今年上半年，海天味業(yè)（603288）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.54億元，較上年同期的15.70億元銳減83.85%，降至近五年最低水平

　　一瓶醬油一度可以撐起7000億市值。不過，被人們稱為“醬油茅”的佛山市海天調(diào)味食品股份有限公司（下稱海天味業(yè)，603288.SH），卻在這個(gè)夏天迎來絲絲“涼意”。

　　數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為123.32億元，較上年同期增長(zhǎng)6.36%；歸母凈利潤(rùn)為33.53億元，同比增長(zhǎng)3.07%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為32.50億元，同比僅增長(zhǎng)2.67%。

　　雖然營(yíng)收利潤(rùn)都呈向上走勢(shì)，但此次個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)速度，無論是半年度還是年度，都是首次打破了海天味業(yè)自上市以來的雙位數(shù)增速局面。不僅如此，今年二季度，該公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)還首次出現(xiàn)了單季度業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)。

　　二季度，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.74億元，同比下滑9.39%；歸母凈利潤(rùn)13.99億元，同比下滑14.68%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為13.55億元，同比下滑15%。

　　針對(duì)今年上半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)罕見降速，海天味業(yè)在半年報(bào)中稱，受疫情影響，居民消費(fèi)仍然處于修復(fù)態(tài)勢(shì)，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化帶來消費(fèi)需求減弱。此外，今年以來上游材料價(jià)格持續(xù)上升，企業(yè)生產(chǎn)成本面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力，行業(yè)利潤(rùn)受到擠壓。

　　除此之外，海天味業(yè)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流亦降至近五年最低水平。該公司上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.54億元，較上年同期的15.70億元，銳減83.85%。

　　或受業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆涤绊?，二?jí)市場(chǎng)上，海天味業(yè)遭到投資者拋售。8月31日即該公司半年報(bào)發(fā)布次日，海天味業(yè)開盤一字跌停，股價(jià)跌破100元/股，當(dāng)天收盤價(jià)為94.98元/股，當(dāng)日市值蒸發(fā)超過444億元。要知道，今年1月8日，該公司股價(jià)一度達(dá)到219.58元/股，市場(chǎng)估值逼近7000億元。截至9月10日，海天味業(yè)股價(jià)收于90.77元/股，總市值3824億元。

　　伴隨著股價(jià)的持續(xù)下行，今年上半年，海天味業(yè)品牌和渠道均遭遇疫情帶來的雙重危機(jī)。此外，該公司還需要面對(duì)主營(yíng)產(chǎn)品增速放緩，多元化探索帶來的不確定性等問題。

　　針對(duì)上述問題，《投資時(shí)報(bào)》研究員電郵溝通提綱至海天味業(yè)相關(guān)部門，截至發(fā)稿尚未得到該公司回復(fù)。

　　8個(gè)月市值累計(jì)蒸發(fā)3200億

　　在二級(jí)市場(chǎng)，長(zhǎng)期以來醬油、白酒等消費(fèi)型企業(yè)依靠穩(wěn)定的高增長(zhǎng)享受著較高的市盈率。但隨著調(diào)味品行業(yè)整體的增速放緩，海天味業(yè)長(zhǎng)期位于60倍以上的市盈率仍讓不少人質(zhì)疑該公司的估值過高。

　　據(jù)數(shù)據(jù)顯示，自2014年初上市以來，海天味業(yè)年?duì)I收從98.17億元增長(zhǎng)到2020年的227.92億元，累計(jì)增長(zhǎng)132.17%；歸母凈利潤(rùn)從20.90億元增長(zhǎng)到64.03億元，累計(jì)增長(zhǎng)206.36%。

　　但與該公司股價(jià)相比，其業(yè)績(jī)?cè)鏊偃韵鄬?duì)“較慢”。以前復(fù)權(quán)股價(jià)來看，海天味業(yè)股價(jià)從2014年歷史低點(diǎn)15.73元/股，漲到2021年1月8日的最高點(diǎn)167.90元/股，7年時(shí)間股價(jià)累計(jì)上漲967.39%，股價(jià)漲幅達(dá)到其歸母凈利潤(rùn)漲幅的4.6倍之多。

　　在業(yè)績(jī)連續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)背景下，海天味業(yè)溢價(jià)更為明顯。2014年，海天味業(yè)市盈率在23倍左右，從2017年開始，該公司估值水平大幅提升，2017至2019年，該公司市盈率分別為38.9倍、41.27倍、53.65倍。進(jìn)入2020年后，海天味業(yè)的市盈率最高時(shí)期甚至超出了100倍。與此同時(shí)，該公司從近500億市值一路狂飆到今年年初接近7000億的市值，市值上漲了13倍。

　　如此高的估值自然給之后股價(jià)持續(xù)下跌和持續(xù)殺估值提供了機(jī)會(huì)。截至9月10日收盤，海天味業(yè)股價(jià)報(bào)收于90.77元/股，總市值約3824億元，8個(gè)月市值蒸發(fā)3200億，股價(jià)較年初高位已跌超59%，但其靜態(tài)市盈率仍高達(dá)59.21倍。

　　海天味業(yè)近一年來的股票走勢(shì)情況

　　渠道護(hù)城河現(xiàn)危機(jī)？

　　對(duì)于海天味業(yè)而言，業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)離不開其龐大的品牌和渠道網(wǎng)絡(luò)護(hù)城河。

　　受疫情影響，調(diào)味品的市場(chǎng)需求發(fā)生了較為明顯的變化，即餐飲企業(yè)消費(fèi)需求減少，家庭消費(fèi)需求明顯增加。同時(shí)，行業(yè)的銷售渠道也發(fā)生了明顯變化，居民去超市等實(shí)體店鋪的次數(shù)明顯減少，線上購(gòu)物、社區(qū)團(tuán)購(gòu)大幅增長(zhǎng)。這對(duì)海天味業(yè)的傳統(tǒng)品牌優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)都產(chǎn)生了較大沖擊，并影響了業(yè)績(jī)走勢(shì)。

　　財(cái)報(bào)顯示，海天味業(yè)主要采取經(jīng)銷商為主的銷售模式，2020年，該公司經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)收入占總營(yíng)收的比重高達(dá)95%。但《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，海天味業(yè)的業(yè)績(jī)疲態(tài)在其經(jīng)銷商處早已埋下伏筆。

　　2018年至2020年，海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量分別為4807家、5806家和7051家，同期該公司經(jīng)銷模式下的收入分別為163.07億元、187.62億元和216.31億元，即單個(gè)經(jīng)銷商平均貢獻(xiàn)營(yíng)收分別為339萬(wàn)元、323萬(wàn)元和307萬(wàn)元，可以看到，經(jīng)銷商數(shù)量雖然逐年增加，但該公司的營(yíng)收增速卻并未跟上。

　　并且，海天味業(yè)采用“先款后貨”的結(jié)算方式，向經(jīng)銷商下達(dá)月度銷售計(jì)劃，并以周訂單的方式預(yù)付貨款。這樣做的好處是，海天味業(yè)連續(xù)多年應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)均為0，在保證現(xiàn)金流充裕的同時(shí)也防止了壞賬的發(fā)生。

　　但也因?yàn)橄雀犊詈蟀l(fā)貨的結(jié)算模式，讓海天味業(yè)在2020年末就提前收取了經(jīng)銷商2021年的貨款，直接導(dǎo)致今年上半年該公司收到的現(xiàn)金減少，合同負(fù)債（預(yù)收款）下降較多。

　　與33.53億元凈利潤(rùn)相比，2021年上半年，該公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為2.54億元，較上年同期大幅下滑83.85%。同期，海天味業(yè)合同負(fù)債為23.18億元，同比下降9.82%；應(yīng)付賬款為8.03億元，同比下降11.7%。

　　有業(yè)內(nèi)人士分析，預(yù)收款下降說明經(jīng)銷商拿貨力度放緩，應(yīng)付賬款下降說明公司在上游原料采買的賒賬能力在下降。因此，在一定程度上說明海天味業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈里的競(jìng)爭(zhēng)能力在下降，對(duì)上下游的控制能力在下降。

　　2021年下半年，海天味業(yè)依然要面對(duì)現(xiàn)金不足的情況，這也就意味該公司下半年的業(yè)績(jī)可能不會(huì)打出漂亮的翻身仗。

　　多元化轉(zhuǎn)型尚需時(shí)日

　　作為調(diào)味品行業(yè)的龍頭老大，海天味業(yè)的產(chǎn)品線其實(shí)較為單一。從產(chǎn)品分布來看，醬油的營(yíng)收占比長(zhǎng)期維持在6成左右，調(diào)味醬和耗油約占3成左右。

　　今年二季度，海天味業(yè)醬油、調(diào)味醬和蠔油分別實(shí)現(xiàn)29.18億元、5.92億元、9.62億元，較去年同期分別下降7.2%、8.7%、7.1%。

　　當(dāng)核心產(chǎn)品的滲透率到達(dá)一定的飽和度后，海天味業(yè)也意識(shí)到要盡快尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。從去年開始，為了減輕疫情對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響，海天味業(yè)積極加快新業(yè)務(wù)、新渠道、新產(chǎn)品的發(fā)展步伐。

　　首先，布局醋業(yè)賽道。今年6月，海天味業(yè)發(fā)布公告表示，公司和2家子公司擬在宿遷、成都、武漢、廣東等地投資設(shè)立全資子公司，投資金額為1.9億元；進(jìn)入8月，該公司再次公告稱，子公司海天醋業(yè)集團(tuán)有限公司擬在浙江省嘉興市投入3.5億元設(shè)立全資子公司。

　　此外，在零售終端環(huán)節(jié)，海天味業(yè)也“試水”了較多的新產(chǎn)品，例如火鍋底料、裸醬油、快捷復(fù)合調(diào)味品等，如大力度宣傳“火鍋@ME”火鍋底料，以及推出了“地理印記”系列大米新品。

　　2021年上半年，該公司來自其他業(yè)務(wù)收入為11.25億元，同比增長(zhǎng)13.44%。雖然是所有業(yè)務(wù)中增長(zhǎng)速度最快的，但其占營(yíng)收比重僅為9.57%。從體量上看，現(xiàn)階段的海天味業(yè)在新領(lǐng)域的拓展之路只是剛剛開始。