引言：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展步入更加重視高質(zhì)量與可持續(xù)發(fā)展、更加關(guān)注社會(huì)公平與民生福祉的新發(fā)展階段，資本市場(chǎng)投資與公司價(jià)值評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)都需要與時(shí)俱進(jìn)。為此，將以新理念、新視角挖掘公司價(jià)值，尋找那些促進(jìn)科技進(jìn)步、繁榮市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、便利人民生活的中國(guó)好公司，與各位讀者一起分享新動(dòng)能、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

　　1989年求伯君推出WPS 1.0版，成為全球較早的辦公軟件產(chǎn)品之一，至今生命周期已超過(guò)30年。幾經(jīng)變遷，雷軍已成為金山軟件的實(shí)際控制人，【金山辦公(688111)、股吧】脫胎于金山軟件，由金山軟件旗下的辦公業(yè)務(wù)分拆而來(lái)，并于2019年在A股上市。公司也已發(fā)展成為全球先進(jìn)、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的辦公軟件廠商之一，成為SaaS領(lǐng)域唯一可匹敵微軟office的國(guó)產(chǎn)軟件之光。

　　邊際成本極低的“收租公”模式

　　上半年，金山辦公實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入15.65億元，較上年同期增長(zhǎng)70.90%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)5.49億元，較上年同期增長(zhǎng)53.54%。今年上半年依然實(shí)現(xiàn)了可觀的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，且招股書及年報(bào)顯示，2014年以來(lái)金山軟件的辦公業(yè)務(wù)一直非常穩(wěn)健，這或與公司經(jīng)營(yíng)的是一種旱澇保收的“收租公”生意有本質(zhì)關(guān)聯(lián)。

　　金山辦公主要業(yè)務(wù)為從事WPS Office辦公軟件產(chǎn)品及服務(wù)的設(shè)計(jì)研發(fā)及銷售，相關(guān)軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)99%以上，業(yè)務(wù)基本都是在WPS的根基上生長(zhǎng)的，較為專注單一。

　　WPS這類辦公軟件，甚至包括了云化后的WPS，即SaaS，商業(yè)模式都有這么幾個(gè)特點(diǎn)：

　　產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化可大面積復(fù)制：軟件產(chǎn)品大多數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)化的，尤其是辦公軟件產(chǎn)品，WPS提供的產(chǎn)品包括文字、表格、幻燈片、金山詞霸、稻殼材料等。一經(jīng)研發(fā)成功，就可以無(wú)限復(fù)制，不存在產(chǎn)能問(wèn)題，也不需要建設(shè)產(chǎn)能的資本支出，即可大面積面向客戶供應(yīng)復(fù)制產(chǎn)品。

　　邊際成本幾乎為0：銷售給新增客戶的產(chǎn)品，僅僅是復(fù)制的副文件，不同于傳統(tǒng)實(shí)物產(chǎn)品，需要原材料、制造費(fèi)用、人力等。邊際成本為零，也沒(méi)有庫(kù)存，新增銷售基本可以全部轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，具備較高的毛利率和凈利潤(rùn)率等特點(diǎn)。

　　按資源使用量收費(fèi)：軟件產(chǎn)品基本是按照使用量來(lái)收費(fèi)，如WPS可以按照授權(quán)數(shù)量、授權(quán)時(shí)間來(lái)收費(fèi)，本質(zhì)都是按照使用量來(lái)收費(fèi)。不同于傳統(tǒng)商品，買完后即可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交割，軟件卻非如此，而是一段時(shí)間后需要續(xù)費(fèi)才能使用，形成了類似于“包租公”式的收租模式。

　　隨著時(shí)間推移粘性加強(qiáng)：由于客戶使用人數(shù)、時(shí)間的增加，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)持續(xù)增加，留存在軟件的數(shù)據(jù)和使用習(xí)慣持續(xù)沉淀，客戶更換軟件供應(yīng)商的成本越來(lái)越大，粘性持續(xù)加強(qiáng)。

　　現(xiàn)金流好：客戶開(kāi)通軟件使用權(quán)限，大多是付錢后解鎖權(quán)限，因此有著類似于“先款后貨”的模式，現(xiàn)金流表現(xiàn)通常較好。且不存在建設(shè)實(shí)體產(chǎn)能的情況，資本支出較少，股東自由現(xiàn)金流也較為充足。這也是金山辦公多年來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均高出同期的歸母凈利潤(rùn)的原因。

　　金山辦公目前的“收租”模式主要分為三類，其一即為廣告業(yè)務(wù)；其二為軟件授權(quán)業(yè)務(wù)；其三則為訂閱業(yè)務(wù)。

　　對(duì)于免費(fèi)用戶，可以采用“免費(fèi)+廣告”的盈利模式。

　　對(duì)于機(jī)構(gòu)（B端和G端）而言，通常采用批發(fā)授權(quán)模式，其中軟件訂購(gòu)數(shù)量較少的中小型機(jī)構(gòu)客戶，公司通常采取數(shù)量授權(quán)方式，使用某一版本的軟件使用權(quán)。對(duì)于訂購(gòu)數(shù)量較大的客戶，通常采用場(chǎng)地授權(quán)模式，在約定期限內(nèi)（通常為1-5年），不限數(shù)量使用某一版本軟件權(quán)利。

　　而對(duì)于個(gè)人和較小的B端企業(yè)來(lái)說(shuō)，多通過(guò)訂閱模式進(jìn)行銷售，而訂閱服務(wù)非常強(qiáng)調(diào)面向訂閱會(huì)員的增值服務(wù)。企業(yè)用戶的專業(yè)級(jí)WPS產(chǎn)品（含升級(jí)、技術(shù)支持服務(wù)），還包括定制服務(wù)，如云服務(wù)、智能PPT、輔助寫作、統(tǒng)計(jì)表單、金山會(huì)議等。而個(gè)人用戶則主要是以WPS會(huì)員、稻殼會(huì)員的形式銷售，包括云服務(wù)和內(nèi)容服務(wù)，如精品模板、版權(quán)字體、高級(jí)圖標(biāo)等。其中個(gè)人超級(jí)會(huì)員，囊括了WPS會(huì)員和是稻殼會(huì)員的功能。

　　今年上半年，金山辦公在良好的商業(yè)模式基礎(chǔ)之上，繼續(xù)取得快速增長(zhǎng)。其中辦公軟件授權(quán)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.4億元，較上年同期增長(zhǎng)199.79%；辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)7.35億元，較上年同期增長(zhǎng)37.92%；互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣及其他業(yè)務(wù)1.9億元，較上年同期增長(zhǎng)12.15%。訂閱服務(wù)已成為公司最主要的收入來(lái)源，也是高利潤(rùn)增值服務(wù)的主要業(yè)務(wù)形式。

　　匹敵微軟office 性價(jià)比和本土化更佳

　　公告顯示，截至2021年6月，金山辦公的主要產(chǎn)品月度活躍用戶數(shù)（MAU）超過(guò)5.01億。

　　其中，WPS Office桌面版月度活躍用戶數(shù)超過(guò)1.99億，較上年同期增長(zhǎng)15.03%，領(lǐng)先其他國(guó)產(chǎn)辦公軟件。

　　WPS Office移動(dòng)版月度活躍用戶數(shù)超過(guò)2.96億，較上年同期增長(zhǎng)7.64%。公司其他產(chǎn)品（如金山詞霸等）月度活躍用戶數(shù)接近0.10億，也領(lǐng)先其他國(guó)產(chǎn)辦公軟件。

　　公司招股書援引計(jì)世資訊的數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)辦公軟件使用人數(shù)達(dá)6.55億，國(guó)內(nèi)辦公軟件人數(shù)已基本見(jiàn)頂，增速趨緩，未來(lái)提升空間不大。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，截止去年底，WPS在PC端的覆蓋率都已經(jīng)達(dá)到了60%，而如果參考今年上半年金山辦公的主要產(chǎn)品MAU，覆蓋率達(dá)到了76.49%，已經(jīng)逐漸接近微軟office的85%左右覆蓋率了，雙寡頭格局非常清晰。

　　與微軟的office相比，WPS產(chǎn)品技術(shù)水平僅在個(gè)別復(fù)雜功能上略差但不明顯，兩者的差異化主要體現(xiàn)在：微軟的office優(yōu)勢(shì)主要在于其強(qiáng)大的生態(tài)，Windows操作系統(tǒng)以及包括Outlook、Publisher、Access等在內(nèi)的完整office套件，整體協(xié)作性較強(qiáng)。而WPS產(chǎn)品更多的優(yōu)勢(shì)在于本土化功能，包括動(dòng)畫渲染、PPT模板、思維導(dǎo)圖等，且在協(xié)同辦公方面也借助云在持續(xù)發(fā)力。

　　除產(chǎn)品外，WPS的定價(jià)一般為微軟office的1/3/2，而且較于市場(chǎng)上其他辦公產(chǎn)品的定價(jià)也具有明顯的優(yōu)勢(shì)。WPS會(huì)員1年、2年、3年的價(jià)格比騰訊文檔、【福昕軟件(688095)、股吧】、億圖圖示、Microsoft 365等產(chǎn)品明顯低，即使是WPS超級(jí)會(huì)員，價(jià)格也較福昕軟件、Microsoft 365低。

　　金山辦公的MAU及覆蓋率持續(xù)攀升，公司的產(chǎn)品基本收到了絕大多數(shù)用戶的認(rèn)可。此外，截止2021年6月，公司累計(jì)年度付費(fèi)個(gè)人會(huì)員數(shù)達(dá)到2188萬(wàn)，較上年同期增長(zhǎng)30.16%，會(huì)員人數(shù)增速明顯高于MAU，用戶付費(fèi)教育顯示出更強(qiáng)的勢(shì)頭。

　　“WPS+云”沿辦公與協(xié)同橫向拓展

　　隨著云計(jì)算、云存儲(chǔ)的快速發(fā)展和普及，軟件都在陸續(xù)云化，SaaS（軟件即服務(wù)）成為軟件服務(wù)的主流形式。也就是在SaaS的背景下，金山辦公借助云端便利性，在核心產(chǎn)品WPS基礎(chǔ)上，沿辦公與協(xié)同橫向拓展，從軟件企業(yè)逐漸邁向企業(yè)服務(wù)的定位。

　　自2018年提出云辦公戰(zhàn)略，用戶使用WPS云服務(wù)粘性逐漸加強(qiáng)，公司從云存儲(chǔ)入手，逐步將個(gè)人辦公場(chǎng)景遷移在線辦公，協(xié)同辦公相關(guān)功能日臻完善，形成了云盤、同步、日歷、會(huì)議、表單等產(chǎn)品矩陣。

　　目前金山的日均文檔上傳量已超1億，截止2021年6月30日，個(gè)人及“WPS+”用戶通過(guò)公有云服務(wù)上傳至云端的文件數(shù)量從2018年93億份增長(zhǎng)約11.66倍至1085億份，較上年同期增長(zhǎng)57.02%。隨時(shí)間推移，用戶將更依賴云存儲(chǔ)的便捷性和安全性，云文檔數(shù)將加速增長(zhǎng)。

　　用2020年數(shù)據(jù)對(duì)比看，截至2020年底，金山辦公累計(jì)年度（過(guò)去12個(gè)月）付費(fèi)用戶數(shù)為1962萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)付費(fèi)轉(zhuǎn)化率僅有4.1%。和微軟（2020年Office 365消費(fèi)者版訂閱用戶數(shù)達(dá)4270萬(wàn)人）相比，公司付費(fèi)滲透率相對(duì)較低，說(shuō)明付費(fèi)用戶的轉(zhuǎn)化尚在初期，未來(lái)仍有較大空間。

　　且有金山云的支持，加上小米龐大數(shù)量的終端所帶來(lái)的低獲客成本，金山辦公有望以更加低廉的成本提升覆蓋率。

　　此外，從研發(fā)投入來(lái)看，金山在WPS+云端布局的優(yōu)勢(shì)或仍將加寬。公司2018年-2020年研發(fā)費(fèi)用分別為42753.58萬(wàn)元、59878.57萬(wàn)元、71088.19萬(wàn)元，呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 37.85%、37.91%、31.44%，在可比的軟件公司之中位列前列。