復(fù)星系公司近來大放異彩。

　　6月13日，復(fù)宏漢霖將在研生物類似藥HER2和RANKL單抗大中華區(qū)以外的權(quán)益以不超過3.65億美元的總包授出給Organon，刷新了不少人對于生物類似藥產(chǎn)品的認(rèn)知。

　　而同在港股的另一家復(fù)星系醫(yī)美上市公司——復(fù)銳醫(yī)療科技，也漸漸有低估且被市場挖掘之勢。

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　　復(fù)銳醫(yī)療科技，當(dāng)之無愧的細(xì)分龍頭

　　復(fù)銳醫(yī)療科技是全球領(lǐng)先的能量源醫(yī)療美容器械供應(yīng)商，有自主研發(fā)、設(shè)計(jì)以及生產(chǎn)的能力。目前，復(fù)銳醫(yī)療科技基于能量源設(shè)備的研發(fā)積累衍生出了無創(chuàng)醫(yī)美、無創(chuàng)生美、微創(chuàng)醫(yī)美三大業(yè)務(wù)矩陣，同時進(jìn)軍注射填充、牙科、個護(hù)領(lǐng)域，構(gòu)建醫(yī)美生態(tài)大平臺。

　　其中，能量源設(shè)備為收入的主要貢獻(xiàn)源，2021年占全部收入的88%，公司面對的客戶主要是醫(yī)美診所、整形醫(yī)院、連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)等，主要的市場為北美（38%）、亞太（29%）、歐洲（18%）三大區(qū)，次要市場為拉丁美洲（5%）、中東及非洲（10%）

　　目前，公司最負(fù)盛名的核心基石是Accent、Harmony、Soprano三大系列產(chǎn)品，三者合計(jì)收入占比超過了公司營收的70%。

　　1、Accent系列：國內(nèi)又叫“熱拉提”，該系列產(chǎn)品經(jīng)歷4次迭代，主要用于面部、身體的皮膚緊致和塑形，其主要的競品是熱瑪吉、黃金微針等。

　　相比于大家熟知的熱瑪吉，熱拉提主要的特點(diǎn)在于其是全球唯一“超聲波、射頻結(jié)合”的產(chǎn)品，同時熱拉提具有性價比高、熱損傷小、治療深度控制靈活、遠(yuǎn)期治療效果好等優(yōu)點(diǎn)。

　　據(jù)下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)的調(diào)查訪問，熱瑪吉一般會推薦客戶做為年度治療，單次能量較高，熱拉提需要不斷疊加能量以達(dá)到足夠的溫度實(shí)現(xiàn)緊致提升，更適合被定義為維養(yǎng)項(xiàng)目，兩者搭配使用抗衰效果極佳，所以并不是二選一的關(guān)系。

　　且近年來熱瑪吉的市場熱度有下滑趨勢，探頭是需要頻繁更換的，耗材成本極高，對于機(jī)構(gòu)來說更傾向于推薦客戶做熱拉提。熱瑪吉本身最大的優(yōu)勢在于可以作用于眼部，但熱拉提2.0版本也出了專門針對眼部精細(xì)部位的探頭，改善了以往不能做眼部的問題。熱瑪吉另一個被大家詬病和擔(dān)憂的問題是假貨過多，市面上流動的熱瑪吉假貨占了近80%，其主要原因有二：熱瑪吉四代是有三類械證的但五代沒有，而現(xiàn)客戶都傾向于做五代，一些黑醫(yī)美機(jī)構(gòu)可能會用假機(jī)器；熱瑪吉耗材成本過高，很多機(jī)構(gòu)難以承擔(dān)，但需求很旺盛，所以又鋌而走險(xiǎn)用假貨。熱拉提全線都有三類械證，且假貨管控嚴(yán)格，熱拉提的價位對于多數(shù)機(jī)構(gòu)來說是足以承受的，目前更受青睞的。

　　2、Harmony系列：Harmony系列為多功能激光應(yīng)用平臺，一臺主機(jī)配多種手具使用。

　　最新一代產(chǎn)品Harmony XL PRO為一臺主機(jī)搭配20多種手具，可以產(chǎn)生多種不同的激光、超聲波，可用于超過65種FDA認(rèn)證適應(yīng)癥（如嫩膚、膚色不均、祛痘印等）。

　　Harmony系列已經(jīng)覆蓋了激光美容市場的熱門品種。

　　據(jù)前瞻網(wǎng)數(shù)據(jù)，按照激光美容儀產(chǎn)品的不同應(yīng)用，可分為CO2激光美容儀、皮秒激光美容儀、調(diào)Q激光美容儀和點(diǎn)陣激光美容儀四種。

　　市場認(rèn)可度最高的是調(diào)Q激光美容儀器，市場規(guī)模占比高達(dá)34.28%，皮秒激光美容儀在其高成本和高應(yīng)用需求的促進(jìn)下規(guī)模占比位居第二達(dá)27.19%，點(diǎn)陣激光美容儀和CO2激光美容儀的規(guī)模占比均低于20%。

　　Harmony的Clearlift模塊則屬于調(diào)Q激光，其他模塊也覆蓋了點(diǎn)陣激光項(xiàng)目。

　　3、Soprano系列：激光脫毛實(shí)際上是光電類醫(yī)美中最受歡迎的項(xiàng)目。

　　Soprano系列是冰點(diǎn)脫毛概念推出者，2014年推出的Soprano ICE產(chǎn)品將傳統(tǒng)單波長激光革新至三波長激光，此后系列在此基礎(chǔ)上迭代，同一個端頭中可同時輸送三種波長的激光，同時靶向毛囊組織中的不同結(jié)構(gòu)，大幅提高脫毛效率；此外，后續(xù)產(chǎn)品系列還通過優(yōu)化加熱方式控制溫度冷卻皮膚，提高治療舒適度。

　　目前，科醫(yī)人的月光真空脫毛是Soprano最大的競爭對手，在Soprano與科醫(yī)人的頭對頭數(shù)據(jù)顯示，療效和舒適度與對手無顯著差異?；谑袌鼋嵌瓤紤]，Soprano是更具性價比的選擇。

　　2021年三大旗艦系列均有高速增長，Harmony同比增長116%，Accent系列同比增長70%，Soprano系列同比增長71.4%。

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　　來自光電設(shè)備的行業(yè)增長共振

　　據(jù)弗若沙利文測算，輕醫(yī)美市場規(guī)模在過去5年以25%的復(fù)合增速增至773億（占比提升11pct至50%），其中光電類及其他項(xiàng)目市場規(guī)模約為374億，預(yù)計(jì)未來5年將保持21%的復(fù)合增速增至954億。

　　有理由相信，隨著我國醫(yī)美滲透率不斷提高，非手術(shù)類占比不斷提升，尤其是光電類項(xiàng)目的不斷普及，行業(yè)增速會帶動公司核心產(chǎn)品（Accent、Harmony、Soprano系列）的不斷放量，中國部分的收入保持較高速增長。

　　且公司把以中國為主的亞太地區(qū)放在非常重要的戰(zhàn)略地位，2021年亞太地區(qū)收入增長95.3%，未來會繼續(xù)保持高增。

　　另一大市場北美市場的情況也非常可觀。

　　據(jù)美國美容整形協(xié)會估計(jì)，僅在美國，2019年消費(fèi)者就在總計(jì)超過450萬例外科和非外科（主要指光電類無創(chuàng)）美容醫(yī)療程序上花費(fèi)了超過80億美元。根據(jù)全球美容醫(yī)療機(jī)構(gòu)Data Bridge Market Research的數(shù)據(jù)，從2019年到2026年，市場預(yù)計(jì)將以約12%的復(fù)合年增長率增長。

　　復(fù)銳有全面的產(chǎn)品矩陣，且不斷推陳出新，善于捕捉市場需求尤其是Z世代的需求，新產(chǎn)品大多也是先在北美地區(qū)上市，故有望追趕市占率更大的廠商如賽諾秀，保持高于行業(yè)增速的速度增長。其余市場如拉美、中東地區(qū)，滲透率也都有很大提升空間。

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　　商業(yè)模式的改進(jìn)：索塔醫(yī)療“設(shè)備+耗材”盈利模式值得借鑒

　　2022年2月熱瑪吉母公司索塔醫(yī)療向納斯達(dá)克遞交了招股書，索塔醫(yī)療是全球知名的醫(yī)美設(shè)備廠商，據(jù)公司2020年和2021年前三季度的數(shù)據(jù)顯示，營收分別有83.3%、77.8%來自于熱瑪吉。

　　熱瑪吉是射頻類醫(yī)美設(shè)備，其有獨(dú)特的治療探頭加熱皮膚的真皮層的筋膜層，通過誘發(fā)機(jī)體的創(chuàng)傷愈合反應(yīng)，使真皮層的膠原蛋白收縮并重構(gòu)膠原支架，最終起到提拉除皺的效果。

　　同時由于熱瑪吉治療過程中被加熱部位高達(dá)60-70度，治療探頭采用冷噴技術(shù)防止表皮燙傷，另外還使用了特制的Kapton覆膜（易破損）保持能量均衡，所以熱瑪吉探頭均為一次性耗材。

　　2020年前三季度和2021年前三季度，索塔醫(yī)療來自探頭和其他消耗品的收入分別為1.56億美元和1.1億美元，公司在招股書中也提到：耗材收入占比提升，是帶動公司毛利率增長的主要原因。

　　反觀復(fù)銳醫(yī)療科技，目前仍然以設(shè)備系統(tǒng)銷售為主，其商業(yè)模式需要時間改善和蛻變。2020-2021年，公司耗材收入分別為3.2百萬美元、5.1百萬美元，增長迅速，但營收占比僅1.7%。

　　2022年3月，復(fù)銳醫(yī)療科技向北美市場推出AlmaTED、全光譜大麻二酚敏感肌解決方案CBD+ Professional Skincare Solution？兩款產(chǎn)品，前者是利用聲波和強(qiáng)大氣壓改善血流達(dá)到毛發(fā)養(yǎng)固的效果，同時搭配了合作開發(fā)的防脫藥物作為耗材銷售；后者針對的則是敏感肌市場，臨床證明能改善皮膚發(fā)紅并舒緩敏感肌膚表層；以上兩款均為耗材型產(chǎn)品。

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　　未來展望：多條增長曲線，業(yè)績持續(xù)增長有望

　　1、醫(yī)美注射板塊收獲期將近

　　復(fù)銳在注射、填充領(lǐng)域布局了透明質(zhì)酸鈉溶液、長效肉毒素、溶脂針等產(chǎn)品，有望在23-24年上市。

　　重點(diǎn)產(chǎn)品在于定位高端的長效肉毒素RT002，無論從成分、工藝和效果與保妥適相比，都有較大的差異性，主要體現(xiàn)在不含人血/動物白蛋白，更安全不易過敏；效果保持時間更長，且可常溫儲存，無需冷鏈運(yùn)輸，對于下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)而言也是更好的選擇。

　　另外，溶脂針RZL012也有望成為未來公司的潛在爆品，目前在中國還沒有溶脂針經(jīng)過CFDA認(rèn)證，該產(chǎn)品有望成為國內(nèi)第一款溶脂針產(chǎn)品。

　　2、打開C端市場，推出家用美容儀

　　2022年公告推出家用美容儀品牌LMNT，在中國和以色列同步上線，第一款產(chǎn)品LMNT one已上線天貓國際。

　　據(jù)GFK研究報(bào)告，2021年中國家用美容儀市場銷售額約超86億元，且中國家用美容儀市目前場滲透率不足4%，市場仍有較大發(fā)展空間。

　　復(fù)銳旗下品牌LMNT，最大的優(yōu)勢在于與院線王牌產(chǎn)品熱拉提、超光子同源，有天然的品牌認(rèn)可力，營銷上會更容易獲取信任。并且從技術(shù)上它也具備更為硬核的實(shí)力，有望從口碑上打破后發(fā)劣勢。

　　除了線上銷售，復(fù)銳還會積極使用院線渠道以及復(fù)星資源（旗下酒店、美容院、spa等）進(jìn)行推廣，相較于其他品牌絕大多數(shù)都在線上營銷，LMNT會獲得更高的利潤，先一步搶占線下市場。

　　2022年，公司先推廣一款LED照燈美容儀，后續(xù)還會上線熱拉提同源的射頻美容儀，公司指引2023年能占到收入的10%，不斷占據(jù)市場份額后，預(yù)計(jì)會給公司帶來更多經(jīng)常性收入。

　　3、醫(yī)美+牙科+生美全球共振，形成完美閉環(huán)

　　2021年復(fù)銳已完成對復(fù)星牙科的收購并整合了數(shù)字牙科平臺，2022年又對瑞克布朗投資了3500萬人民幣，持有瑞克布朗23.2%股權(quán)。

　　瑞克布朗是一家計(jì)算機(jī)輔助美學(xué)設(shè)計(jì)、修復(fù)產(chǎn)品以及獨(dú)特?zé)o創(chuàng)貼面專用材料制造商和創(chuàng)新生物玻璃開發(fā)商。公司收購復(fù)星牙科、投資瑞克的目的是為了醫(yī)美業(yè)務(wù)閉環(huán)的完整，美容齒科是醫(yī)美中不可或缺的一環(huán)，美麗的笑容和一口整齊、潔白的牙密不可分。美容齒科的需求幾年在不斷攀升，且數(shù)字化牙科也是未來的趨勢，數(shù)字化會將正畸、種植牙、牙齒貼面等齒科美容項(xiàng)目變得更便捷化、大眾化。

　　生活美容是維持美麗狀態(tài)的重要一環(huán)，專業(yè)的院線醫(yī)美也不能每天都做，想時刻保持好的狀態(tài)必須靠日常生活的美容。那么家用美容儀以及可搭配使用的護(hù)膚品則彌補(bǔ)了這一空缺。

　　由此看來，未來公司的業(yè)務(wù)將形成商業(yè)閉環(huán)，覆蓋了終端消費(fèi)者幾乎全方位需求。終端消費(fèi)者到醫(yī)美機(jī)構(gòu)會做長期的院線醫(yī)美治療規(guī)劃，術(shù)后還可購買專業(yè)的CBD護(hù)膚品或者家用美容儀進(jìn)行日常護(hù)理；當(dāng)面部狀況改善后，如有需要還可進(jìn)行數(shù)字化美容齒科，獲得美麗笑容。同樣的，被KOL種草后購買家用美容儀的消費(fèi)者，也可通過進(jìn)一步了解去嘗試Alma的醫(yī)美項(xiàng)目，以獲得更大的改善。

　　事實(shí)上，不僅需求產(chǎn)生了閉環(huán)，復(fù)銳的全球化戰(zhàn)略使得他們在研發(fā)、銷售上也形成了共振，比如瑞克布朗的玻璃瓷塊可以借助Alma的研發(fā)中心研發(fā)出新的美容齒科產(chǎn)品，同時也可借助Alma在全球布局的營銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行組合銷售。

　　結(jié)語：2021年底，控股股東復(fù)星醫(yī)藥(行情600196,診股)增持了復(fù)銳的股份，能從公司的發(fā)聲頻率和動作感受到，未來復(fù)星醫(yī)藥可能還會有更多資源傾斜或者增持行為，有利于復(fù)銳醫(yī)療的長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　截至今日收盤，公司市值不到47億人民幣，對應(yīng)2021年靜態(tài)市盈率只有20倍出頭，考慮到醫(yī)美行業(yè)整體的估值溢價和公司的業(yè)績增長，顯然被低估了。