海天味業(yè)（603288）經(jīng)銷商數(shù)量大幅擴(kuò)張，收入?yún)s沒(méi)有相應(yīng)的增長(zhǎng)，公司依靠銷量而非單價(jià)推動(dòng)收入提升。

　　本刊記者 楊現(xiàn)華／文

　　7月底，基金半年報(bào)披露完畢。食品飲料中，海天味業(yè)（603288.SH）是基金減持較大的一只。在此之前公司股東人數(shù)已經(jīng)暴漲150%以上，大幅增加的經(jīng)銷商隊(duì)伍并沒(méi)有推高公司營(yíng)收。

　　海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)從2018年年末的不到5000家增長(zhǎng)至如今的7000余家，但并沒(méi)有帶來(lái)營(yíng)收的高增長(zhǎng)，在社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興渠道崛起下，海天味業(yè)渠道庫(kù)存高企。

　　隨著渠道的不斷擴(kuò)張，海天味業(yè)銷量繼續(xù)保持增長(zhǎng)，不過(guò)醬油等主打品毛利率早已是連續(xù)下降，單噸銷售均價(jià)也是如此。在原材料上漲明顯、公司又宣布不漲價(jià)之下，毛利率進(jìn)一步承壓。

　　除了主營(yíng)產(chǎn)品外，海天味業(yè)也在不斷布局新品類，諸如火鍋底料和糧油等。目前這些新品類營(yíng)收占比低，在短期內(nèi)難以對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。依靠傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道的海天味業(yè)是否正在觸摸渠道紅利的天花板呢？

　　渠道膨脹 營(yíng)收不動(dòng)

　　2021年二季度，基金重倉(cāng)的食品飲料公司中，海天味業(yè)是環(huán)比減持較為明顯的一個(gè)。

　　海天味業(yè)上半年的業(yè)績(jī)還未出爐，不過(guò)即使疫情影響明顯的2020年，公司的增長(zhǎng)似乎也沒(méi)有受到影響。2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收227.92億元，同比增長(zhǎng)15.13%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)64.03億元，同比增長(zhǎng)19.61%。無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)增速，海天味業(yè)都沒(méi)有明顯的下降。與之相對(duì)應(yīng)的是，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年全國(guó)餐飲收入39527億元，下降16.6%。海天味業(yè)在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上介紹，公司餐飲與家庭消費(fèi)比重大概在6:4，主要消費(fèi)市場(chǎng)遭受重大挫折，海天味業(yè)的增長(zhǎng)卻沒(méi)有受到明顯影響。

　　2021年一季度，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.58億元，同比增長(zhǎng)21.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.53億元，同比增長(zhǎng)21.13%。與之相對(duì)應(yīng)的，2021年1-3月，全國(guó)餐飲收入10596億元，同比增長(zhǎng)75.8%。餐飲渠道的明顯復(fù)蘇也沒(méi)有促使海天味業(yè)獲得更高的增長(zhǎng)。

　　如果說(shuō)疫情的擾動(dòng)只是短期因素，相關(guān)公司還可以通過(guò)釋放預(yù)收款、提前向經(jīng)銷商發(fā)貨等方式予以抹平短期營(yíng)收波動(dòng)。在經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)近一半的情況下，海天味業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)還是“雷打不動(dòng)”穩(wěn)定增長(zhǎng)，沒(méi)有任何加速跡象，這就有些難以解釋了。

　　海天味業(yè)主要是采取經(jīng)銷商為主的銷售模式，并采用“先款后貨”的結(jié)算方式。經(jīng)銷商渠道是公司營(yíng)收的倚仗，上市前后，海天味業(yè)經(jīng)銷商隊(duì)伍基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，近兩年公司經(jīng)銷商數(shù)量跨越式發(fā)展，數(shù)量增長(zhǎng)了近50%；與此同時(shí)，公司營(yíng)收增速依舊穩(wěn)定在15%左右，并沒(méi)有加快增長(zhǎng)。

　　海天味業(yè)是2014年年初上市的。在招股書(shū)和首份年報(bào)中，公司都表示，2013年上半年和2013年公司有2100多家經(jīng)銷商，雖沒(méi)有詳細(xì)披露經(jīng)銷商數(shù)量，但市場(chǎng)也基本知曉大致情況。

　　2014年，公司有2000多家經(jīng)銷商，2015年增加到2600多家，覆蓋的縣域市場(chǎng)也從1000多個(gè)增長(zhǎng)至1400多個(gè)。之后公司很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有披露經(jīng)銷商基本情況。在這三年時(shí)間里，海天味業(yè)經(jīng)銷商隊(duì)伍雖有增長(zhǎng)但并沒(méi)有大肆擴(kuò)張，期間甚至有所減少。

　　海天味業(yè)再次在年報(bào)中介紹經(jīng)銷商情況要到2019年，此時(shí)公司的經(jīng)銷商隊(duì)伍已經(jīng)超過(guò)5000家，來(lái)到了5806家，其中年內(nèi)增加1425家，減少426家，凈增加999家。根據(jù)凈增家數(shù)，可知2018年年末海天味業(yè)擁有4807家經(jīng)銷商。

　　2020年，公司經(jīng)銷商隊(duì)伍繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)至7051家，年內(nèi)增加1678家，減少了433家，凈增加1245家，新增數(shù)量進(jìn)一步加快。經(jīng)銷商已經(jīng)覆蓋全國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)域、320多個(gè)地級(jí)市、2000多個(gè)縣份市場(chǎng)，基本完成全國(guó)布局。截至2021年一季度末，海天味業(yè)再度凈增加290家，經(jīng)銷商隊(duì)伍擴(kuò)張至7335家。

　　從2015年年末的2600多家到2018年年末的4807家，三年時(shí)間海天味業(yè)增加了約2200家經(jīng)銷商，每年平均凈增700多家。2019年和2020年，公司凈增加999家和1245家，渠道新增速度明顯加快，且在2021年一季度沒(méi)有絲毫減速的跡象。

　　也就是說(shuō)，2020年年底海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)較2018年年末增長(zhǎng)了近五成，截至2021年一季度末已經(jīng)超過(guò)50%，在經(jīng)銷商隊(duì)伍如此明顯的增長(zhǎng)下，海天味業(yè)營(yíng)收基本保持穩(wěn)定。

　　2017-2020年，海天味業(yè)的營(yíng)收分別為145.84億元、170.34億元、197.97億元和227.92億元，同比增速分別為17.06%、16.8%、16.22%和15.13%，并沒(méi)有明顯的波動(dòng)?；蛘哒f(shuō)在穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，公司每一年的營(yíng)收增速不但沒(méi)有加速，反而都有小幅的下降。

　　2019年和2020年，經(jīng)銷商隊(duì)伍的急劇擴(kuò)張不但沒(méi)有加速海天味業(yè)收入的增長(zhǎng)，甚至反不如前，這意味著經(jīng)銷商數(shù)量增加的邊際效用在明顯下降。

　　在年報(bào)中，海天味業(yè)沒(méi)有披露直營(yíng)收入，僅披露了線上收入和經(jīng)銷模式收入。線上收入也有可能包含部分經(jīng)銷收入，但公司近兩年線上收入僅在4億元左右，占比不過(guò)2%左右，可以近似將經(jīng)銷模式收入看做經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入。

　　如前所述，2018-2020年年末，海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量分別為4807家、5806家和7051家，同期公司經(jīng)銷模式下的收入為163.07億元、187.62億元和216.31億元，即單個(gè)經(jīng)銷商平均貢獻(xiàn)營(yíng)收339萬(wàn)元、323萬(wàn)元和307萬(wàn)元，逐年下降。

　　2015年，海天味業(yè)收入為112.94億元，公司擁有2600余家經(jīng)銷商。年報(bào)中海天味業(yè)沒(méi)有公布經(jīng)銷模式收入，即使按照較低的90%占比粗略估計(jì)，此時(shí)海天味業(yè)單個(gè)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的營(yíng)收也在400萬(wàn)元左右，遠(yuǎn)高于如今的水平。

　　無(wú)論行業(yè)如何變化，也不管渠道數(shù)量增加多寡，海天味業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)一如既往的穩(wěn)定，公司是否調(diào)節(jié)了利潤(rùn)呢？上市公司制定下一年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)，一般設(shè)定整數(shù)百分比或者整數(shù)收入，“有零有整”的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)并不多見(jiàn)，海天味業(yè)制定的下一年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不但精確，而且基本踩點(diǎn)實(shí)現(xiàn)。

　　2015年年報(bào)中，海天味業(yè)中首次提出下一年目標(biāo)，除2016年沒(méi)實(shí)現(xiàn)外，其余基本踩線實(shí)現(xiàn)。公司設(shè)定2017-2020年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是營(yíng)收145.3億元、169.18億元、197.6億元和227.8億元，同期公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收145.84億元、170.34億元、197.97億元和227.92億元，收入完成度可以說(shuō)是精準(zhǔn)無(wú)誤。

　　凈利潤(rùn)也基本如此。2017-2020年，海天味業(yè)設(shè)定的凈利潤(rùn)目標(biāo)分別為34.2億元、42.39億元、52.38億元和63.2億元，最終公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)35.31億元、43.67億元、53.56億元和64.09億元，凈利潤(rùn)目標(biāo)也都基本剛剛完成。

　　年初制定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)“有零有整”，與年末實(shí)現(xiàn)的結(jié)果基本相吻合。無(wú)論是行業(yè)內(nèi)還是整體上市公司，這樣精準(zhǔn)的可預(yù)見(jiàn)性都令人嘆為觀止。2021年，海天味業(yè)營(yíng)收目標(biāo)是264.4億元，利潤(rùn)為75.6億元，公司是否已經(jīng)編制好目標(biāo)結(jié)果開(kāi)始填寫(xiě)數(shù)字了呢？

　　單個(gè)經(jīng)銷商的貢獻(xiàn)在大幅縮水，經(jīng)銷商庫(kù)存和經(jīng)營(yíng)在持續(xù)惡化，社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興渠道的崛起又沖擊著公司原有的銷售渠道。

　　渠道兩難

　　2019年和2020年，海天味業(yè)分別減少了426家和433家經(jīng)銷商，公司沒(méi)有披露這些經(jīng)銷商為公司帶來(lái)了多少收入。即使這些經(jīng)銷商只是公司平均水平的一半，退出的經(jīng)銷商每年也會(huì)為公司帶來(lái)數(shù)億元的收入。這些經(jīng)銷商退出時(shí)，海天味業(yè)是不會(huì)沖減收入的。

　　退出的經(jīng)銷商即使無(wú)法銷售已購(gòu)進(jìn)的醬油等產(chǎn)品，確認(rèn)收入的海天味業(yè)不會(huì)為此承擔(dān)額外的負(fù)擔(dān)。留下的經(jīng)銷商日子也不好過(guò)，根據(jù)機(jī)構(gòu)的調(diào)研，目前海天味業(yè)渠道庫(kù)存高企，經(jīng)銷商利潤(rùn)微薄。

　　根據(jù)國(guó)盛證券對(duì)部分經(jīng)銷商的調(diào)研，目前海天味業(yè)的渠道庫(kù)存處于較高水平。庫(kù)存高企一方面可以搶占經(jīng)銷商資源；但另一方面渠道庫(kù)存高位亦可能帶來(lái)經(jīng)銷體系不穩(wěn)定等負(fù)面影響。國(guó)盛證券報(bào)告顯示，為沖擊年中目標(biāo)，調(diào)研的部分地區(qū)仍存6月渠道壓貨情況，渠道庫(kù)存高企。這對(duì)本就盈利不高的經(jīng)銷商來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪上加霜。

　　經(jīng)銷商的盈利能力近年來(lái)呈現(xiàn)走低態(tài)勢(shì)。對(duì)比海天經(jīng)銷商與競(jìng)品的毛利率，海天在業(yè)內(nèi)處于最低水平。國(guó)盛證券表示，調(diào)研地區(qū)顯示海天經(jīng)銷商在商超及終端的毛利率分別僅約15%、3%-8%。

　　低毛利率意味著經(jīng)銷商的凈利率更低，在新渠道沖擊下，經(jīng)銷商的日子就更難了。2020年社區(qū)團(tuán)購(gòu)異軍突起，其所主要涉足的領(lǐng)域就是以諸如買菜、生鮮和調(diào)味品等日常生活用品為主。

　　由于社區(qū)團(tuán)購(gòu)貼近終端消費(fèi)者，分銷商和未參與社區(qū)團(tuán)購(gòu)的經(jīng)銷商將會(huì)受到渠道分流沖擊。對(duì)于社區(qū)團(tuán)購(gòu)，經(jīng)銷商又會(huì)重新調(diào)整對(duì)所代理品牌的資源投放。渠道變革直接影響終端周轉(zhuǎn)率，在渠道高庫(kù)存的當(dāng)下，這將會(huì)對(duì)海天味業(yè)的周轉(zhuǎn)率帶來(lái)影響。近幾年海天味業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)在明顯下降了。

　　渠道庫(kù)存本就高企，社區(qū)團(tuán)購(gòu)又以低價(jià)為噱頭，提價(jià)就難上加難了。實(shí)際上，海天味業(yè)的醬油單價(jià)不但沒(méi)有增加，近年來(lái)還處于下降中。公司主要依靠銷量的增長(zhǎng)而非價(jià)格的提升來(lái)帶動(dòng)收入的增長(zhǎng)。

　　以量換價(jià)

　　雖然公司一直在嘗試多品類經(jīng)營(yíng)，但醬油仍是海天味業(yè)最主要的收入來(lái)源，基本占到了公司營(yíng)收的60%左右，2018年，公司醬油收入突破100億元，2020年進(jìn)一步突破130億元，但是海天味業(yè)醬油收入的增長(zhǎng)主要依靠銷量而不是價(jià)格，公司銷售單價(jià)實(shí)際上還是下降的。2018-2020年，海天味業(yè)醬油銷量分別為188萬(wàn)噸、217萬(wàn)噸和245萬(wàn)噸，醬油單噸收入分別為5451元、5356元和5317元。銷量在穩(wěn)定增長(zhǎng)，單價(jià)在不斷下降。

　　除了醬油外，蠔油和調(diào)味醬是海天味業(yè)發(fā)力的兩大方向。2018-2020年，公司蠔油銷量為60萬(wàn)噸、75萬(wàn)噸和86萬(wàn)噸，單噸收入為4725元、4642元和4768元。同期，調(diào)味醬銷量為24萬(wàn)噸、27萬(wàn)噸和29萬(wàn)噸，單噸收入分別為8779元、8559元和8577元。

　　蠔油單價(jià)漲跌互現(xiàn)，調(diào)味醬的單價(jià)和醬油一樣也處于下跌中。量?jī)r(jià)關(guān)系中，海天味業(yè)更多依賴銷量的增長(zhǎng)，銷量的增長(zhǎng)則要靠經(jīng)銷商渠道實(shí)現(xiàn)。2014年，公司有2000多家經(jīng)銷商，網(wǎng)絡(luò)覆蓋了300多個(gè)地級(jí)市、1000多個(gè)縣；2020年，公司經(jīng)銷商數(shù)量來(lái)到7051家，覆蓋320多個(gè)地級(jí)市、2000多個(gè)縣份市場(chǎng)。

　　公司已經(jīng)完成100%覆蓋中國(guó)地級(jí)及以上城市，全部縣級(jí)市場(chǎng)也已經(jīng)基本完成從0到1的布局。海天味業(yè)還有多少渠道紅利可供公司增加銷量呢？

　　產(chǎn)品單價(jià)不增反降，如果原材料也可以實(shí)現(xiàn)同步或者更大幅度的下降，那么公司還可以保持或者提高毛利率，否則毛利率只能下降。海天味業(yè)的毛利率在明顯下降，依靠著壓縮期間費(fèi)用，公司還能保持較高的凈利率。

　　2018-2020年，海天味業(yè)的毛利率分別為46.47%、45.44%和42.17%，在2018年獲得創(chuàng)紀(jì)錄的毛利率后一路走低；2021年一季度進(jìn)一步下降至40.94%，已經(jīng)是2015年以來(lái)的新低了。

　　疫情前后大豆、豆粕等原材料價(jià)格不斷上漲，大豆和豆粕期貨已經(jīng)創(chuàng)下近年來(lái)的新高，在不提價(jià)的情況下，海天味業(yè)的毛利率將受到進(jìn)一步的挑戰(zhàn)。

　　由于費(fèi)用控制嚴(yán)格，海天味業(yè)凈利率不降反增。以銷售費(fèi)用為例，2018-2020年，公司銷售費(fèi)用分別為22.36億元、21.63億元和13.66億元，2020年銷售費(fèi)用大幅下降主要是由于會(huì)計(jì)政策調(diào)整，運(yùn)費(fèi)調(diào)整至成本、促銷費(fèi)沖減收入等所致。從整體趨勢(shì)看，海天味業(yè)費(fèi)用控制非常嚴(yán)格。

　　目前，海天味業(yè)渠道庫(kù)存高企，企業(yè)需要加大費(fèi)用投入去庫(kù)存，公司是否加大費(fèi)用投放力度緩解渠道庫(kù)存，半年報(bào)和三季報(bào)或可以看出端倪。

　　海天味業(yè)一直謀求產(chǎn)品多元化策略，上市前醬油占比超過(guò)七成，目前已經(jīng)不足60%。除了醬油、蠔油和調(diào)味醬三大產(chǎn)品組合外，海天味業(yè)也在積極布局糧油、火鍋底料等其他產(chǎn)品，但截至目前無(wú)論是收入規(guī)模還是毛利貢獻(xiàn)，都難以對(duì)公司產(chǎn)生重要影響。

　　在基金減倉(cāng)的同時(shí)，海天味業(yè)的股東人數(shù)也在迅猛增長(zhǎng)。眾所周知，一般情況下，股東人數(shù)與股價(jià)負(fù)相關(guān)。股東人數(shù)越是增加，股價(jià)往往越容易下跌；股東人數(shù)越是減少，則持股集中未來(lái)上漲概率增大。

　　興業(yè)證券曾經(jīng)指出，投資者應(yīng)關(guān)注股東人數(shù)減少且成交縮量的股票，而盡量回避股東人數(shù)增加且股價(jià)上漲和成交放量的股票。

　　籌碼分散

　　一年多以前的2020年一季度末是海天味業(yè)股東人數(shù)的階段性低點(diǎn)，僅為24874戶。也正是從一季度后，二級(jí)市場(chǎng)上海天味業(yè)開(kāi)啟了向上攻勢(shì)，一路向上并一次次刷新股價(jià)新高。

　　在股價(jià)波瀾壯闊的上漲過(guò)程中，先期“上船”的投資者盡享了股價(jià)上漲帶來(lái)的收益。在上漲過(guò)程中，海天味業(yè)的股東人數(shù)從集中開(kāi)始急劇分散，2020年三季度末公司股東戶數(shù)已經(jīng)增長(zhǎng)至82504戶，增加了兩倍有余。

　　雖然在2020年四季度股東戶數(shù)略有減少，但之后再度急劇膨脹。2021年2月底公司股東戶數(shù)增長(zhǎng)至10.37萬(wàn)戶，一季度末進(jìn)一步增加至12.04萬(wàn)戶。與一年前相比，海天味業(yè)股東戶數(shù)已經(jīng)增長(zhǎng)了近四倍，也是公司上市以來(lái)股東戶數(shù)的極值。

　　海天味業(yè)正是在2021年1月創(chuàng)下了上市以來(lái)的股價(jià)最高值，之后便進(jìn)入漫漫回調(diào)，截至目前，公司股價(jià)較高位回調(diào)了約30%。也是在股價(jià)刷新歷史紀(jì)錄后，海天味業(yè)股東人數(shù)從2020年年末的不到7萬(wàn)戶增加至逾10萬(wàn)戶，是股東戶數(shù)新增最多的一段時(shí)間。

　　顯然，海天味業(yè)目前的走勢(shì)符合了股東人數(shù)增加且股價(jià)上漲、成交量放大的所有特點(diǎn)，雖然很難就此否定公司股價(jià)繼續(xù)上漲的可能，但普通散戶要多一份警惕了。

　　截至發(fā)稿，海天味業(yè)沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。