身處醫(yī)美熱門賽道，上市僅十個月市值已突破千億大關(guān)，過去的一年里【愛美客(300896)、股吧】（300896）（300896.SZ）可謂風(fēng)光無限。

　　近日，被外界捧為“女人的茅臺”的愛美客又有新動向。日前愛美客正式向港交所遞交了招股書，后者欲赴港二次上市。據(jù)悉，此次愛美客若沖刺上市成功，公司有望成為首家“A+H”醫(yī)美上市公司。

　　據(jù)弗若斯特沙利文報告披露，愛美客是最早在中國開展醫(yī)美生物醫(yī)用材料自主研發(fā)的公司。截至7月20日，愛美客已有六款醫(yī)美產(chǎn)品商業(yè)化，其中五款都是透明質(zhì)酸（玻尿酸）產(chǎn)品。招股書顯示，2020年及今年第一季度，公司來源于透明質(zhì)酸相關(guān)產(chǎn)品的收入占比合計均超過98%。

　　依靠透明質(zhì)酸撐起千億市值的愛美客，如今又把目光瞄準(zhǔn)港股市場。在A股市值暴漲背后，公司真實(shí)投資價值究竟有幾何呢？展望未來，欲二次上市的愛美客的看點(diǎn)與隱憂又有哪些？

　　產(chǎn)品乘上“顏值經(jīng)濟(jì)”風(fēng)口

　　早些年，互聯(lián)網(wǎng)上有一句廣為流傳的話語，“站在風(fēng)口上，豬都能飛起來”。這句話放到今天的中國股市，似乎也沒有什么違和感。

　　最近兩年里，站上風(fēng)口的賽道著實(shí)不少，而醫(yī)美無疑是其中之一。借著行業(yè)東風(fēng)，愛美客的股價亦是扶搖直上。截至7月30日收盤，愛美客A股報收648.81元/股，對應(yīng)總市值1403.8億元（人民幣，單位下同）。上市僅十個月，愛美客股價累計漲幅接近900%。

　　概念股資本市場上的表現(xiàn)“如日中天”，背后的醫(yī)美行業(yè)究竟是怎樣的一番景象呢？公開數(shù)據(jù)表明，醫(yī)療美容近年來在中國的受歡迎程度正持續(xù)提升。按服務(wù)收入計算，我國醫(yī)美市場的市場規(guī)模由2016年的776億元增長至2020年的1549億元，增勢迅猛。而據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，到2030年這一市場的總體規(guī)模將增加至6535億元，對應(yīng)復(fù)合年增長率為11.1%。

　　進(jìn)一步細(xì)分，愛美客主要產(chǎn)品所處的基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場規(guī)模由2016年的24億元增加至2020年的49億元，復(fù)合年增長率約為18.9%；而到2025年，該市場規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到157億元，對應(yīng)復(fù)合年增長率為26.3%；預(yù)計到2030年，上述市場的規(guī)模則將達(dá)到443億元，對應(yīng)復(fù)合年增長為23.1%。

　　由上述幾組數(shù)據(jù)可知，愛美客所處細(xì)分賽道的預(yù)期增速遠(yuǎn)超醫(yī)美大行業(yè)，且接下來幾年增速相較于過去五年有望進(jìn)一步走高。行業(yè)蓬勃發(fā)展，顯然為愛美客的業(yè)績想象力提供了重要支撐。而回過頭來看公司自身情況，愛美客究竟是一家怎樣的公司呢？

　　據(jù)公開資料，愛美客的歷史可以向前追溯至2004年，彼時公司前身北京英之煌生物科技有限公司成立。作為國產(chǎn)醫(yī)美透明質(zhì)酸系列產(chǎn)品領(lǐng)域的先行者，愛美客于2009年推出的國產(chǎn)首款透明質(zhì)酸鈉溶液針劑逸美取得CFDA注冊證。

　　此后，愛美客平均每1-2年推出系列透明質(zhì)酸針劑產(chǎn)品迭代更新，并豐富產(chǎn)品線至長效微球玻尿酸及面部埋植線產(chǎn)品。截至目前，愛美客擁有五款已商業(yè)化的透明質(zhì)酸預(yù)灌封針劑產(chǎn)品，即逸美、寶尼達(dá)、愛芙萊、嗨體及逸美一加一，以及一款預(yù)計于年內(nèi)啟動商業(yè)化上市的產(chǎn)品濡白天使。與此同時，公司還推出了一款含面部埋植線的產(chǎn)品緊戀。

　　時至今日，愛美客儼然已成長為行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，按銷量計算公司是2020年中國最大的基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑供應(yīng)商，市場份額為27.2%；而按銷售額計算，公司是2020年最大的基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑中國供應(yīng)商，市場份額為14.3%。

　　公開資料顯示，愛美客自主研發(fā)的產(chǎn)品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復(fù)，下游客戶主要面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)的整形外科、美容外科、皮膚科等科室。據(jù)了解，愛美客已上市的五款透明質(zhì)酸產(chǎn)品均以透明質(zhì)酸鈉為主要基材，分別加入羥丙基甲基纖維素、聚乙烯醇凝膠微球等高分子復(fù)合材料及氨基酸、維生素等多種營養(yǎng)物質(zhì)，能充分發(fā)揮各材料間的協(xié)同互補(bǔ)作用，在適應(yīng)癥、注射層次、注射體驗(yàn)等方面各具特點(diǎn)。

　　具體來看，愛美客的嗨體產(chǎn)品定位瞄準(zhǔn)頸紋藍(lán)海市場，市場上幾乎無競品，加之產(chǎn)品力優(yōu)異，僅經(jīng)過一年的培育期后便迅速放量，目前公司已“趁熱打鐵”推出熊貓針、冭活泡泡針等產(chǎn)品進(jìn)行系列化開發(fā)。

　　愛芙萊目標(biāo)市場競爭激烈，產(chǎn)品定位差異不明顯，但由于該市場較為成熟，需求穩(wěn)定，該產(chǎn)品的體量及增速較為穩(wěn)定；寶尼達(dá)的市場培育期較長，主要是由于骨性填充材料普遍對醫(yī)生技術(shù)要求較高，寶尼達(dá)在獲批六年以后才開始逐漸提速增長；逸美作為公司的元老級產(chǎn)品，于2009年獲批，約五年后進(jìn)入衰退期，公司在2017年推出了它的升級接力產(chǎn)品逸美一加一，逐漸替代逸美。

　　另據(jù)國元證券研報披露，公司即將商業(yè)化的童顏針濡白天使在傳統(tǒng)童顏針基礎(chǔ)上改進(jìn)較大，通過親水成分聚乙二醇修飾后微球（PLLA-PEG）呈現(xiàn)親水和親脂的特點(diǎn)，可均勻混懸在交聯(lián)透明質(zhì)酸內(nèi)，無需復(fù)溶、無需等待，呈現(xiàn)乳白色，預(yù)計將降低醫(yī)生端門口。前述分析師稱，愛美客的產(chǎn)品覆蓋高中低端不同價格區(qū)間，滿足消費(fèi)者和機(jī)構(gòu)多樣化的需求，差異化定位有望打開空間。

　　業(yè)績仰仗嗨體持續(xù)放量

　　身處風(fēng)口，行業(yè)預(yù)期增速維持在高位，疊加公司產(chǎn)品矩陣豐富，看上去愛美客備受資本追捧也無可厚非。不過需要指出的是，就當(dāng)前的基本面來看，愛美客A股市值高逾1400億元，恐怕已難言便宜。

　　業(yè)績表現(xiàn)方面，2018年-2020年愛美客的收入分別達(dá)3.21億元、5.58億元、7.09億元，復(fù)合年增長率約為48.6%；凈利潤分別為1.16億元、2.98億元、4.34億元，復(fù)合年增長率約為93.3%?？梢钥吹?，最近三年公司業(yè)績保持高速增長態(tài)勢，但收入規(guī)模相比于公司市值而言相去甚遠(yuǎn)。

　　分項(xiàng)目來看，愛美客的收入主要可以劃分為皮膚填充劑產(chǎn)品、埋植線產(chǎn)品及其他三類。其中，皮膚填充劑產(chǎn)品為公司的營收支柱，2018年-2020年該產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入3.2億元、5.57億元、7億元，占總收入的比重分別達(dá)到99.6%、99.9%、98.6%。

　　進(jìn)一步細(xì)分，愛美客的皮膚填充劑又可以分為溶液類注射產(chǎn)品、凝膠類注射產(chǎn)品。據(jù)招股書介紹，溶液類注射產(chǎn)品主要包括嗨體、逸美。最近三年，公司的溶液類注射產(chǎn)品的收入和占比持續(xù)大幅提升，收入由2018年的8054.9萬元增加至4.47億元，占比由25.1%提升至63%。

　　愛美客的凝膠類注射產(chǎn)品主要包括愛芙萊、寶尼達(dá)、逸美一加一及濡白天使，截至7月20日濡白天使尚未產(chǎn)生收入。2018年-2020年，凝膠類注射產(chǎn)品的收入由2018年的2.39億元微增至2.52億元，占比則由74.5%降至35.6%。

　　愛美客的埋植線產(chǎn)品和其他產(chǎn)品收入規(guī)模均較小。2020年，公司的埋植線產(chǎn)品由上一年度的8.5萬元增加至184.2萬元，占比提升至0.3%；其他產(chǎn)品由2018年的134.4萬元增加至788.5萬元，占比提升至1.1%。

　　結(jié)合上述數(shù)據(jù)，不難看出最近幾年愛美客的收入狂飆主要依賴于公司的溶液類注射產(chǎn)品高速發(fā)展，從而帶動公司整體收入竄升。進(jìn)一步來看，大單品嗨體對公司業(yè)績的放量起到了至關(guān)重要的作用。據(jù)國元證券研報顯示，2018年-2020年嗨體的收入同比增速分別高達(dá)119.7%、223.6%、82.9%，增勢可謂迅猛。今年第一季度，嗨體收入占公司總體收入的比重更是進(jìn)一步提升至70%，重要性不言而喻。

　　盈利方面看，2018年-2020年愛美客的毛利分別為2.8億元、5.12億元、6.49億元，對應(yīng)毛利率為87.2%、91.7%、91.4%。今年第一季度末，公司的毛利率繼續(xù)上升，達(dá)到了92%。

　　如前文所述，同期愛美客的凈利潤規(guī)模也水漲船高，2018年-2020年公司凈利潤由1.16億元增加至4.34億元，對應(yīng)凈利潤率分別為36.1%、53.4%、61.1%。今年第一季度，公司的凈利潤率進(jìn)一步提升至64.1%。

　　押注肉毒素意欲拓寬能力圈？

　　誠然，愛美客在透明質(zhì)酸領(lǐng)域已頗有建樹，但一年不足十億的營收撐起A股千億市值，股價根基是否牢靠猶未可知。

　　賽道來看，透明質(zhì)酸業(yè)務(wù)壁壘較低，現(xiàn)有市場格局中可謂強(qiáng)敵環(huán)伺，韓國LG、美國Allergan、瑞典Q-Med、華熙生物、【昊海生科(688366)、股吧】等企業(yè)實(shí)力均不容小覷。愛美客若要撐住千億市值，僅靠透明質(zhì)酸恐怕獨(dú)木難支。

　　愛美客自身對此顯然亦有認(rèn)知，根據(jù)其招股書看，公司目前共有七款在研產(chǎn)品，布局方向包括應(yīng)用于去除動態(tài)皺紋的肉毒毒素、應(yīng)用于體重管理的利拉魯肽注射液、面部埋植線等，同時產(chǎn)品線從生物醫(yī)用材料向生物醫(yī)藥領(lǐng)域拓展。

　　據(jù)國元證券分析師預(yù)測，愛美客的肉毒產(chǎn)品或?qū)⒂?023年底獲批，未來透明質(zhì)酸和肉毒將形成協(xié)同。據(jù)了解，公司于 2018年9月與韓國Huons Co., Ltd.公司簽訂A型肉毒毒素產(chǎn)品在中國的合作協(xié)議，愛美客負(fù)責(zé)該產(chǎn)品在中國區(qū)域內(nèi)的臨床試驗(yàn)及注冊申請，獲批后愛美客將獲得該產(chǎn)品在中國的獨(dú)家代理銷售權(quán)，目前該款產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，預(yù)計最快2023年底獲批。

　　據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國醫(yī)美肉毒毒素產(chǎn)品市場規(guī)模從2016年的15億元增長至2020年的39億元，復(fù)合年增長率約為26.9%。預(yù)計到2030年，這一市場規(guī)模有望提高至296億元。

　　市場格局看，當(dāng)前我國共有4款肉毒產(chǎn)品獲批，其中3款為進(jìn)口產(chǎn)品，1款為國產(chǎn)產(chǎn)品。另據(jù)頭豹研究院，基于目前國內(nèi)肉毒素產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)度，2023-2024年國內(nèi)預(yù)計有Xeomin、Nabota兩個肉毒產(chǎn)品獲批，華東醫(yī)藥（000963）的The Toxin肉毒產(chǎn)品預(yù)計也在2024年獲批，屆時我國肉毒素獲批上市產(chǎn)品將增加至7個。

　　不難看出，就節(jié)奏來看愛美客似乎并無先發(fā)優(yōu)勢可言，對于公司而言，想要在肉毒毒素領(lǐng)域突圍未來仍是挑戰(zhàn)重重。

　　回看愛美客尋求港股二次上市，在強(qiáng)敵環(huán)伺、賽道日趨擁擠的背景下，愛美客積極擁抱資本市場，對于進(jìn)一步提升品牌知名度、擴(kuò)寬融資渠道料將產(chǎn)生積極影響。考慮到醫(yī)美行業(yè)的增長邏輯足夠堅硬，主動拓展能力圈的愛美客有望在蓬勃發(fā)展的行業(yè)里持續(xù)兌現(xiàn)高增預(yù)期。不過考慮到公司股價已充分反映市場樂觀預(yù)期，倘使未來愛美客業(yè)績出現(xiàn)波動，公司股價壓力恐怕不會小。