在《挖掘機(jī)技術(shù)哪家強(qiáng)？“大基建”投資風(fēng)口下，這家挖掘機(jī)油缸龍頭公司股價(jià)三年漲了6倍 | 獨(dú)立研報(bào)》一文中，我們認(rèn)識(shí)了工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈上的挖掘機(jī)專用油缸龍頭公司。

　　今天這篇文章里，我們一起再來(lái)了解一家同樣受益于“大基建”風(fēng)口的工程機(jī)械屬具上市公司。

　　所謂屬具，全稱是“工程機(jī)械附屬工作裝置”，在工程機(jī)械主機(jī)上安裝屬具，可以擴(kuò)展主機(jī)的應(yīng)用領(lǐng)域，比如挖土的挖掘機(jī)安裝上破碎錘就可以鉆地了。

　　工程機(jī)械屬具主要包括破碎錘、快速連接器、夾持器、振動(dòng)夯、液壓剪、松土器等。

　　今天的主角艾迪精密（603638.SH）是國(guó)內(nèi)破碎錘龍頭公司。

　　一、七成收入來(lái)自破碎錘

　　公司2003年成立于山東煙臺(tái)，最早生產(chǎn)銷售液壓破碎錘，后來(lái)進(jìn)入液壓件領(lǐng)域，將業(yè)務(wù)范圍拓展至液壓泵、液壓馬達(dá)、多路控制閥等產(chǎn)品。

　　公司股權(quán)集中，宋氏家族合計(jì)持有艾迪精密59.29%股權(quán)。宋飛與馮曉鴻為夫妻關(guān)系，宋宇軒為宋飛、馮曉鴻夫婦的兒子。宋飛、馮曉鴻、宋宇軒為一致行動(dòng)人。

　　目前，公司形成兩個(gè)產(chǎn)品系列：液壓破拆屬具和液壓件。

　　液壓破碎錘是公司最主要的液壓破拆屬具產(chǎn)品，將液壓能轉(zhuǎn)換成機(jī)械沖擊能，實(shí)現(xiàn)破拆作業(yè)。

　　艾迪精密的其他液壓破拆屬具產(chǎn)品主要包括快速連接器、液壓剪、高頻振動(dòng)器等，銷售占比很低。

　　公司生產(chǎn)的液壓件產(chǎn)品主要包括液壓泵、馬達(dá)、多路控制閥。

　　最近4年，公司的破碎錘產(chǎn)品銷售收入年化復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)65.2%，而液壓件銷售額年化增長(zhǎng)率為33.73%。破碎錘收入占比從不到60%增長(zhǎng)到71.38%。

　　2019年，破碎錘收入10.19億，液壓件銷售4.09億。

　　二、破碎錘：市場(chǎng)集中度有待提高

　　公司破碎錘產(chǎn)品主要面向后裝市場(chǎng)，下游主要為工程、冶金、農(nóng)業(yè)、礦山等施工企業(yè)和工程機(jī)械售后維修市場(chǎng)。其中，以液壓破碎錘和挖掘機(jī)配套作業(yè)最為普遍。

　　與工程機(jī)械整機(jī)市場(chǎng)相比，后裝市場(chǎng)應(yīng)用范圍更廣，受工程機(jī)械行業(yè)周期波動(dòng)影響相對(duì)較小。

　　破碎錘的工作環(huán)境比較惡劣，磨損較快，使用壽命一般在3-5年。

　　專注前裝市場(chǎng)的恒立液壓，油缸產(chǎn)品銷售額與全國(guó)挖掘機(jī)新增銷售量高度相關(guān)。而主要面向后裝市場(chǎng)的艾迪精密，破碎錘產(chǎn)品銷售收入則更多與挖掘機(jī)保有量相關(guān)。

　　因此在挖掘機(jī)行業(yè)不景氣的2014年、2015年，破碎錘銷售收入并未出現(xiàn)大幅下滑，僅分別同比減少了2.31%、2.84%。要知道同期全國(guó)挖掘機(jī)銷量可是分別下跌了19.4%、40.15%。

　　而工程機(jī)械新周期啟動(dòng)的2017年，雖然艾迪精密破碎錘銷售額增長(zhǎng)了74.34%，但遠(yuǎn)不及全國(guó)挖掘機(jī)銷量107.37%的增長(zhǎng)速度。

　　據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)挖掘機(jī)械分會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2019年底我國(guó)挖掘機(jī)市場(chǎng)10年保有量約為165.7萬(wàn)臺(tái)。

　　一方面，未來(lái)國(guó)家基建投資發(fā)力將帶動(dòng)挖掘機(jī)銷量，擴(kuò)大挖掘機(jī)保有規(guī)模。

　　另一方面，我國(guó)破碎錘的滲透率有提升的空間。截至2016年底，國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)破碎錘配置率為20%-25%，低于成熟市場(chǎng)的30%-40%。勞動(dòng)力成本上升、環(huán)保政策趨嚴(yán)爆破開(kāi)采受限，有望提高挖掘機(jī)破碎錘的配置率。

　　全球液壓破碎錘主要生產(chǎn)商約30余家，主要分為歐美系、日系、韓系等。

　　歐美系技術(shù)研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，行業(yè)集中度高 ，品牌優(yōu)勢(shì)突出，產(chǎn)品售價(jià)高。目前形成了銳猛（Rammer）、阿特拉斯·科普柯（AtlasCopco）和蒙特貝（Montabert）三大主要品牌。歐美系液壓破碎錘與挖掘機(jī)主機(jī)廠商密切合作，業(yè)務(wù)集中于歐美地區(qū)。

　　日系液壓破碎錘生產(chǎn)行業(yè)集中度也高，以出口為主，主要品牌包括古河（Furukawa）、NPK等。

　　韓系液壓破碎錘產(chǎn)業(yè)分工較細(xì)，制造、品牌、服務(wù)分離，售后服務(wù)依賴于當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商，小規(guī)模零部件生產(chǎn)商眾多，以出口為主。

　　我國(guó)液壓破碎錘產(chǎn)業(yè)起步較晚，早先依賴進(jìn)口。2005年以來(lái)，國(guó)內(nèi)液壓破碎錘生廠商開(kāi)始掌握核心生產(chǎn)技術(shù)和工藝，產(chǎn)品迅速崛起，以高性價(jià)比搶占進(jìn)口產(chǎn)品市場(chǎng)，目前占據(jù)了國(guó)內(nèi)大部分市場(chǎng)份額。

　　國(guó)內(nèi)破碎錘行業(yè)集中度較低，有上百個(gè)品牌，大部分廠商規(guī)模小、研發(fā)實(shí)力弱。

　　2013-2015年全國(guó)液壓破碎錘銷量分別為5.7、5.0、5.5萬(wàn)臺(tái)，艾迪精密破碎錘銷量分別是5225、5298、4426臺(tái)，以此測(cè)算，公司市場(chǎng)占有率在8%-10%。

　　參考?xì)W美、日本液壓破碎錘行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，國(guó)內(nèi)液壓錘行業(yè)集中度有提高空間。

　　公司液壓破碎錘的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是日本古河、韓國(guó)水山重工和安徽驚天液壓。

　　三、液壓件：打破進(jìn)口品牌壟斷

　　全球的高端液壓件幾乎被博世力士樂(lè)、川崎重工等少數(shù)幾家液壓生產(chǎn)企業(yè)壟斷。國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家企業(yè)突破了技術(shù)壁壘，打破了進(jìn)口品牌的壟斷，實(shí)現(xiàn)了高端液壓件的量產(chǎn)。

　　高端液壓件國(guó)產(chǎn)替代空間很大。目前，國(guó)內(nèi)基建投資火熱、挖掘機(jī)需求旺盛，而國(guó)外疫情尚未取得控制、復(fù)工生產(chǎn)受限，這或許將加速液壓件的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。

　　公司液壓件產(chǎn)品包括液壓泵、行走及回轉(zhuǎn)馬達(dá)、多路控制閥等產(chǎn)品。

　　艾迪精密在2011年進(jìn)入液壓件市場(chǎng)，利用已有的銷售渠道，面向后裝市場(chǎng)，避開(kāi)當(dāng)時(shí)因需求回落而競(jìng)爭(zhēng)激烈的前裝市場(chǎng)。

　　從銷售收入來(lái)看，在工程機(jī)械行業(yè)需求低迷的2013-2015年，艾迪精密液壓件銷售收入仍然保持了較高的增速，2014年、2015年銷售額分別同比增長(zhǎng)34.78%、15.05%。

　　四、經(jīng)銷模式為主，海外收入缺乏成長(zhǎng)性

　　公司從后裝市場(chǎng)起家，主要采用經(jīng)銷模式。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2013-2016年，公司經(jīng)銷占比超過(guò)80%。

　　直銷模式下，艾迪精密面向兩類客戶：一是主機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，二是公司所在地及周邊客戶。

　　公司也在加強(qiáng)與主機(jī)廠商的合作，拓展前裝市場(chǎng)。

　　客戶集中度的提高是一個(gè)側(cè)面的反映。2013年-2016年上半年，前五大客戶銷售占比分別為12.97%、13.25%、19%、24.48%。到了2019年，前五大客戶銷售占比達(dá)到43.66%。

　　三一重工在2015年進(jìn)入艾迪精密前五大客戶名單。2015年、2016年上半年艾迪精密對(duì)其銷售額分別為1021萬(wàn)、1351萬(wàn)，2016年上半年已將向其供應(yīng)液壓件產(chǎn)品。

　　海外銷售額在1億上下浮動(dòng)，缺乏成長(zhǎng)性。2019年海外收入1.3億，而早在2013年，海外銷售就已經(jīng)達(dá)到1億。公司產(chǎn)品主要銷往韓國(guó)、沙特、巴西。其中出口韓國(guó)收入占比29%-44%，而韓國(guó)市場(chǎng)本身競(jìng)爭(zhēng)激烈，其增長(zhǎng)性可想而知。

　　五、賒銷賒購(gòu)，現(xiàn)金流欠佳

　　不同行業(yè)的經(jīng)銷模式差異挺大。有的行業(yè)對(duì)經(jīng)銷商采取先款后貨，拿到錢才發(fā)貨，賬上一堆預(yù)收款項(xiàng)，被充裕現(xiàn)金流滋養(yǎng)的日子不要太舒服。

　　而有的行業(yè)，對(duì)經(jīng)銷商還要進(jìn)行賒銷：我借錢給你買貨，貨你先拿走，錢慢慢還。

　　艾迪精密屬于后面一種。

　　截至2020年一季度末，公司應(yīng)收賬款3.18億，應(yīng)收款項(xiàng)融資0.61億。在最近5年，應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資占營(yíng)業(yè)收入比例從15.46%上升到19.42%，進(jìn)一步侵蝕現(xiàn)金流。

　　公司預(yù)收款項(xiàng)很少，直到2019年末才突破1000萬(wàn)，下游行業(yè)景氣周期啟動(dòng)的前夜——2016年末，預(yù)收款項(xiàng)賬面價(jià)值也僅300萬(wàn)。

　　為啥跟恒立液壓差距辣么大呢？這跟生產(chǎn)模式有關(guān)，后文我們具體分析。

　　按賬齡分析，98.6%應(yīng)收賬款都是一年以內(nèi)的，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例符合常規(guī)。

　　應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較快，2011年以來(lái)未超過(guò)75天。最近5年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體呈加快趨勢(shì)。2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)時(shí)間為一個(gè)半月。

　　公司營(yíng)業(yè)收入含金量不高，收現(xiàn)率一直不足100%，2015年以來(lái)進(jìn)一步惡化。2019年公司收現(xiàn)率為75.21%，比2018年略有改善。

　　公司對(duì)下游客戶賒銷，同時(shí)也向上游供應(yīng)商賒購(gòu)，占用上游的現(xiàn)金，這在一定程度上改善了公司現(xiàn)金流。2018年末、2019年末公司應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款賬面價(jià)值分別為3.06億、3.11億，已超過(guò)應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資規(guī)模。

　　雖然現(xiàn)金流不佳，但公司堅(jiān)持分紅，累計(jì)分紅1.66億，分紅率約23.52%。

　　六、存貨多，周轉(zhuǎn)效率下降

　　恒立液壓直接面向主機(jī)廠，而艾迪精密主要采用經(jīng)銷模式面向后裝市場(chǎng)。

　　市場(chǎng)定位的不同導(dǎo)致生產(chǎn)模式的差異：恒立液壓以銷定產(chǎn)，根據(jù)客戶訂單和安全庫(kù)存制定生產(chǎn)計(jì)劃；艾迪精密根據(jù)上年銷售情況對(duì)市場(chǎng)做預(yù)判，制定生產(chǎn)計(jì)劃。

　　生產(chǎn)模式的不同在資產(chǎn)負(fù)債表上最明顯的反映是存貨。

　　艾迪精密存貨占總資產(chǎn)的比例在16%-26%，恒立液壓則在6%-15%之間。

　　截至2019年末，艾迪精密存貨賬面價(jià)值4.62億，占總資產(chǎn)比例17.36%。具體來(lái)看，最多的半成品及在產(chǎn)品，賬面價(jià)值2.46億，占比53.32%。

　　主要因?yàn)槠扑殄N由機(jī)體和外殼構(gòu)成，外殼通常需要和終端用戶的工程機(jī)械主機(jī)型號(hào)匹配，所以公司先生產(chǎn)機(jī)體，外殼裝配工作在經(jīng)銷商下達(dá)訂單后才會(huì)根據(jù)具體要求完成。

　　其次是原材料，占比約19.7%。庫(kù)存商品賬面價(jià)值0.85億，占比18.3%。2019年末庫(kù)存商品的賬面余額比2019年初增長(zhǎng)了102.88%，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)增加，但如果2020年下游工程機(jī)械行業(yè)持續(xù)景氣，增加庫(kù)存也是提前鎖定收入。

　　艾迪精密的存貨周轉(zhuǎn)效率低于恒立液壓。2015年以來(lái)，隨著下游行業(yè)景氣度上行，需求復(fù)蘇，恒立液壓存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降，而艾迪精密存貨周轉(zhuǎn)率卻在近兩年走低，存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間從148天增加到181天。

　　2019年公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例是0.19%，其中庫(kù)存商品計(jì)提比例是0.38%，半成品及在產(chǎn)品計(jì)提比例是0.23%。

　　七、“三包”費(fèi)用矚目，研發(fā)投入不如恒立液壓

　　公司的銷售費(fèi)用隨收入一同增長(zhǎng)。2011-2016年，銷售費(fèi)用率從3.91%增長(zhǎng)到6%。2017年至今，銷售費(fèi)用率圍繞5.5%上下波動(dòng)。

　　公司銷售費(fèi)用中產(chǎn)品“三包”費(fèi)占比超過(guò)一半。2019年公司產(chǎn)品“三包”費(fèi)達(dá)0.42億。產(chǎn)品“三包”費(fèi)主要為公司預(yù)提的產(chǎn)品質(zhì)量保證金。

　　公司對(duì)銷售的破碎錘產(chǎn)品，按其當(dāng)期銷售收入及經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的比例計(jì)提產(chǎn)品質(zhì)量保證金，當(dāng)期發(fā)生的“三包”費(fèi)用沖減預(yù)計(jì)負(fù)債；對(duì)銷售的液壓件產(chǎn)品按實(shí)際發(fā)生的“三包”費(fèi)用，計(jì)入當(dāng)期損益。

　　2018年、2019年公司發(fā)生的產(chǎn)品“三包費(fèi)用”分別為0.28、0.42億。但2018年末、2019年末公司預(yù)計(jì)負(fù)債余額分別為0.05、0.11億。

　　兩者規(guī)模似乎不匹配??？

　　根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，母公司售后維修費(fèi)用基本超過(guò)當(dāng)年預(yù)提的產(chǎn)品質(zhì)量保證金，導(dǎo)致年末預(yù)計(jì)負(fù)債余額金額不大。

　　2017月4月，艾迪精密公司對(duì)質(zhì)量保證金的計(jì)提比例從2.5%提升為4%。

　　公司管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）在2014年達(dá)到最大值11.97%后持續(xù)下降。2019年管理費(fèi)用1.2億，占營(yíng)業(yè)收入的8.32%。

　　公司研發(fā)投入全部費(fèi)用化，研發(fā)費(fèi)用率不超過(guò)4%。2019年研發(fā)費(fèi)用率3.74%，低于恒立液壓的4.47%。

　　八、需求復(fù)蘇之時(shí)，加大固定資產(chǎn)投資

　　公司是重資產(chǎn)型公司，固定資產(chǎn)及在建工程占總資產(chǎn)比例在35%以上。截至2019年末，公司固定資產(chǎn)及在建工程賬面價(jià)值合計(jì)9.94億，占總資產(chǎn)比例37.34%。

　　和恒立液壓在行業(yè)低谷期投資固定資產(chǎn)不同，艾迪精密是在需求回暖、行情復(fù)蘇的2017年開(kāi)始加大投資，具體表現(xiàn)為2017年末公司在建工程賬面價(jià)值攀升163.83%，達(dá)1.24億，其中待安裝設(shè)備賬面價(jià)值0.94億。

　　最近4年，公司產(chǎn)銷兩旺，破碎錘的產(chǎn)銷率接近甚至超過(guò)100%，液壓主泵及馬達(dá)的產(chǎn)銷率基本在90%以上。

　　2019年，公司非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金7億，投資于液壓破碎錘、液壓馬達(dá)、液壓主泵等產(chǎn)品：

　　1、 工程機(jī)械用高端液壓馬達(dá)建設(shè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)到2023年形成8萬(wàn)臺(tái)/年的液壓馬達(dá)生產(chǎn)能力；

　　2、液壓破碎錘建設(shè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2021年開(kāi)始投產(chǎn)，預(yù)計(jì)到2023年形成 2萬(wàn)臺(tái)/年液壓破碎錘生產(chǎn)能力；

　　3、工程機(jī)械用高端液壓主泵建設(shè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到5萬(wàn)臺(tái)/年的液壓主泵生產(chǎn)能力。

　　九、ROE（加權(quán)）基本在15%以上

　　艾迪精密主要面向后裝市場(chǎng)，受工程機(jī)械行業(yè)周期波動(dòng)的影響相對(duì)較小。在下游不景氣的2012-2015年，公司營(yíng)業(yè)收入并未出現(xiàn)下滑，年化復(fù)合增長(zhǎng)率仍達(dá)到8.35%。

　　2017年工程機(jī)械行業(yè)銷量暴增，公司營(yíng)業(yè)收入也沒(méi)有爆發(fā)，同比增長(zhǎng)了60.31%，可能受制于產(chǎn)能（兩類產(chǎn)品產(chǎn)銷率均突破100%）。2019年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)41.33%至14.42億。

　　下游需求疲弱，但固定成本仍然較高，使得歸母凈利潤(rùn)在2012年、2014年出現(xiàn)下滑，分別同比減少了12.73%、12.53%。2019年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)51.96%至3.42億。

　　2020年一季度，受疫情影響公司歸母凈利潤(rùn)下滑3.52%。

　　2012年、2014年業(yè)績(jī)下滑主要因?yàn)槊史謩e下跌3.85個(gè)百分點(diǎn)和2.32個(gè)百分點(diǎn)。

　　最近三年毛利率穩(wěn)定在43%左右，凈利率從21.78%小幅增長(zhǎng)至23.72%。

　　不過(guò)，從產(chǎn)品單價(jià)看，2017年以來(lái)，主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格均呈下滑趨勢(shì)。2019年單臺(tái)破碎錘均價(jià)約3.82萬(wàn)，同比減少6.83%。除降價(jià)外，也可能是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的。

　　除了2014年、2015年，公司ROE（加權(quán)）均在15%以上，2019年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率達(dá)到29.52%。ROA一直高于10%，2019年為18.94%。

　　十、結(jié)束語(yǔ)

　　相對(duì)來(lái)說(shuō)，艾迪精密是一家經(jīng)營(yíng)保守穩(wěn)健的公司，集中體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資、海外銷售拓展、研發(fā)投入方面。

　　公司面向工程機(jī)械后裝市場(chǎng)，下游存量對(duì)其銷售影響更大，因而營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)相對(duì)較小。近年來(lái)，公司積極拓展前裝市場(chǎng)，向三一重工、徐工機(jī)械等大型主機(jī)廠商供貨。

　　以經(jīng)銷模式為主，批量生產(chǎn)，一方面導(dǎo)致存貨較多占用流動(dòng)資金，另一方面，非訂單生產(chǎn)模式，收到的預(yù)收款項(xiàng)不多。對(duì)下游客戶賒銷導(dǎo)致應(yīng)收賬款多，現(xiàn)金流不佳。

　　盈利指標(biāo)比較優(yōu)秀，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率基本在15%以上。

　　最近幾年受益于下游需求回暖，公司在保持人均工資增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了人均效率的提升：人均創(chuàng)收、人均凈利均大幅增長(zhǎng)。