一、穩(wěn)健增長全國醫(yī)藥零售龍頭

　　【國藥一致(000028)、股吧】主營兩廣醫(yī)藥批發(fā)和全國醫(yī)藥零售，醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)在兩廣地區(qū)合計(jì)市占率第一，而其子公司國大藥房是國內(nèi)醫(yī)藥零售第一梯隊(duì)企業(yè)。公司醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)收入和凈利潤自2019年以來呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢，醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)內(nèi)生經(jīng)營持續(xù)改善，同時(shí)2019年10月底公告擬收購516家藥店，因此我們認(rèn)為公司兩大核心業(yè)務(wù)均處于向上拐點(diǎn)，基本面逐步改善。我們預(yù)計(jì)公司2019E-2021E年EPS分別為2.97、3.42、3.88元，首次覆蓋目標(biāo)價(jià)54.35-59.14元，給予“買入”評級。

　　二、醫(yī)藥零售：內(nèi)生盈利提升，外延并購啟動

　　國大藥房是國內(nèi)第一梯隊(duì)的批發(fā)系連鎖藥店，截至2018年連續(xù)6年銷售額第一。我們認(rèn)為其基本面明顯改善：1、內(nèi)生：趙小川出任總經(jīng)理后國大藥房關(guān)店率從2016年4.8%下降到1H19的1.5%，凈利率從2016年2.45%提高至1H19的3.13%，經(jīng)營效率逐步提高，但相對行業(yè)平均凈利率還有1-2pct提高空間;2、外延：近期公告兩起重要收購計(jì)劃，包含513家直營店和3家加盟店，我們測算這兩起并購若落地，將在2020年為公司貢獻(xiàn)超5300萬元?dú)w母凈利潤，相當(dāng)于4pct增速。不考慮并購，我們預(yù)計(jì)國大藥房2019E-2021E年歸母凈利潤同比增長-16%、22%、20%。

　　三、醫(yī)藥批發(fā)：領(lǐng)導(dǎo)兩廣醫(yī)藥批發(fā)市場整合

　　藥品集采逐步推廣，雖然仿制藥規(guī)模萎縮，但我們認(rèn)為專利藥放量會對沖部分影響，同時(shí)倒逼行業(yè)集中度提高，從已執(zhí)行4+7集采結(jié)果看對醫(yī)藥批發(fā)龍頭的負(fù)面影響相對可控，而且醫(yī)保預(yù)付制有望明顯改善現(xiàn)金流。公司2018年在廣東和廣西的市占率為18.4%和16.6%，兩廣份額第一，但中小企業(yè)市占率仍超50%，市場整合空間較大。2019年以來公司發(fā)揮龍頭優(yōu)勢，19年上半年醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)收入和凈利潤增速較2018年提高19pct和4pct，雙雙加速，同時(shí)經(jīng)營性現(xiàn)金流好于大部分可比公司。我們預(yù)計(jì)2019E-2021E年公司醫(yī)藥批發(fā)歸母凈利潤同比增長14%、15%、13%。

　　四、首次覆蓋給予“買入”評級

　　并購尚需通過股東大會，暫不考慮，我們預(yù)計(jì)公司2019E-2021E年歸母凈利潤為12.71、14.64、16.63億元，同比增長5%、15%、14%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)估值為15x、13x、12x。因?yàn)獒t(yī)藥零售、醫(yī)藥批發(fā)和投資收益(工業(yè))三部分對應(yīng)估值差異較大，因此我們采取分部估值，這三部分可比公司2020E年P(guān)E均值為31x、10x、16x，考慮到零售業(yè)務(wù)差異化優(yōu)勢、批發(fā)業(yè)務(wù)具備龍頭溢價(jià)和工業(yè)投資收益承壓，我們對醫(yī)藥零售、醫(yī)藥批發(fā)和投資收益給予38-40x、14-15x和10-12x的PE估值，相應(yīng)公司整體2020E年P(guān)E估值為15.9-17.3x，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)54.35-59.14元，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。帶量采購沖擊超預(yù)期;醫(yī)藥零售改善不及預(yù)期;工業(yè)投資收益不及預(yù)期。