互聯(lián)網(wǎng) 繆因知/文 上司公司【科華生物(002022)、股吧】（002022）工程7月14日公告稱收到彭年才、西安昱景同益企業(yè)管理合伙企業(yè)等4方向上海國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)提起的仲裁申請(qǐng)。仲裁申請(qǐng)人和被申請(qǐng)人相當(dāng)于是民事訴訟中的原被告。

　　較之訴訟，仲裁雖然是相對(duì)民間性的糾紛解決方式，但卻同樣具有很高的權(quán)威性。仲裁裁決可以通過法院強(qiáng)制執(zhí)行。

　　據(jù)科華披露，此次糾紛的背景，是2018年6月公司曾與彭年才等簽署協(xié)議，約定科華向西安天隆科技公司和蘇州天隆科技公司（以下合稱“天隆公司”）進(jìn)行增資并收購(gòu)四申請(qǐng)人持有的天隆公司全部股權(quán)。

　　股權(quán)收購(gòu)共分兩個(gè)階段完成，第一階段為科華支付5.54億元獲得天隆公司62%股權(quán)，算下來對(duì)應(yīng)約8.9億元的公司整體估值。

　　第二階段為2021年時(shí)以按照天隆公司2020年度凈利潤(rùn)情況相應(yīng)計(jì)算的股權(quán)價(jià)值完成對(duì)剩余38%股權(quán)的收購(gòu)，屆時(shí)天隆公司的整體估值以下列兩者孰高為準(zhǔn)：9億元，即基本對(duì)應(yīng)第一階段62%股權(quán)的估值；或公司2020年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)×25倍。

　　雙方和所有人都未能預(yù)料的是，天隆公司2020年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)金額高達(dá)11億元，25倍年利潤(rùn)因此高達(dá)276億元，故而申請(qǐng)人要求科華按此標(biāo)準(zhǔn)支付105（276*38%）億元的收購(gòu)款。這個(gè)價(jià)格已經(jīng)超過了科華公司本身市值約80億元。

　　見過上市公司的多種死法，卻沒人見過這種死法。故而一時(shí)議論頗多。本人與文中提到的任何公司或個(gè)人及其代理人均無往來，僅依據(jù)公開資料，談點(diǎn)看法。

　　收購(gòu)價(jià)未封頂導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)控制未封頂

　　天隆公司為何在2020年如此爭(zhēng)氣？

　　據(jù)報(bào)道，答案在于其業(yè)務(wù)之一涉及核酸檢測(cè)。這成就了天隆公司的滾滾財(cái)源，卻令本該喜上眉梢的新主人科華陷入了困境。因其向天隆舊主人的收購(gòu)款尚未支付到位，而且按照當(dāng)初約定應(yīng)當(dāng)支付的價(jià)款卻難言“物有所值”。

　　想來大部分人都會(huì)認(rèn)為（天隆股權(quán)出讓人自然也可以提供反證），天隆在2020年非常時(shí)期的好業(yè)績(jī)只是一個(gè)偶然事件。

　　在疫苗研發(fā)不斷取得進(jìn)展之際，疫情防控終究不會(huì)持續(xù)多年，出差客們今年需要核酸檢測(cè)的場(chǎng)次已經(jīng)比去年少很多。而且，核酸檢測(cè)的技術(shù)門檻不見得很高，若利潤(rùn)豐厚的話，自然會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)者加入。

　　據(jù)報(bào)道，天隆之前的年利潤(rùn)不過1千萬元，過兩年被打回原形，也未可知?？迫A過去3個(gè)月的股價(jià)大致穩(wěn)定在17元，但14日、15日兩個(gè)跌停板后，只能在14元掙扎，也反映了市場(chǎng)對(duì)此消息的看法。

　　就本人在朋友圈和專業(yè)群所見，本案收購(gòu)人在締約時(shí)的不高明，受到了不少指責(zé)。

　　一是如并購(gòu)專家張偉華撰文批評(píng)《商務(wù)律師沒有“封頂意識(shí)”，就會(huì)惹上百億麻煩》。二是認(rèn)為以單一年份利潤(rùn)的25倍為基準(zhǔn)，過于冒險(xiǎn)。

　　公司法專家清澄君（張巍）指出若以幾個(gè)年份的歷史利潤(rùn)為基準(zhǔn)，就可以讓波動(dòng)“躺平”、分散風(fēng)險(xiǎn)。張巍還認(rèn)為，律師未提出這里的風(fēng)險(xiǎn)，是失職，最終還是得商業(yè)決策者自己背鍋。

　　也有網(wǎng)友評(píng)論猜測(cè)說：收購(gòu)人對(duì)律師不夠重視，付費(fèi)不足，所以律師做事也不夠認(rèn)真；或者既然收購(gòu)人對(duì)律師不夠重視，那對(duì)律師提的意見也就沒有多當(dāng)回事。

　　本人同意這些看法，按照被收購(gòu)人當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，如果收購(gòu)人堅(jiān)持一個(gè)封頂價(jià)，例如約定25倍利潤(rùn)值高于9億元時(shí)，最高估值不超過18億元之類，或要求設(shè)置一個(gè)抽象的重大不利條件（material adverse condition）條款，應(yīng)該還是有機(jī)會(huì)的。沒有這么做，可謂風(fēng)險(xiǎn)控制的失敗或失察。

　　情勢(shì)變更條款，能否觸發(fā)仍需“結(jié)合實(shí)際”

　　收購(gòu)人對(duì)此事的公告強(qiáng)調(diào)天隆公司的收入和利潤(rùn)均出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，屬于締約時(shí)無法預(yù)見的、不屬于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重大變化，已經(jīng)構(gòu)成了法律規(guī)定的“情勢(shì)變更”情形。如繼續(xù)按該交易條款履行將明顯不公平。

　　情勢(shì)變更是一種法定的合同履行抗辯事項(xiàng)?！睹穹ǖ洹返?33條規(guī)定：合同成立后，合同的基礎(chǔ)條件發(fā)生了當(dāng)事人在訂立合同時(shí)無法預(yù)見的、不屬于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重大變化，繼續(xù)履行合同對(duì)于一方當(dāng)事人明顯不公平的，雙方在合理期限內(nèi)協(xié)商不成的，當(dāng)事人可以請(qǐng)求法院或仲裁機(jī)構(gòu)結(jié)合案件實(shí)際情況，根據(jù)公平原則變更或者解除合同。

　　本案屬于股權(quán)買賣，而且六成以上的股權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓了3年，故不可能解除，僅有的可能選項(xiàng)就是協(xié)商或變更條款。

　　情勢(shì)變更的涵義究竟為何，還存在一定的爭(zhēng)論，但其基本的內(nèi)涵是不可歸責(zé)于任何一方當(dāng)事人、也不屬于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、而且也不構(gòu)成民法中所謂的不可抗力的情形。

　　不可抗力的嚴(yán)重程度要更高些，一般指不可預(yù)見、不可避免、不可克服的客觀情況（《民法典》第180條），主要包括大型自然災(zāi)害，其造成的后果是當(dāng)事人不能履行。

　　比如，買賣合同簽訂后，房屋在地震中毀損，當(dāng)然賣方客觀上就沒有交付的可能性，也沒有交付的義務(wù)了。再如，近日河南罕見的雨災(zāi)中，由于因此發(fā)生的停水停電、交通中斷等因素導(dǎo)致不能正常經(jīng)營(yíng)，當(dāng)事人也是可以自行停止履行的。

　　但情勢(shì)變更的關(guān)鍵點(diǎn)不在于無法履行，而在于履行變得成本過高、不劃算，故而當(dāng)事人不愿意履行。這里面彈性較大，不容當(dāng)事人自行“躺平”，而必須經(jīng)過法院或仲裁機(jī)構(gòu)確認(rèn)。

　　2009年4月最高法院還發(fā)文要求適用情勢(shì)變更條款的法院應(yīng)當(dāng)報(bào)省級(jí)高級(jí)法院審核，必要時(shí)報(bào)最高法院審核。

　　最高法院《公報(bào)》曾刊登的情勢(shì)變更典型案例成都偉鵬公司訴江西永修縣政府等案屬于“由于無法預(yù)料的自然環(huán)境變化的影響導(dǎo)致合同目的無法實(shí)現(xiàn)”的情形，但本質(zhì)上仍然只是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題。

　　此案案情是永修縣政府出讓鄱陽湖相關(guān)水域采礦權(quán)時(shí)聲稱即便是枯水年也可至少開采6個(gè)月。但簽約當(dāng)年，不到4個(gè)月就因?yàn)楹币姾禐?zāi)而令中標(biāo)方無法繼續(xù)采砂，最后法院判決招標(biāo)方退還部分價(jià)款。

　　在2020年疫情爆發(fā)后，情勢(shì)變更在司法實(shí)踐中成為了一種常見的抗辯理由。為此，最高法院去年發(fā)布了三份《關(guān)于依法妥善審理新冠肺炎疫情民事案件若干問題的指導(dǎo)意見》。

　　其中《通知》（三）涉及的是涉外民商事案件，在此不提。2020年4月的《通知》（一）第三（二）條指出：繼續(xù)履行合同對(duì)于一方當(dāng)事人明顯不公平，其請(qǐng)求變更價(jià)款數(shù)額等的，法院應(yīng)當(dāng)結(jié)合案件實(shí)際情況決定是否予以支持。

　　2020年5月的《通知》（二）第2條更具體地指出：買賣合同能夠繼續(xù)履行，但疫情或者疫情防控措施導(dǎo)致人工、原材料、物流等履約成本顯著增加，或者導(dǎo)致產(chǎn)品大幅降價(jià)，繼續(xù)履行合同對(duì)一方當(dāng)事人明顯不公平，受不利影響的當(dāng)事人請(qǐng)求調(diào)整價(jià)款的，法院應(yīng)當(dāng)結(jié)合案件的實(shí)際情況，根據(jù)公平原則調(diào)整價(jià)款。

　　從字面而言，這一條是存在彈性的，可以參照適用于本案的股權(quán)買賣合同。雖然本案的情形不是人工、原料、物流等漲價(jià)帶來的履約困難，也不是產(chǎn)品大幅降價(jià)，但收購(gòu)人可以舉證疫情或者疫情防控措施導(dǎo)致標(biāo)的公司估值異常上漲，履約成本過高，對(duì)當(dāng)事人不公平。

　　但最高法院通知只是舉出對(duì)一類情形的審理，其主旨是法院“應(yīng)當(dāng)結(jié)合案件的實(shí)際情況”考察。這也不是最高法院第一次發(fā)出此類通知。

　　2009年7月全球金融危機(jī)之際，最高法院就印發(fā)了《關(guān)于當(dāng)前形勢(shì)下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》，指出市場(chǎng)主體之間的產(chǎn)品交易、資金流轉(zhuǎn)因原料價(jià)格劇烈波動(dòng)、市場(chǎng)需求關(guān)系的變化、流動(dòng)資金不足等諸多因素的影響而產(chǎn)生糾紛后，法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)公平原則和情勢(shì)變更原則嚴(yán)格審查。

　　2009年《意見》有不少具有方法論意義的看法，也與后來制定的法律、司法解釋不相沖突，故至今仍值得參照。

　　一是“情勢(shì)變更”的層次性、漸變性，“經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化并非完全是一個(gè)令所有市場(chǎng)主體猝不及防的突變過程，而是一個(gè)逐步演變的過程。在演變過程中，市場(chǎng)主體應(yīng)當(dāng)對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在一定程度的預(yù)見和判斷?！睂?duì)于市場(chǎng)屬性活潑、長(zhǎng)期以來價(jià)格波動(dòng)較大的商品合同，更要慎重適用情勢(shì)變更原則。

　　這個(gè)看法對(duì)本案收購(gòu)人有利。本案締約于2018年，當(dāng)事人當(dāng)然完全無法預(yù)見2020年世紀(jì)級(jí)、世界級(jí)的大疫情，而且在此之前，核酸檢測(cè)需求的波動(dòng)性應(yīng)當(dāng)也不大。如果是2020年簽合同，以2021年的利潤(rùn)為準(zhǔn)，那無論疫情如何變化，均不能說當(dāng)事人無法預(yù)見。

　　二是法院要合理區(qū)分情勢(shì)變更與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。2009年《意見》認(rèn)為：“商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)屬于從事商業(yè)活動(dòng)的固有風(fēng)險(xiǎn)，諸如尚未達(dá)到異常變動(dòng)程度的供求關(guān)系變化、價(jià)格漲跌等。情勢(shì)變更是當(dāng)事人在締約時(shí)無法預(yù)見的非市場(chǎng)系統(tǒng)固有的風(fēng)險(xiǎn)。人民法院在判斷某種重大客觀變化是否屬于情勢(shì)變更時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意衡量風(fēng)險(xiǎn)類型是否屬于社會(huì)一般觀念上的事先無法預(yù)見、風(fēng)險(xiǎn)程度是否遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常人的合理預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)是否可以防范和控制、交易性質(zhì)是否屬于通常的高風(fēng)險(xiǎn)高收益范圍等因素，并結(jié)合市場(chǎng)的具體情況，在個(gè)案中識(shí)別情勢(shì)變更和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　這個(gè)看法與本人的觀點(diǎn)略有不同，但更有利于本案收購(gòu)人。

　　我個(gè)人同意說情勢(shì)變更是指客觀宏觀環(huán)境的變化。在性質(zhì)上，應(yīng)該是締約時(shí)雙方不能合理預(yù)期的事。比如若當(dāng)時(shí)大家完全沒有意識(shí)到篩查肺炎是核酸檢測(cè)的一種市場(chǎng)用途的話，自然就無法在締約時(shí)對(duì)此估值定價(jià)。又或者締約時(shí)雙方都未能預(yù)期公司接下來會(huì)轉(zhuǎn)換賽道，在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域中大起大落，那自然也無法在締約時(shí)對(duì)此估值定價(jià)。

　　相比之下，若締約時(shí)雙方大家不能預(yù)判的只是公司在預(yù)定軌道上的研發(fā)會(huì)有多大成功率，或不能預(yù)判既定的常規(guī)業(yè)務(wù)如核酸檢測(cè)未來的業(yè)務(wù)量是大是小，那面對(duì)的仍然只是一種常見的市場(chǎng)不確定性。

　　無論公司將來面臨的市場(chǎng)總量或自身份額超出或不及預(yù)期，那均難以成為情勢(shì)變更的抗辯。比如，若由于同種功能的其他競(jìng)爭(zhēng)技術(shù)產(chǎn)生，被收購(gòu)人在2020年意外面臨市場(chǎng)整體萎縮，導(dǎo)致利潤(rùn)微薄，收購(gòu)人是不是又要反向主張情勢(shì)變更呢？

　　不過，按照2009年《意見》，商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)如果在量上的變動(dòng)足夠大，達(dá)到“異?！背潭?，就能構(gòu)成情勢(shì)變更。如果按照社會(huì)一般人的觀念，疫情或疫情防控引發(fā)的價(jià)格大幅漲跌屬于無法預(yù)見，就能主張適用情勢(shì)變更。即這里面的關(guān)鍵因素，可能更多地在于對(duì)利益分配的事后結(jié)果的調(diào)整，而不是對(duì)當(dāng)事人事前能否預(yù)見的心理探索。

　　2009年《意見》還談到了調(diào)整尺度的價(jià)值取向把握的問題，強(qiáng)調(diào)“慎重適用情勢(shì)變更原則，合理調(diào)整雙方利益關(guān)系”，“應(yīng)遵循側(cè)重于保護(hù)守約方的原則。適用情勢(shì)變更原則并非簡(jiǎn)單地豁免債務(wù)人的義務(wù)而使債權(quán)人承受不利后果，而是要充分注意利益均衡，公平合理地調(diào)整雙方利益關(guān)系”，防止情勢(shì)變更原則被濫用而影響市場(chǎng)正常的交易秩序。法院也希望避免直接強(qiáng)行判決，故主張?jiān)谠V訟過程中，“積極引導(dǎo)當(dāng)事人重新協(xié)商，改訂合同；重新協(xié)商不成的，爭(zhēng)取調(diào)解解決?！?/p>

　　上述通知、意見是最高法院發(fā)給各地法院的內(nèi)部文件，對(duì)仲裁機(jī)構(gòu)沒有必然的拘束力。本案仲裁機(jī)構(gòu)是否會(huì)接受情勢(shì)說法，仍存在不確定性。情勢(shì)變更只是一個(gè)通用框架，收購(gòu)人需要探索別的更為具體的理由來為自己主張。

　　雙基準(zhǔn)值或許可以成為彼此的羈絆

　　民商法講究意思自治，即以當(dāng)事人自行的雙邊約定為準(zhǔn)，外部力量包括法院盡量不要在事后來基于自身的公平判斷而作調(diào)整。當(dāng)事人自愿吃虧、自冒風(fēng)險(xiǎn)或智不如人都無需掛懷。

　　但這里的“意思”應(yīng)當(dāng)是當(dāng)事人真實(shí)的意思，不受脅迫、欺詐等因素影響。

　　如果本案當(dāng)事人當(dāng)時(shí)只約定以2020年的25倍年利潤(rùn)為基準(zhǔn)，那我覺得收購(gòu)人就只能因?yàn)樽约旱牟桓呙鳌⑦\(yùn)氣背而現(xiàn)在死翹翹了。但既然當(dāng)時(shí)約定了雙基準(zhǔn)，倒是有了更多推敲當(dāng)時(shí)雙方當(dāng)事人真實(shí)意思和合理預(yù)期的空間。

　　顯然，在2018年締約時(shí)，收購(gòu)雙方均不能確定2020年結(jié)束時(shí)，9億元的固定值和25倍年利潤(rùn)的可變值，哪個(gè)會(huì)是孰高。若預(yù)期后者大概率高于前者，被收購(gòu)方就會(huì)努力爭(zhēng)取一個(gè)更高的固定值備選。只有預(yù)期后者不會(huì)大概率高于前者，雙方才會(huì)談成這個(gè)結(jié)果。

　　事實(shí)上，科華公告稱，締約前以2017年9月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，天隆公司全部股東權(quán)益價(jià)值評(píng)估值為7.7億元。又據(jù)報(bào)道，被收購(gòu)方當(dāng)時(shí)的年利潤(rùn)不過1千萬元左右，25倍就是2.5億元。

　　所以對(duì)天隆公司9億元的估值既是被收購(gòu)方能確保的保底估值，也是一個(gè)大概率下的封頂值。倘若天隆2020年年利潤(rùn)低于3600萬（9億/25）元，甚至重大虧損的話，也能按照9億元的估值被收購(gòu)。

　　雖然這種條款的安排不太像真正的封頂條款，事實(shí)上也未成功封頂。但在當(dāng)事人當(dāng)時(shí)的預(yù)期中，大概率有一種“反正你也躍不過這條線”的預(yù)期。即便雙方預(yù)期25倍年利潤(rùn)有一定的概率高于9億元，那在被收購(gòu)公司沒有跡象表明能發(fā)生突破式增長(zhǎng)的背景下，雙方同樣也會(huì)合理預(yù)期25倍年利潤(rùn)的估值不會(huì)高出9億元太多。

　　換言之，如果只約定以25倍利潤(rùn)為基準(zhǔn)值，那就是一個(gè)基準(zhǔn)值任憑沉浮，純賭運(yùn)氣，如果還有一個(gè)基準(zhǔn)值作參照，就能起到對(duì)締約雙方的預(yù)期估值范圍有所錨定的作用。

　　此外，雙方約定25倍年利潤(rùn)的估值時(shí)指的是“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)”。這個(gè)技術(shù)概念的涵義在當(dāng)前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下當(dāng)然有明確的內(nèi)容，如不包括專項(xiàng)補(bǔ)貼等。

　　天隆2020年利潤(rùn)11億元是來自正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得的收入，無需“扣非”。但“扣非”的意旨本身是較為清楚的，即扣除一次性的、非尋常的、不可復(fù)制的收益或損失對(duì)當(dāng)年利潤(rùn)的影響，從而更好地評(píng)估公司的正常經(jīng)營(yíng)實(shí)力。

　　而本案之所以能成為輿論焦點(diǎn)，本身就是因?yàn)椴徽Ｐ浴?/p>

　　2020年的天隆公司是在正常經(jīng)營(yíng)，但它這種正常經(jīng)營(yíng)本身面臨的市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)機(jī)會(huì)是非同尋常的，“不要把環(huán)境當(dāng)作自己的實(shí)力”，這甚至在2021年也未必可復(fù)制。

　　公司能把握住機(jī)會(huì)，從此躍升一個(gè)新高度層次，是一回事；公司只能在特殊時(shí)期賺一波快錢，過了這一陣就沒有了，是另一回事。

　　拿公司年利潤(rùn)來估算公司股權(quán)的價(jià)值，是股權(quán)投資中的常見做法。但這種估算辦法的理性基礎(chǔ)是公司可以穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)這個(gè)利潤(rùn)水平。

　　所以如前所述，用三年平均利潤(rùn)一般要比單年利潤(rùn)更靠譜，年利潤(rùn)也應(yīng)當(dāng)扣除非經(jīng)常損益。天隆公司2020年的超靚業(yè)績(jī)雖然不構(gòu)成當(dāng)前會(huì)計(jì)技術(shù)規(guī)則內(nèi)的非經(jīng)常損益，但未必不構(gòu)成一般商業(yè)觀念中的非經(jīng)常損益。若拘泥于契約文字，忽視其背后的漏洞，未必是公平的。

　　故而，既然買賣合同以公司年利潤(rùn)做文章，那利潤(rùn)的現(xiàn)實(shí)性、長(zhǎng)期性亦可謂仲裁時(shí)需要考慮的事項(xiàng)。

　　在本文寫作過程中，上海一位有豐富實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的商法學(xué)教授就向本人表示，如果他是仲裁員的話，會(huì)覺得有必要讓雙方說明當(dāng)時(shí)對(duì)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)、估計(jì)及理由。

　　張巍也認(rèn)為，如果收購(gòu)價(jià)格和標(biāo)的方實(shí)際價(jià)值相比高得離譜，也會(huì)存在公平問題。這些看法值得重視。

　?。ㄗ髡呦抵醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)教授、管理與創(chuàng)新案例研究院特約研究員）