貴州茅臺(tái)(行情600519,診股) 2022年一季報(bào)業(yè)績點(diǎn)評(píng)

　　利潤超預(yù)期，直銷占比創(chuàng)新高

　　事件：公司發(fā)布2022年一季報(bào)，2022Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入322.96億元，同比+18.43%，歸母凈利潤172.45億元，同比+23.58%，扣非后歸母凈利潤172.43億元，同比+23.43%。

　　投資要點(diǎn)

　　22Q1利潤超預(yù)期，直銷占比創(chuàng)新高。2022Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤172.45億元，同比增長23.58%，超此前業(yè)績預(yù)告歸母凈利潤同比增長19%左右。分渠道看，直銷渠道表現(xiàn)亮眼，22Q1直銷渠道收入108.87億元，同比+127.9%，占營收比重34%，批發(fā)渠道收入214億元同比-4.71%。分產(chǎn)品看，茅臺(tái)酒營業(yè)收入288.6億元，同比+17.36%，占營收比重89%；系列酒營業(yè)收入34.28億元，同比+29.7%，均保持雙位數(shù)快速增長。截至22年一季度末公司有合同負(fù)債83.22億元，同比增加29.81億元，經(jīng)銷商2190家，其中國內(nèi)2086家（一季度國內(nèi)減少3個(gè)系列酒經(jīng)銷商）。

　　業(yè)績貢獻(xiàn)點(diǎn)豐富，茅臺(tái)兼具確定性與彈性。從2022Q1來看，1）經(jīng)銷商的非標(biāo)產(chǎn)品年前統(tǒng)一從直營店提貨，價(jià)格比出廠價(jià)更高，體現(xiàn)在公司直銷渠道占比有較大幅度的提升；2）非標(biāo)茅臺(tái)和系列酒提價(jià)，1月份15年茅臺(tái)、金王子等大單品相繼實(shí)現(xiàn)提價(jià)；3）新品發(fā)布，除了去年底上市的珍品茅臺(tái)，公司1月18號(hào)上市新品1935，我們預(yù)計(jì)1-2月發(fā)貨量在600-700噸左右，貢獻(xiàn)10億左右的收入。

　　盈利能力進(jìn)一步提升，凈利率提升至55.6%。公司2022Q1銷售毛利率92.37%，同比+0.69pct，銷售費(fèi)用率1.60%，同比-0.42pct；管理費(fèi)用率（包含研發(fā)費(fèi)用）6.49%；同比+0.11pct；稅金率13.07%，同比-0.57pct，費(fèi)率保持正常，推動(dòng)銷售凈利率55.59%，同比+1.42pct，盈利能力穩(wěn)步提升。

　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：公司當(dāng)前批價(jià)保持穩(wěn)定，渠道庫存低，我們認(rèn)為疫情對茅臺(tái)場景影響不大；且長期來看公司思路清晰，茅臺(tái)電商逐步推進(jìn)，市場營銷改革循序漸進(jìn)地落地，由內(nèi)而外治理和經(jīng)營持續(xù)向好。暫不考慮提價(jià)，我們將2022-2024年公司歸母凈利潤由616.5/706.8/806.4億元調(diào)整為620/721.5/836億元，對應(yīng)當(dāng)前市值的PE估值分別為35X/30X/26X。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：改革推進(jìn)不及預(yù)期、提價(jià)不及預(yù)期、食品安全問題。