海康威視(行情002415,診股)

　　穩(wěn)定是內(nèi)核、碎片化是方向

　　渠道價(jià)值顯著低估

　　核心問(wèn)題：短期業(yè)績(jī)之爭(zhēng)，PBG、SMBG失速可能VS海外、創(chuàng)新業(yè)務(wù)提振。1）行業(yè)層面，雖然由平安城市、雪亮工程等催化的行業(yè)高增長(zhǎng)階段告一段落，但是智慧城市、數(shù)字鄉(xiāng)村、存量更換、服務(wù)占比提升等多重利好因素影響下，我們預(yù)計(jì)“十四五”期間安防市場(chǎng)年均增長(zhǎng)率達(dá)到7%左右。2）業(yè)務(wù)層面，行業(yè)仍在增長(zhǎng)+固定資產(chǎn)投資回升+基建發(fā)力，PBG業(yè)績(jī)失速的概率較小；SMBG對(duì)疫情沖擊和宏觀經(jīng)濟(jì)影響更為敏感，悲觀情形下存在業(yè)績(jī)失速可能；EBG以大型化、國(guó)資化客戶為主，受疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；后疫情時(shí)代海外業(yè)務(wù)加速回暖，螢石、機(jī)器人(行情300024,診股)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)期待更多驚喜。3）根據(jù)我們的測(cè)算，即使在悲觀假設(shè)下公司仍然有望保持14.14%的增速，等到疫情沖擊減弱、宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)運(yùn)行，我們預(yù)計(jì)公司增速將提升至更高水平。

　　價(jià)值判斷：從標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品到半標(biāo)準(zhǔn)化、半定制化解決方案，再到完全定制化。公司在20余年的發(fā)展過(guò)程中先后經(jīng)歷了三個(gè)階段：1）2001-2010年，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品供應(yīng)商；2）2011-2015年，半標(biāo)準(zhǔn)化、半定制化解決方案供應(yīng)商；3）2016年至今，完全定制化的行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型方案供應(yīng)商。這一放在全球制造業(yè)來(lái)看都是絕無(wú)僅有的轉(zhuǎn)型發(fā)展過(guò)程，之所以能夠成功，核心在于公司始終如一的高研發(fā)投入，20余年研發(fā)費(fèi)用占比從5%提升至10%、研發(fā)人員占比從28%提升至48%。研發(fā)成果一：軟、硬件產(chǎn)品體系統(tǒng)一平臺(tái)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)互為支持，軟件需求帶動(dòng)硬件研發(fā)，硬件能力帶動(dòng)軟件研發(fā)。研發(fā)成果二：通用和專用相結(jié)合，軟件平臺(tái)+算法+模型+服務(wù)。除了研發(fā)以外，渠道鋪設(shè)優(yōu)勢(shì)+組織架構(gòu)革新+人才培養(yǎng)機(jī)制+柔性生產(chǎn)體系，使得公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)彰顯，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

　　長(zhǎng)期發(fā)展：定制化、碎片化是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然方向，稀缺渠道價(jià)值顯著低估。隨著“AI+安防”的興起，智能化安防逐步深入金融、教育、樓宇、家庭等場(chǎng)景，行業(yè)碎片化和定制化的特征越發(fā)明顯。相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司在感知技術(shù)、產(chǎn)品硬件、解決方案等方面具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但是最重要的差異還是來(lái)自于行業(yè)理解和場(chǎng)景落地。一方面，銷服網(wǎng)絡(luò)為根，擁有能夠下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)的完善營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，是公司能夠深入理解和獲取行業(yè)知識(shí)，精準(zhǔn)把握客戶需求痛點(diǎn)的關(guān)鍵；另一方面，產(chǎn)研體系為本，公司將研發(fā)和技術(shù)支持資源前移，與鋪設(shè)的營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)相匹配，更近距離的接觸和服務(wù)客戶，使得渠道的稀缺價(jià)值尤其彰顯。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司22-24年EPS分別為2.08、2.51、3.04元，對(duì)應(yīng)PE分別為20、17、14倍，我們看好公司作為安防行業(yè)龍頭地位及其顯著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：安防行業(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期、疫情沖擊中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大等。