收購(gòu)資產(chǎn)對(duì)價(jià)191.3億對(duì)應(yīng)發(fā)行股份數(shù)量為4.34億股，占目前股本數(shù)22.5%，交易估值基本合理，完成后料將化解同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、打造品質(zhì)領(lǐng)先的世界級(jí)航空樞紐。發(fā)揮兩場(chǎng)差異化優(yōu)勢(shì)，打造非航業(yè)務(wù)雙向發(fā)展，精品航線優(yōu)勢(shì)顯著的虹橋有望打造第二成長(zhǎng)曲線。預(yù)計(jì)2025年上海兩場(chǎng)旅客吞吐量1.8億人次，區(qū)位優(yōu)勢(shì)決定疫情短期擾動(dòng)只是推遲機(jī)場(chǎng)商業(yè)價(jià)值而非消失，2025年有望實(shí)現(xiàn)500億免稅銷售額，料將成為區(qū)域內(nèi)最大免稅渠道從而化解分流風(fēng)險(xiǎn)，為下一輪談判獲取溢價(jià)提供基礎(chǔ)，期待國(guó)際線需求復(fù)蘇的開啟。

　　▍收購(gòu)資產(chǎn)對(duì)價(jià)191.3億對(duì)應(yīng)發(fā)行股份數(shù)量4.34億股，占目前股本數(shù)22.5%，估值基本合理，化解同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、打造品質(zhì)領(lǐng)先的世界級(jí)航空樞紐。

　　11月30日，公司發(fā)布發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，根據(jù)該報(bào)告，公司擬

　　1）發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)：虹橋公司100%股權(quán)、物流公司100%股權(quán)及浦東第四跑道的交易價(jià)格145.16億、31.19億和14.97億，資產(chǎn)合計(jì)191.3億元對(duì)應(yīng)發(fā)行股份數(shù)量為4.34億股，占目前股本數(shù)22.5%。其中虹橋航空及配套資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值99.49億，對(duì)應(yīng)PB約1.3倍左右。

　　2）募集配套資金：本次募集配套資金金額不超過50億元，根據(jù)本次募集配套資金發(fā)行價(jià)格為39.19元/股測(cè)算，對(duì)應(yīng)股份數(shù)為1.28億股，占目前股本數(shù)6.6%。四型機(jī)場(chǎng)、智能貨站項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金分別占比13.0%、16.0%和65.5%。交易完成后機(jī)場(chǎng)集團(tuán)持股比例提升12.1pcts至58.4%，統(tǒng)籌上海兩場(chǎng)資源調(diào)配、強(qiáng)化國(guó)際樞紐的整體競(jìng)爭(zhēng)力，2025年兩場(chǎng)吞吐量有望提升至1.8億人次，打造品質(zhì)領(lǐng)先的世界級(jí)航空樞紐。

　　▍資產(chǎn)對(duì)價(jià)基本合理，兩場(chǎng)協(xié)同差異化、雙向發(fā)展，虹橋打造精品商務(wù)機(jī)場(chǎng)，有望縮小與浦東機(jī)場(chǎng)凈利率差距。

　　虹橋機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)主要包括航空及配套相關(guān)資產(chǎn)、廣告陣地使用權(quán)和上海機(jī)場(chǎng)(行情600009,診股)廣告有限公司49%股權(quán)，對(duì)應(yīng)評(píng)估價(jià)值分別99.49億、36.55億、9.12億，其中后面兩項(xiàng)采用收益法評(píng)估對(duì)應(yīng)PE為13.8倍、9.3倍，估值處于合理水平。集團(tuán)承諾廣告板塊資產(chǎn)2022~2024年度實(shí)現(xiàn)扣非凈利不低于4.17億、4.35億和4.49億。2020年虹橋機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量恢復(fù)至68.3%，疫情背景下恢復(fù)領(lǐng)先國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)，目前客公里收益較北京首都機(jī)場(chǎng)高29.4%，商務(wù)航線占比高、通達(dá)國(guó)內(nèi)主要大中型城市。隨著空域逐步釋放，虹橋機(jī)場(chǎng)商務(wù)航線占比有望進(jìn)一步提升、加速有稅商業(yè)更新?lián)Q代，商務(wù)旅客流量變現(xiàn)有望縮小與浦東機(jī)場(chǎng)凈利率差距（2019年虹橋機(jī)場(chǎng)凈利率16.4%）。

　　▍物流公司對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E不高于16.7倍，跑道資產(chǎn)整合后成本端減少1.2億，料2022年三塊資產(chǎn)對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)8~11億。

　　物流公司持有浦東貨運(yùn)站51%股權(quán)，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)16.37億、5.68億，歸母凈利潤(rùn)2.3億，料2021年貢獻(xiàn)上市公司凈利潤(rùn)約2.2億左右。集團(tuán)承諾物流概念資產(chǎn)2022~24年度實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利不低于1.87億、2.19億及2.43億，評(píng)估價(jià)格31.19億元對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E不高于16.7倍、估值合理。整合后區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著、通過搭建物流數(shù)字港ePort提升效率，有望成為上市公司穩(wěn)定現(xiàn)金流來源。

　　浦東機(jī)場(chǎng)四跑道估值對(duì)價(jià)14.97億，進(jìn)一步增強(qiáng)上市公司資產(chǎn)的完整性；浦東四跑道2019年或向機(jī)場(chǎng)集團(tuán)租金1.6億，按照35年直線法折舊對(duì)應(yīng)年化4300萬，資產(chǎn)整合后成本端減少1.2億左右。料2022年三塊資產(chǎn)對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)8~11億，有望成為疫情沖擊下上海機(jī)場(chǎng)扭虧為盈重要支撐，后疫情時(shí)代攻防兼?zhèn)洹?/p>

　　▍免稅價(jià)值只是推遲，而非消失，2025年有望實(shí)現(xiàn)500億免稅銷售額，商務(wù)占比高的虹橋有望打造第二成長(zhǎng)曲線。

　　我們認(rèn)為無需過度悲觀，長(zhǎng)三角地區(qū)出境客流壟斷地位決定變現(xiàn)邏輯仍存在，國(guó)際客流復(fù)蘇將推動(dòng)上海機(jī)場(chǎng)議價(jià)能力恢復(fù)。暫不考慮虹橋機(jī)場(chǎng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021-2025年公司國(guó)際客流量175、2629、4637、5008和5308萬人次，對(duì)應(yīng)免稅收入5.2、44、57、69和75億元。機(jī)場(chǎng)選擇與免稅經(jīng)營(yíng)商深度綁定，2025年有望實(shí)現(xiàn)500億免稅銷售額，料成為區(qū)域內(nèi)最大免稅渠道從而解決分流風(fēng)險(xiǎn)，為下一輪談判獲取溢價(jià)提供基礎(chǔ)。對(duì)比區(qū)域內(nèi)代表性的商業(yè)地產(chǎn)，奢侈品租金坪效遠(yuǎn)高于普通有稅商業(yè)，未來有望打造虹橋機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)的第二成長(zhǎng)曲線。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　疫情控制不及預(yù)期，免稅商業(yè)修復(fù)不及預(yù)期、高奢品牌入駐及提成不及預(yù)期、國(guó)門開放進(jìn)度不及預(yù)期。

　　▍投資建議：

　　公司發(fā)布發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，資產(chǎn)合計(jì)191.3億對(duì)應(yīng)發(fā)行股份數(shù)量為4.34億股，占目前股本數(shù)22.5%。其中虹橋航空及配套資產(chǎn)對(duì)應(yīng)PB約1.3倍左右、廣告陣地使用權(quán)和上海機(jī)場(chǎng)廣告有限公司49%股權(quán)對(duì)應(yīng)PE為13.8倍、9.3倍、物流公司對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E不高于16.7倍，估值基本合理。料2022年三塊資產(chǎn)對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)8~11億，有望成為疫情沖擊下上海機(jī)場(chǎng)扭虧為盈重要支撐。暫不考慮資產(chǎn)整合，我們維持預(yù)測(cè)2021/22/23年EPS預(yù)測(cè)-0.95/1.35/2.27元，疫情負(fù)面影響導(dǎo)致流量變現(xiàn)邏輯推遲而非消失，期待國(guó)際線需求復(fù)蘇的開啟，虹橋機(jī)場(chǎng)有望打造流量變現(xiàn)第二成長(zhǎng)曲線。