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從規(guī)模擴(kuò)張到價(jià)值創(chuàng)造 資本市場并購重組駛?cè)搿翱燔嚨馈?/h1>
來源： 中國證券報(bào)
作者：黃一靈
摘要： ●本報(bào)記者黃一靈自中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(下稱“并購六條”)以來，中國資本市場并購重組活躍度呈爆發(fā)式增長。這不僅是數(shù)字上的攀升，
● 本報(bào)記者黃一靈
自中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(下稱“并購六條”)以來，中國資本市場并購重組活躍度呈爆發(fā)式增長。這不僅是數(shù)字上的攀升，更是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整的生動(dòng)注腳，一場圍繞并購重組的變革正在深刻重塑著中國資本市場乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的格局。
11月12日至11月13日，上海證券交易所國際投資者大會(huì)在上海舉辦。在大會(huì)并購專場上，一場關(guān)于并購重組的討論也徐徐展開。參會(huì)人士認(rèn)為，并購已不再是單純的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張工具，而是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合、轉(zhuǎn)型升級(jí)與“反內(nèi)卷”的核心抓手。不同行業(yè)需結(jié)合自身特點(diǎn)選擇差異化并購路徑，同時(shí)要破解整合協(xié)同、政策落地、產(chǎn)能出清等關(guān)鍵難題。
活躍度明顯提升
去年以來，中國資本市場的并購重組活躍度明顯提升?；萏┽t(yī)療董事長葛昊稱，過去IPO長期占據(jù)資本市場核心地位，而“并購六條”發(fā)布后推動(dòng)并購交易在數(shù)量、規(guī)模與質(zhì)量上實(shí)現(xiàn)“飛躍式提升”。
以滬市為例，“并購六條”發(fā)布后滬市上市公司披露各類并購交易超過1000單，其中重大資產(chǎn)重組115單，同比增長138%。重大資產(chǎn)重組中半數(shù)為科技類并購，同比增長287%，標(biāo)的資產(chǎn)集中于新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。上交所副總經(jīng)理王泊表示，A股并購市場，已成為技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新相融合、推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的“試驗(yàn)場”，反映出中國經(jīng)濟(jì)增長核心動(dòng)能由要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的加速轉(zhuǎn)變。
中芯聚源董事長高永崗認(rèn)為，當(dāng)下市場并購的邏輯已從單純的退出導(dǎo)向轉(zhuǎn)向與產(chǎn)業(yè)整合與國家戰(zhàn)略相契合的導(dǎo)向。以EDA行業(yè)為例，國際巨頭每年都會(huì)推進(jìn)多起并購，而國內(nèi)產(chǎn)業(yè)尚處發(fā)展初期，更應(yīng)注重形成良性整合機(jī)制，避免短期行為。要培育出有國際競爭力的中國企業(yè)，就必須堅(jiān)定長期投入的信念。
但科技型企業(yè)估值是并購核心難題，尤其是未盈利企業(yè)的估值體系如何建立需要且行且探索。國泰海通業(yè)務(wù)總監(jiān)、投行委總裁郁偉君建議，對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)在并購重組中采用更多元化的估值方法，估值模型予以更大的包容性，進(jìn)一步與國際接軌。
“硬科技有一個(gè)投資時(shí)差的問題。因此我們?nèi)绻缓唵稳タ簇?cái)務(wù)報(bào)表，那么很難看出企業(yè)的核心競爭力。作為評(píng)估師，我們一定要跳出報(bào)表來看企業(yè)的估值和企業(yè)的價(jià)值?！苯鹱C評(píng)估董事長蔣驍稱，企業(yè)的技術(shù)、應(yīng)用領(lǐng)域、研發(fā)效率、里程碑階段都值得被關(guān)注，只要看懂交易和看懂行業(yè)才能更好進(jìn)行估值和定價(jià)，同時(shí)建議借鑒海外市場經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合多維數(shù)據(jù)構(gòu)建更適配的估值體系。
推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)
“并購六條”提出，加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度。鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部上市公司立足主業(yè)，加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合。
這也意味著，并購已經(jīng)不再只是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的工具，而是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必然選擇。中信建投（601066）并購部負(fù)責(zé)人張鐘偉認(rèn)為“反內(nèi)卷”的核心，就是要通過結(jié)構(gòu)升級(jí)、技術(shù)突破、協(xié)同整合，把低水平的同質(zhì)化消耗，轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量的增長動(dòng)力，而產(chǎn)業(yè)并購，恰好是“反內(nèi)卷”的重要抓手。
在華泰聯(lián)合證券并購部負(fù)責(zé)人董光啟看來，并購重組作為優(yōu)化資源配置的重要手段，通過交易實(shí)現(xiàn)資源向高效領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，契合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展需求，是“反內(nèi)卷”的重要路徑。據(jù)董光啟介紹，產(chǎn)業(yè)并購落實(shí)“反內(nèi)卷”的目標(biāo)，傳導(dǎo)機(jī)制主要體現(xiàn)在三方面：一是集中資金、技術(shù)、人才等優(yōu)質(zhì)資源到優(yōu)勢(shì)企業(yè)，淘汰低效產(chǎn)能，減少資源浪費(fèi)；二是實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低單位成本，提升產(chǎn)業(yè)集中度與市場競爭力；三是整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，補(bǔ)技術(shù)短板，降低交易成本，打破無序競爭僵局。
那么，具體如何通過產(chǎn)業(yè)并購來推動(dòng)“反內(nèi)卷”？隆基綠能（601012）董事長鐘寶申補(bǔ)充稱，可行路徑應(yīng)當(dāng)是鼓勵(lì)企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)并購合作，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，快速提升產(chǎn)品場景創(chuàng)新能力、系統(tǒng)化解決方案能力，促進(jìn)企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新、場景產(chǎn)品創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新，建立差異化的競爭優(yōu)勢(shì)，完成對(duì)同質(zhì)化落后產(chǎn)能的淘汰。
“公司的整合實(shí)踐表明，成功的產(chǎn)業(yè)整合本質(zhì)上是一場深刻的組織變革與戰(zhàn)略重塑。唯有通過體系協(xié)同、專業(yè)分工和價(jià)值重構(gòu)，才能引領(lǐng)行業(yè)擺脫低價(jià)競爭的‘內(nèi)卷’困境，開啟高質(zhì)量發(fā)展的新階段?！睂氫摴煞荩?00019）副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書王娟說。
并購以后的協(xié)同整合也是“反內(nèi)卷”能否真正實(shí)現(xiàn)的重要因素。麥肯錫全球資深董事合伙人曲向軍認(rèn)為，整合絕非簡單的業(yè)務(wù)合并，必須建立一套科學(xué)、系統(tǒng)的機(jī)制來推動(dòng)協(xié)同落地，缺乏有效的整合是導(dǎo)致并購失敗率高企的主要因素。因此，企業(yè)必須強(qiáng)化“前端戰(zhàn)略設(shè)計(jì)”與“后端整合執(zhí)行”兩大能力，才能確保并購真正創(chuàng)造價(jià)值，支撐戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
跨境并購成為新趨勢(shì)
在全球化的趨勢(shì)下，中國企業(yè)“走出去”已成為全球經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，這也成為中國企業(yè)打開國際市場的一大路徑。
“我深切感受到，越來越多的中國公司在‘走出去’。早年前，海爾剛‘走出去’的時(shí)候，我們感到比較孤獨(dú)。但是這幾年我們出去看一些海外并購機(jī)會(huì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多具備供應(yīng)鏈與創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的中國企業(yè)正在與我們共同競爭。我們作為跨境并購的先行者，在‘人單合一’的模式下，積累了系統(tǒng)化的跨境并購和整合方法論，為海爾智家（600690）的全球化戰(zhàn)略落地保駕護(hù)航，也為中國企業(yè)出海并購提供參考和借鑒?！焙栔羌腋笨偛命S曉武直言。
一方面，這歸功于中國高質(zhì)量的對(duì)外開放戰(zhàn)略。中金公司（601995）投行部并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人陳潔認(rèn)為，新的戰(zhàn)投辦法(《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》)給中國企業(yè)無論是“走出去”，還是外資企業(yè)“走進(jìn)來”，都創(chuàng)造了更有利的條件。
陳潔稱，新的戰(zhàn)投辦法實(shí)施后，跨境換股更為便利，能幫助中國企業(yè)實(shí)現(xiàn)更深度的跨境產(chǎn)業(yè)合作。同時(shí)，有些中國企業(yè)“走出去”時(shí)，會(huì)和很多國外合作伙伴進(jìn)行聯(lián)合收購、聯(lián)合開發(fā)，后續(xù)這些國外合作伙伴也能通過跨境換股，把股權(quán)納入上市公司層面來獲得流動(dòng)性，這對(duì)中國企業(yè)在國外尋找合作伙伴非常有利。
另一方面，則是價(jià)值驅(qū)動(dòng)。作為全球礦業(yè)并購的佼佼者，紫金礦業(yè)（601899）在全球十幾個(gè)國家收購多個(gè)項(xiàng)目。紫金礦業(yè)集團(tuán)副總裁沈紹陽認(rèn)為，跨境并購最底層的邏輯是雙方進(jìn)行交易可以產(chǎn)生價(jià)值，或者提高價(jià)值?？缇辰灰走€是受到市場的驅(qū)動(dòng)，市場規(guī)律起決定性作用。以紫金礦業(yè)為例，并購的核心就是價(jià)值創(chuàng)造，通過并購增加公司的資源儲(chǔ)量，擴(kuò)大公司的產(chǎn)能，從而提高公司的股東價(jià)值。
針對(duì)中國企業(yè)如何在復(fù)雜國際環(huán)境中穩(wěn)健推進(jìn)跨境并購，摩根士丹利證券(中國)有限公司首席執(zhí)行官錢菁從人才建設(shè)、機(jī)構(gòu)選擇、制度適配與整合管理四個(gè)維度提出建議。她認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)組建具備行業(yè)認(rèn)知、估值分析、法律合規(guī)等專業(yè)能力的內(nèi)部并購團(tuán)隊(duì)，同時(shí)要重視專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的價(jià)值，舍得投入以獲取流程管理、談判技巧與國際網(wǎng)絡(luò)資源支持。而交易后的整合能力更是關(guān)鍵，需建立系統(tǒng)化投后管理體制與標(biāo)準(zhǔn)化整合流程，真正釋放協(xié)同效應(yīng)。
關(guān)鍵詞：
整合,跨境
審核：yj127
編輯:yj127
來源： 中國證券報(bào)
作者：黃一靈
摘要： ●本報(bào)記者黃一靈自中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(下稱“并購六條”)以來，中國資本市場并購重組活躍度呈爆發(fā)式增長。這不僅是數(shù)字上的攀升，
● 本報(bào)記者黃一靈
自中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(下稱“并購六條”)以來，中國資本市場并購重組活躍度呈爆發(fā)式增長。這不僅是數(shù)字上的攀升，更是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整的生動(dòng)注腳，一場圍繞并購重組的變革正在深刻重塑著中國資本市場乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的格局。
11月12日至11月13日，上海證券交易所國際投資者大會(huì)在上海舉辦。在大會(huì)并購專場上，一場關(guān)于并購重組的討論也徐徐展開。參會(huì)人士認(rèn)為，并購已不再是單純的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張工具，而是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合、轉(zhuǎn)型升級(jí)與“反內(nèi)卷”的核心抓手。不同行業(yè)需結(jié)合自身特點(diǎn)選擇差異化并購路徑，同時(shí)要破解整合協(xié)同、政策落地、產(chǎn)能出清等關(guān)鍵難題。
活躍度明顯提升
去年以來，中國資本市場的并購重組活躍度明顯提升?；萏┽t(yī)療董事長葛昊稱，過去IPO長期占據(jù)資本市場核心地位，而“并購六條”發(fā)布后推動(dòng)并購交易在數(shù)量、規(guī)模與質(zhì)量上實(shí)現(xiàn)“飛躍式提升”。
以滬市為例，“并購六條”發(fā)布后滬市上市公司披露各類并購交易超過1000單，其中重大資產(chǎn)重組115單，同比增長138%。重大資產(chǎn)重組中半數(shù)為科技類并購，同比增長287%，標(biāo)的資產(chǎn)集中于新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。上交所副總經(jīng)理王泊表示，A股并購市場，已成為技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新相融合、推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的“試驗(yàn)場”，反映出中國經(jīng)濟(jì)增長核心動(dòng)能由要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的加速轉(zhuǎn)變。
中芯聚源董事長高永崗認(rèn)為，當(dāng)下市場并購的邏輯已從單純的退出導(dǎo)向轉(zhuǎn)向與產(chǎn)業(yè)整合與國家戰(zhàn)略相契合的導(dǎo)向。以EDA行業(yè)為例，國際巨頭每年都會(huì)推進(jìn)多起并購，而國內(nèi)產(chǎn)業(yè)尚處發(fā)展初期，更應(yīng)注重形成良性整合機(jī)制，避免短期行為。要培育出有國際競爭力的中國企業(yè)，就必須堅(jiān)定長期投入的信念。
但科技型企業(yè)估值是并購核心難題，尤其是未盈利企業(yè)的估值體系如何建立需要且行且探索。國泰海通業(yè)務(wù)總監(jiān)、投行委總裁郁偉君建議，對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)在并購重組中采用更多元化的估值方法，估值模型予以更大的包容性，進(jìn)一步與國際接軌。
“硬科技有一個(gè)投資時(shí)差的問題。因此我們?nèi)绻缓唵稳タ簇?cái)務(wù)報(bào)表，那么很難看出企業(yè)的核心競爭力。作為評(píng)估師，我們一定要跳出報(bào)表來看企業(yè)的估值和企業(yè)的價(jià)值?！苯鹱C評(píng)估董事長蔣驍稱，企業(yè)的技術(shù)、應(yīng)用領(lǐng)域、研發(fā)效率、里程碑階段都值得被關(guān)注，只要看懂交易和看懂行業(yè)才能更好進(jìn)行估值和定價(jià)，同時(shí)建議借鑒海外市場經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合多維數(shù)據(jù)構(gòu)建更適配的估值體系。
推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)
“并購六條”提出，加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度。鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部上市公司立足主業(yè)，加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合。
這也意味著，并購已經(jīng)不再只是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的工具，而是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必然選擇。中信建投（601066）并購部負(fù)責(zé)人張鐘偉認(rèn)為“反內(nèi)卷”的核心，就是要通過結(jié)構(gòu)升級(jí)、技術(shù)突破、協(xié)同整合，把低水平的同質(zhì)化消耗，轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量的增長動(dòng)力，而產(chǎn)業(yè)并購，恰好是“反內(nèi)卷”的重要抓手。
在華泰聯(lián)合證券并購部負(fù)責(zé)人董光啟看來，并購重組作為優(yōu)化資源配置的重要手段，通過交易實(shí)現(xiàn)資源向高效領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，契合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展需求，是“反內(nèi)卷”的重要路徑。據(jù)董光啟介紹，產(chǎn)業(yè)并購落實(shí)“反內(nèi)卷”的目標(biāo)，傳導(dǎo)機(jī)制主要體現(xiàn)在三方面：一是集中資金、技術(shù)、人才等優(yōu)質(zhì)資源到優(yōu)勢(shì)企業(yè)，淘汰低效產(chǎn)能，減少資源浪費(fèi)；二是實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低單位成本，提升產(chǎn)業(yè)集中度與市場競爭力；三是整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，補(bǔ)技術(shù)短板，降低交易成本，打破無序競爭僵局。
那么，具體如何通過產(chǎn)業(yè)并購來推動(dòng)“反內(nèi)卷”？隆基綠能（601012）董事長鐘寶申補(bǔ)充稱，可行路徑應(yīng)當(dāng)是鼓勵(lì)企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)并購合作，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，快速提升產(chǎn)品場景創(chuàng)新能力、系統(tǒng)化解決方案能力，促進(jìn)企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新、場景產(chǎn)品創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新，建立差異化的競爭優(yōu)勢(shì)，完成對(duì)同質(zhì)化落后產(chǎn)能的淘汰。
“公司的整合實(shí)踐表明，成功的產(chǎn)業(yè)整合本質(zhì)上是一場深刻的組織變革與戰(zhàn)略重塑。唯有通過體系協(xié)同、專業(yè)分工和價(jià)值重構(gòu)，才能引領(lǐng)行業(yè)擺脫低價(jià)競爭的‘內(nèi)卷’困境，開啟高質(zhì)量發(fā)展的新階段?！睂氫摴煞荩?00019）副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書王娟說。
并購以后的協(xié)同整合也是“反內(nèi)卷”能否真正實(shí)現(xiàn)的重要因素。麥肯錫全球資深董事合伙人曲向軍認(rèn)為，整合絕非簡單的業(yè)務(wù)合并，必須建立一套科學(xué)、系統(tǒng)的機(jī)制來推動(dòng)協(xié)同落地，缺乏有效的整合是導(dǎo)致并購失敗率高企的主要因素。因此，企業(yè)必須強(qiáng)化“前端戰(zhàn)略設(shè)計(jì)”與“后端整合執(zhí)行”兩大能力，才能確保并購真正創(chuàng)造價(jià)值，支撐戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
跨境并購成為新趨勢(shì)
在全球化的趨勢(shì)下，中國企業(yè)“走出去”已成為全球經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，這也成為中國企業(yè)打開國際市場的一大路徑。
“我深切感受到，越來越多的中國公司在‘走出去’。早年前，海爾剛‘走出去’的時(shí)候，我們感到比較孤獨(dú)。但是這幾年我們出去看一些海外并購機(jī)會(huì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多具備供應(yīng)鏈與創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的中國企業(yè)正在與我們共同競爭。我們作為跨境并購的先行者，在‘人單合一’的模式下，積累了系統(tǒng)化的跨境并購和整合方法論，為海爾智家（600690）的全球化戰(zhàn)略落地保駕護(hù)航，也為中國企業(yè)出海并購提供參考和借鑒?！焙栔羌腋笨偛命S曉武直言。
一方面，這歸功于中國高質(zhì)量的對(duì)外開放戰(zhàn)略。中金公司（601995）投行部并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人陳潔認(rèn)為，新的戰(zhàn)投辦法(《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》)給中國企業(yè)無論是“走出去”，還是外資企業(yè)“走進(jìn)來”，都創(chuàng)造了更有利的條件。
陳潔稱，新的戰(zhàn)投辦法實(shí)施后，跨境換股更為便利，能幫助中國企業(yè)實(shí)現(xiàn)更深度的跨境產(chǎn)業(yè)合作。同時(shí)，有些中國企業(yè)“走出去”時(shí)，會(huì)和很多國外合作伙伴進(jìn)行聯(lián)合收購、聯(lián)合開發(fā)，后續(xù)這些國外合作伙伴也能通過跨境換股，把股權(quán)納入上市公司層面來獲得流動(dòng)性，這對(duì)中國企業(yè)在國外尋找合作伙伴非常有利。
另一方面，則是價(jià)值驅(qū)動(dòng)。作為全球礦業(yè)并購的佼佼者，紫金礦業(yè)（601899）在全球十幾個(gè)國家收購多個(gè)項(xiàng)目。紫金礦業(yè)集團(tuán)副總裁沈紹陽認(rèn)為，跨境并購最底層的邏輯是雙方進(jìn)行交易可以產(chǎn)生價(jià)值，或者提高價(jià)值?？缇辰灰走€是受到市場的驅(qū)動(dòng)，市場規(guī)律起決定性作用。以紫金礦業(yè)為例，并購的核心就是價(jià)值創(chuàng)造，通過并購增加公司的資源儲(chǔ)量，擴(kuò)大公司的產(chǎn)能，從而提高公司的股東價(jià)值。
針對(duì)中國企業(yè)如何在復(fù)雜國際環(huán)境中穩(wěn)健推進(jìn)跨境并購，摩根士丹利證券(中國)有限公司首席執(zhí)行官錢菁從人才建設(shè)、機(jī)構(gòu)選擇、制度適配與整合管理四個(gè)維度提出建議。她認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)組建具備行業(yè)認(rèn)知、估值分析、法律合規(guī)等專業(yè)能力的內(nèi)部并購團(tuán)隊(duì)，同時(shí)要重視專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的價(jià)值，舍得投入以獲取流程管理、談判技巧與國際網(wǎng)絡(luò)資源支持。而交易后的整合能力更是關(guān)鍵，需建立系統(tǒng)化投后管理體制與標(biāo)準(zhǔn)化整合流程，真正釋放協(xié)同效應(yīng)。
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