顯著降低，公司藥品板塊整體凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，除此之外，醫(yī)療服務(wù)及健康管理板塊收入大幅度躍升，體外診斷貢獻(xiàn)顯著，創(chuàng)新產(chǎn)品組合高速增長(zhǎng)，迎來(lái)歷史高峰。也正是基于各項(xiàng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)品銷(xiāo)售的良好局勢(shì)，在300家上市公司的大比拼中，樂(lè)普醫(yī)療步入SGI指數(shù)榜前列，穩(wěn)坐第三名。

　　圖：樂(lè)普醫(yī)療和訊SGI指數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司各季度報(bào)、年報(bào)

　　雖然營(yíng)收規(guī)模在擴(kuò)張，但是微觀結(jié)構(gòu)上來(lái)看，一些指標(biāo)在加速惡化，首當(dāng)其沖的便是毛利率的“塌方”，2020年是氯吡格雷和阿托伐他汀鈣實(shí)施集中采購(gòu)的首年，由于核心藥品銷(xiāo)售價(jià)格顯著降低，2020年樂(lè)普醫(yī)療的藥品制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.72億元，同比減少9.91%，對(duì)應(yīng)毛利率同比下滑3.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　更大的沖擊來(lái)自于2020年11月開(kāi)展的高值醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)，此前，國(guó)家醫(yī)保局等八部門(mén)聯(lián)合印發(fā)印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展國(guó)家組織高值醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)和使用的指導(dǎo)意見(jiàn)》，這意味著高值醫(yī)用耗材的暴利時(shí)代或?qū)⒈粡?qiáng)制終結(jié)，樂(lè)普醫(yī)療等8家企業(yè)冠脈支架中選，產(chǎn)品平均降價(jià)93%。其中樂(lè)普醫(yī)療的鈷基合金雷帕霉素洗脫支架系統(tǒng)擬中選價(jià)格為645元/個(gè)，和最低掛網(wǎng)價(jià)8400元相比，價(jià)格降幅為92.32%。

　　集中帶量采購(gòu)一方面促進(jìn)高值醫(yī)用耗材價(jià)格回歸合理水平，減輕患者負(fù)擔(dān)，另外一方面，對(duì)樂(lè)普醫(yī)療而言，毛利率遭受了“釜底抽薪”的打擊，而且運(yùn)營(yíng)上也承受較大壓力，樂(lè)普醫(yī)療曾在2020年業(yè)績(jī)預(yù)告中提及，由于經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)集采的預(yù)期以及公司消化渠道的規(guī)劃，四季度支架產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)很少銷(xiāo)售。同時(shí)，渠道中存在的已售但未植入支架，可能將通過(guò)退貨或價(jià)格調(diào)整等方式予以處理，由此將形成大額損失計(jì)提，最終樂(lè)普醫(yī)療四季度樂(lè)凈虧損1.71億元，由此可見(jiàn)新規(guī)對(duì)經(jīng)營(yíng)成效的震蕩性影響，這也為樂(lè)普醫(yī)療“四處征戰(zhàn)”、多元業(yè)務(wù)布局和謀求資本助力埋下了伏筆。

　　負(fù)債高企迷霧重重，問(wèn)詢(xún)函撥亂反正？

　　5月31日，深交所向樂(lè)普醫(yī)療發(fā)出問(wèn)詢(xún)函，涉及公司貨幣資金及有息負(fù)債、帶量采購(gòu)及商譽(yù)減值、存貨及應(yīng)收款項(xiàng)、業(yè)務(wù)和產(chǎn)品類(lèi)型劃分等多個(gè)問(wèn)題。其中，賬面資金充裕，負(fù)債卻在不斷攀升，存貨增長(zhǎng)率大于收入增長(zhǎng)，這兩點(diǎn)異常現(xiàn)象引發(fā)了更多的聚焦和關(guān)注。

　　關(guān)于公司賬面資金充裕卻高負(fù)債的現(xiàn)象，從數(shù)據(jù)上來(lái)看，截至2020年末，樂(lè)普醫(yī)療貨幣資金期末余額達(dá) 24.34 億元，而有息負(fù)債總額卻高達(dá)53.27 億元，其中短期借款期末余額19.02 億元，應(yīng)付債券期末余額 12.19 億元，一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款期末余額10.92 億元，長(zhǎng)期借款期末余額 11.15 億元。

　　對(duì)此，樂(lè)普醫(yī)療回應(yīng)稱(chēng)，當(dāng)前有息負(fù)債總額較高且每年到期負(fù)債較大的情況下，為保障現(xiàn)金流的穩(wěn)定，公司采取了非常謹(jǐn)慎的資金管理原則，近5年始終維持70%到期債務(wù)的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

　　2018 年以來(lái)，公司所處的行業(yè)經(jīng)歷了國(guó)家政策重大變動(dòng)的沖擊，公司心臟支架等核心產(chǎn)品都參與國(guó)家集采，為公司運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了較大的不確定性。且在重大政策變革前，公司進(jìn)行了一輪心血管藥品器械的產(chǎn)業(yè)整合，公司的負(fù)債處在較高水平。因此，在監(jiān)管環(huán)境和業(yè)務(wù)拓展不確定性增強(qiáng)的時(shí)候，充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備有利于防止極端流動(dòng)性危機(jī)。

　　除了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)藥研發(fā)也是重要的風(fēng)險(xiǎn)之源，從圖中可知，在研發(fā)創(chuàng)新水平上，樂(lè)普醫(yī)療研發(fā)占比變動(dòng)小，穩(wěn)中有升，但是由于醫(yī)藥研發(fā)的復(fù)雜性和不確定性，產(chǎn)品研發(fā)注冊(cè)不及預(yù)期和新品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，將是威脅樂(lè)普醫(yī)療中長(zhǎng)期市場(chǎng)地位和成長(zhǎng)空間的重要掣肘。

　　圖：樂(lè)普醫(yī)療和訊SGI指數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司各季度報(bào)、年報(bào)

　　拆分子公司上市 樂(lè)普系翻云覆雨功虧一簣？

　　隨著資本市場(chǎng)注冊(cè)制時(shí)代的來(lái)臨，港交所、科創(chuàng)板紛紛向生物制藥企業(yè)張開(kāi)懷抱，創(chuàng)新型新藥研發(fā)企業(yè)迎來(lái)黃金機(jī)遇。尤其是2020年，在上市規(guī)則、疫情等因素的助推下，沖擊上市的醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量大幅度提升，未盈利上市的企業(yè)也不在少數(shù)。同期資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥股青睞有加，板塊估值高企，投資者戲稱(chēng)A股“吃酒喝藥”。

　　在資本市場(chǎng)“開(kāi)閘”和行業(yè)浪潮的激蕩之下，疊加政策約束下四面突圍、收效不彰的處境，樂(lè)普醫(yī)療急需搭上這股“東風(fēng)”。為應(yīng)對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)沖擊，樂(lè)普醫(yī)療謀求推動(dòng)子公司分拆上市，一方面通過(guò)股權(quán)融資增強(qiáng)資本實(shí)力，紓解集采“洪流”下毛利率“沉沒(méi)”所帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境，另一方面搭建新的平臺(tái)推動(dòng)子公司業(yè)務(wù)更好發(fā)展，構(gòu)建新興的盈利增長(zhǎng)極，開(kāi)辟多元化的成長(zhǎng)空間。

　　自2020年起，“樂(lè)普系”頻繁向資本市場(chǎng)發(fā)出沖擊，先后有樂(lè)普診斷、樂(lè)普生物、心泰科技、【圣諾生物(688117)、股吧】遞交招股書(shū)。短期內(nèi)如此頻繁密集的資本運(yùn)作，引發(fā)了外界對(duì)樂(lè)普系上市圈錢(qián)的質(zhì)疑，況且旗下不少企業(yè)基本面并不堅(jiān)實(shí)，短板和隱患不小。

　　以樂(lè)普診斷為例，2020年12月，主營(yíng)體外診斷試劑及儀器的子公司樂(lè)普診斷提交科創(chuàng)板上市申請(qǐng)并獲受理。根據(jù)招股書(shū)，2020年上半年樂(lè)普診斷新冠類(lèi)的POCT銷(xiāo)售金額為3.9億元，占收入比重高達(dá)74.66%。此前，該類(lèi)產(chǎn)品沒(méi)有任何收入貢獻(xiàn)，營(yíng)收偶然性大，與新冠疫情的爆發(fā)和反撲高度關(guān)聯(lián)，因此樂(lè)普診斷的持續(xù)盈利能力和前景并不被業(yè)內(nèi)看好。尤其隨著防控措施的精準(zhǔn)落地和抗疫局勢(shì)的穩(wěn)定可控，疫情消散加速，業(yè)務(wù)的底層邏輯也將搖搖欲墜。

　　此外，樂(lè)普診斷還涉及多起合同糾紛。天眼查顯示，2016年至2020年，樂(lè)普診斷涉及多起買(mǎi)賣(mài)合同糾紛。有廣東經(jīng)銷(xiāo)商曾上訴法院要求樂(lè)普診斷賠償1001.5萬(wàn)元，樂(lè)普診斷也曾作為原告，要求一家武漢經(jīng)銷(xiāo)商支付合同欠款。在法律糾紛迭起之時(shí)，財(cái)務(wù)方面也累積了不少風(fēng)險(xiǎn)和隱患，比如在經(jīng)銷(xiāo)模式的掣肘下，樂(lè)普診斷存有大量應(yīng)收賬款，對(duì)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健度造成不同程度的沖擊。