【食品飲料-貴州茅臺(行情600519,診股)】基酒量增打開空間，改革催動增長提速

　　事件：貴州茅臺公告2022年半年報，22H1實現(xiàn)營業(yè)總收入594.44億元，同增15.89%；實現(xiàn)歸母凈利潤297.94億元，同增20.85%。根據(jù)22Q1數(shù)據(jù)計算，22Q2實現(xiàn)營業(yè)收入253.21億元，同比增長16.07%；實現(xiàn)歸母凈利潤 125.49億元左右，同比增長17.28%。

　　合同負債環(huán)比提升，疫情下凸顯韌性。22Q2實現(xiàn)營業(yè)收入253.21億，同增16.07%；歸母凈利潤125.49億元，同比+17.28%，符合市場預(yù)期。增長質(zhì)量較好，半年報顯示期末合同負債為96.69億，環(huán)比Q1末增長16.19%，同比增長4.60%。22Q2銷售收現(xiàn)296.69億元，同增6.08%。渠道調(diào)研反饋，飛天、茅臺1935、珍品等產(chǎn)品庫存均較低，在二季度疫情對全國主要白酒市場的普遍影響下，更顯茅臺需求端韌性之強。

　　基酒產(chǎn)量同增明顯，打開長期增長空間。22H1實現(xiàn)茅臺酒產(chǎn)量4.25萬噸，同比21H1的3.78萬噸增長12.4%；實現(xiàn)系列酒產(chǎn)量1.7萬噸，同比21H1的1.25萬噸增長36%。從歷史來看，近三年茅臺酒上半年產(chǎn)量占全年比例在67%-73%之間，系列酒上半年產(chǎn)量占比在43-46%之間。我們預(yù)計系列酒的明顯增長源于三萬噸醬香酒技改項目的逐步落地。茅臺近年茅臺酒和系列酒的銷量都受到產(chǎn)能限制，基酒產(chǎn)量的提升有助于公司打開長期增長空間。

　　突破量價受限，增長手段更加豐富。在二季度上線自營電商平臺“i茅臺”的助力下，直營渠道占比進一步提升。22Q2批發(fā)代理渠道實現(xiàn)收入152.13億，同增-11%，直銷渠道收入100.62億，同增113%，直營渠道收入占比達到40%。我們認為批發(fā)渠道的收緊主要源于傳統(tǒng)渠道的非標配額（如虎年生肖）向i茅臺和直營渠道轉(zhuǎn)移。過去兩年茅臺主要依靠把增量投入直營渠道，非標茅臺提價增長，增長點相對較少。今年通過新渠道、新產(chǎn)品的改革，茅臺成功打造了多個增長點，突破原有量價受限的增長禁錮。我們預(yù)計22Q2“i茅臺”上的茅臺1935和珍品、傳統(tǒng)渠道的茅臺1935、非標提價和飛天量增都有一定增長貢獻。

　　盈利能力繼續(xù)提升，二季度消費稅占比提升。受直營渠道占比提升和高價格新品放量，22H2毛利率為92.11%，同比提升0.73pct；22Q2單季度毛利率為91.78%，同比提升0.77pct。22Q2稅金及附加占營收比例為17.28%，同比提升2.94pct。22H2銷售費用率為2.62%，同比基本持平；22Q2單季度銷售費用率為3.86%，同比提升0.54pct，我們認為主要是茅臺1935品鑒會等市場活動和廣告在二季度集中投放。22H2財務(wù)費用率為6.31%，同比降低0.80pct；22Q2單季度財務(wù)費用率為5.92%，同比降低1.90pct。22H2歸母凈利率為51.71%，同比提升1.49pct；22Q2歸母凈利率49.56%，同比提升0.5pct。

　　茅臺改革持續(xù)推進，連續(xù)三季度提速。習酒剝離后，茅臺集團2000億的十四五目標要求股份公司提供更快的復(fù)合增速。我們此前推出的報告《茅臺加速增長的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄軍董事長上任以來的改革措施，并量化測算了i茅臺，高價格新品（茅臺1935、珍品、100ml飛天小酒），非標提價對報表的增量。在飛天不提價的基礎(chǔ)上，21Q4-22Q2已經(jīng)連續(xù)三個季度實現(xiàn)較往年明顯的提速增長，改革推動增長的邏輯正在逐步驗證，預(yù)計全年能夠延續(xù)加速勢能，期待i茅臺產(chǎn)品拓寬、第三代專賣店落地、集團銷售公司調(diào)整等潛在改革催化。

　　盈利預(yù)測及投資建議：茅臺正在通過改革逐步解決量價增長受限問題，業(yè)績增長點愈加豐富，有望實現(xiàn)加速增長，同時管理升級和增長提速也有望拉動茅臺的估值提升。我們預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)總收入分別為1323/1530/1775億元，同比增長20.89%/15.67%/15.94%；凈利潤分別為648/762/892億元，同比增長23.52%/17.67%/16.95%，對應(yīng)EPS分別為51.58/60.70/70.99元。

　　風險提示：高端酒動銷不及預(yù)期、疫情持續(xù)擴散帶來全球經(jīng)濟下行風險、政策風險。