我們對速凍行業(yè)空間的預(yù)測，基于目前我國人均 GDP 水平與日本 80 年代相似這一前提。日本速凍食品行業(yè)消費(fèi)量在 80 年代前后維持 8%左右復(fù)合增速增長，伴隨餐飲連鎖化+冷鏈物流完善，我們假設(shè) 20-23 年中國速凍食品消費(fèi)規(guī)模也將維持不低于 8%增速穩(wěn)定攀升，至 2023年規(guī)模達(dá) 2026 億元。其中：1）火鍋料制品行業(yè)，受益于我國餐飲市場規(guī)模擴(kuò)張，及火鍋占中餐比重持續(xù)提升影響，假設(shè) 20-23 年復(fù)合增速 12%，至 2023 年規(guī)模達(dá) 668 億元。2）速凍面米行業(yè)，傳統(tǒng)面點(diǎn)趨于成熟，新式面點(diǎn)持續(xù)迭代，假設(shè) 20-23 年復(fù)合增速 7%，至 2023年規(guī)模達(dá) 1350 億元。

　　收入方面，基于各細(xì)分子行業(yè)的發(fā)展規(guī)模及公司目前產(chǎn)品渠道策略，我們預(yù)計(jì)安井 20-23 年有望維持約 20%的收入復(fù)合增速增長，其中火鍋料制品 18%/速凍面米 23%/菜肴制品 25%，增速高于行業(yè)。安井的核心產(chǎn)品市占率有望進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)至 2023 年火鍋料/速凍米面市占率將分別有望突破 10% / 3%。

　　盈利方面，伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及規(guī)模成本效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì) 20-22 年整體毛利率分別為26.8%/27.0%/27.2% ， 期 間 銷 售 費(fèi) 用 率 分 別 為 11.6%/11.9%/11.5%, 管 理 費(fèi) 用 率2.98%/2.93%/2.88%，對應(yīng)凈利率分別為 8.3%/8.6%/9.2%。

　　一、公司概況：精耕華東、輻射全國的速凍食品龍頭

　　1.1 歷史復(fù)盤：全國產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，業(yè)績穩(wěn)健增長

　　【安井食品(603345)、股吧】成立于 2001 年，前身為華順民生公司，于 2011 年正式更名為福建安井食品股份有限公司。公司主要從事火鍋料制品、速凍面米制品、速凍菜肴制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，歷經(jīng)十余年發(fā)展壯大，目前 SKU 達(dá) 300 余種，在全國擁有 6 大生產(chǎn)基地，產(chǎn)能超 47 萬噸，是行業(yè)內(nèi)唯一一家通過“銷地產(chǎn)”模式實(shí)現(xiàn)冷鏈銷售輻射全國的速凍食品企業(yè)。

　　從發(fā)展歷程來看，（1）成立初期（2005年之前）：公司主要銷售花枝丸、蟹肉棒等單一品類產(chǎn)品，銷售半徑僅覆蓋廈門、無錫等周邊地區(qū)，04-05 年，公司通過積極的產(chǎn)能建設(shè)和設(shè)備投入， 逐步成長為華東和華南地區(qū)最大的速凍食品生產(chǎn)基地。（2）開啟全國規(guī)模性擴(kuò)產(chǎn)（2006-2013 年）：公司差異化瞄準(zhǔn) B 端渠道謀求突破，2006 年，華東最大速凍生產(chǎn)基地?zé)o錫華順建成。2011 年，公司正式更名福建安井食品股份有限公司，并在基地市場規(guī)?；A(chǔ)上，開啟全國化產(chǎn)能加速布局。（3）高質(zhì)量成長期（2014 年-2019 年）：公司堅(jiān)持“高質(zhì)中高價(jià)”產(chǎn)品策略開拓市場， 同時(shí)密集擴(kuò)產(chǎn)，解決銷售旺季產(chǎn)能不足問題。伴隨廈門、無錫、泰州及遼寧廠區(qū)陸續(xù)投入使用， 公司產(chǎn)能瓶頸得到一定程度緩解，14-19 年公司 5 年收入復(fù)合增速 19%，5 年歸母凈利潤復(fù)合增速 23%，呈現(xiàn)出利潤增長高于收入增長的健康發(fā)展態(tài)勢。以 2019 年收入口徑計(jì)算，公司火鍋料制品市場占有率約 9%，細(xì)分賽道龍頭地位穩(wěn)固。（4）產(chǎn)品渠道新增長（2020 年至今）： 2020 年公司提出“BC 兼顧，雙輪驅(qū)動(dòng)”，目標(biāo)由優(yōu)質(zhì)渠道品牌向消費(fèi)者品牌轉(zhuǎn)型。產(chǎn)品方面， 家銷小包裝升級+發(fā)力主食策略有望持續(xù)提振主營品類盈利能力。

　　從產(chǎn)品銷售地區(qū)分布來看，公司最大銷售區(qū)域華東地區(qū) 2019 年實(shí)現(xiàn)收入 28.0 億元，占比 53%， 同比增長 17%，基地市場增長穩(wěn)健；其他強(qiáng)勢區(qū)域如華北/東北/華中，2019 年收入占比分別為 12%/9%/9%，增速均超 26%，呈均衡發(fā)展態(tài)勢。公司依靠深耕餐飲的強(qiáng)大渠道下沉網(wǎng)絡(luò)， 和以銷配產(chǎn)的“銷地產(chǎn)”產(chǎn)能布局，逐步形成了精耕華東，輻射全國的穩(wěn)固銷售局面。

　　1.2 股價(jià)復(fù)盤：業(yè)績確定性下股價(jià)表現(xiàn)跑贏板塊

　　2017-2019 年，受國內(nèi)需求疲軟及外部摩擦升級等影響，A 股市場在結(jié)束了以績優(yōu)藍(lán)籌為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性牛市后，進(jìn)入一輪下行周期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行壓力不斷積聚，3 年間上證綜指漲跌幅-1.72%，整體表現(xiàn)疲軟。在經(jīng)濟(jì)震蕩下行背景下，食品飲料板塊凸顯剛需防御屬性，同期 3年間漲跌幅+107.57%，顯著跑贏大盤，且領(lǐng)跑行業(yè)。個(gè)股表現(xiàn)中，安井食品作為速凍食品龍頭，受益于餐飲產(chǎn)業(yè)鏈高速發(fā)展及優(yōu)秀業(yè)績可持續(xù)性，整體股價(jià)表現(xiàn)與食品飲料板塊表現(xiàn)趨于一致，其中 18 年受益于規(guī)模效應(yīng)釋放，業(yè)績大幅增長，收獲了相對于板塊 74.7pct 的超額收益。

　　2020 上半年，受疫情沖擊影響，上證綜指漲跌幅-2.1%，食飲板塊則受業(yè)績穩(wěn)定性及資金情緒影響，漲跌幅 23.3%。安井食品在疫情初期零售消費(fèi)需求增長，及疫情后期餐飲邊際改善邏輯下，業(yè)績穩(wěn)健增長，個(gè)股表現(xiàn)亮眼，收獲了相對于大盤 101.6pct，相對于食飲板塊 76.2pct 超額收益。

　　1.3 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：“三劍合璧”，速凍火鍋料和速凍面米穩(wěn)步發(fā)展

　　公司打造“三劍合璧”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主營業(yè)務(wù)包含速凍火鍋料、速凍面米、速凍菜肴三大品類。其中核心品類速凍火鍋料制品（速凍魚糜、速凍肉制品）占比最高，2013-2019 年復(fù)合增速分別為 17%，呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。第二品類速凍面米制品占比 27%，2013-2019 年復(fù)合增速為 20%，通過以手抓餅、紅糖饅頭等新式面點(diǎn)為切入點(diǎn)協(xié)同發(fā)力，維持高速增長。速凍菜肴制品于 2018 年正常推出市場，2019 年即實(shí)現(xiàn)營收 5.46 億元，同比增長 38%，市場表現(xiàn)亮眼，其毛利率28.8%，略高于速凍火鍋料/速凍面米，后續(xù)有望為公司盈利能力注入新的活力。

　　1H20 公司在“BC 兼顧，雙輪驅(qū)動(dòng)“的積極渠道調(diào)整下，實(shí)現(xiàn)收入 28.5 億，同比增長 22%， 歸母凈利潤 2.6 億元，同比增長 57%；其中魚糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品分別實(shí)現(xiàn)11.4/7.4/7.5/2.3 億元，同比增長 30.3/23.7/16.7/4.0%。

　　安井采取經(jīng)銷為主，商超電商特通為輔的渠道模式。安井下游包含經(jīng)銷商、商超、電商、特通 四種渠道銷售模式，1）截止 2019 年末，公司經(jīng)銷商模式收入占比高達(dá) 86%，共有經(jīng)銷商 682家，覆蓋全國 27 省市，所觸達(dá)終端包括商超、農(nóng)貿(mào)、中小便利店、餐飲終端；2）商超模式2019 年收入占比 11%，主要由公司直供大型 KA，目標(biāo)客戶包括大潤發(fā)、永輝、蘇果、沃爾瑪?shù)龋?）特通模式由公司直供大型連鎖餐飲、酒店，2019 年收入占比 2.3%，目標(biāo)客戶包括海底撈、呷脯呷脯、楊國福麻辣燙等；4）電商模式 2019 年收入占比 0.6%，主要由公司在京東自營、每日優(yōu)鮮等平臺(tái)銷售，同時(shí)開設(shè)直營的電商旗艦店如京東旗艦店、天貓旗艦店等。

　　1.4 股權(quán)結(jié)構(gòu)：激勵(lì)到位的民營企業(yè)

　　核心管理層持股，深度綁定公司利益。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，據(jù) 2019 年年報(bào)，公司控股股東國立民生持有股份 40.51%，其中章高路先生以持有國立民生 32.93%股份成為公司實(shí)際控制人。此外核心高管亦均有持股：董事長劉鳴鳴持股比例 8.47%，總經(jīng)理張清苗持股比例 4.41%，副總經(jīng)理黃建聯(lián)持股比例 1.99%，副總經(jīng)理黃清松持股比例 2.04%。作為一家民營企業(yè)，公司通過穩(wěn)定集中的管理層持股，深度綁定公司利益，激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)積極性，提振經(jīng)營效率。

　　職業(yè)經(jīng)理人制度凝聚核心競爭力，股權(quán)激勵(lì)提振經(jīng)營效率。與以家族經(jīng)營為主的民營企業(yè)不同， 安井核心管理層均由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，協(xié)同合作效率較強(qiáng)，2019 年其高管平均薪酬約 140 萬元，顯著領(lǐng)先同業(yè)，充分保障了優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)的內(nèi)生積極性。2019 年 11 月， 公司股權(quán)激勵(lì)方案落地，制定業(yè)績考核 19-21 年?duì)I收增速分別不低于 18%/14%/10%。激勵(lì)對象涵蓋公司董事、中高層管理人員、生產(chǎn)骨干、技術(shù)骨干及營銷骨干等共計(jì) 231 人，進(jìn)一步提振公司整體業(yè)務(wù)部門經(jīng)營效率。

　　二、我國速凍行業(yè)有望保持高增長

　　我國速凍行業(yè)起步于 90 年代，歷經(jīng) 30 年整合演變，據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止 2019 年行業(yè)規(guī)模已達(dá) 1467 億元，14-19 年復(fù)合增速為 8%，呈現(xiàn)高速增長趨勢。賽道高成長背后，對比食品加工業(yè)較為成熟的日本，我們認(rèn)為中國速凍行業(yè)未來仍具備較大擴(kuò)容空間：

　　原因一：日本速凍食品行業(yè)興起于上世紀(jì) 70 年代末，受益于日本經(jīng)濟(jì)的較高速發(fā)展及餐飲連鎖化的興起，往后 20 年行業(yè)消費(fèi)量保持了 8%的較高復(fù)合增速。截至 2017 年，日本速凍食品消費(fèi)量已達(dá) 286 萬噸，人均消費(fèi)量約 22.5kg。相比而言，我國速凍食品人均消費(fèi)量至 2017年僅達(dá)到人均 10.6kg，與日本及其他發(fā)達(dá)國家水平相比還有較大提升空間。

　　原因二：速凍消費(fèi)需求受益于居民收入水平提升，具備一定消費(fèi)剛性。觀察發(fā)現(xiàn) 90 年代初，當(dāng)日本經(jīng)濟(jì) GDP 增速出現(xiàn)顯著放緩時(shí)，速凍食品受益于連鎖餐飲消費(fèi)需求拉動(dòng)，仍維持 80年代的 8-10%左右增速穩(wěn)定發(fā)展。目前我國人均 GDP 與日本 80 年代水平相似，且同樣處于 餐飲市場規(guī)模急速擴(kuò)張階段，伴隨著整體國民收入的提升，我們認(rèn)為未來我國人均速凍食品的消費(fèi)能力有望維持不低于 8%增速穩(wěn)定攀升。

　　原因三：細(xì)分市場行業(yè)集中度差異較大，龍頭市占率有望繼續(xù)上升。日本速凍食品行業(yè)發(fā)展超60 年，成熟度高，競爭格局較為穩(wěn)定，行業(yè) CR5 占比 62%，同期我國行業(yè) CR5 占比約 48%，集中度有望進(jìn)一步提升。細(xì)分來看，速凍面米制品格局相對穩(wěn)定，CR3 超 70%；速凍火鍋料制品由于起步相對較晚，目前市場份額仍較為分散，安井市占率約 9%位居第一。

　　考慮綜上國際速凍食品的消費(fèi)水平及行業(yè)增長趨勢，我們預(yù)計(jì)中國速凍行業(yè)有望維持 8%左右復(fù)合增速成長，至 2023 年市場規(guī)模超 2000 億元。而其核心發(fā)展動(dòng)能，主要來自下文中外部環(huán)境驅(qū)動(dòng)及行業(yè)內(nèi)生變化兩方面。

　　2.1 外部環(huán)境驅(qū)動(dòng)：餐飲連鎖化+冷鏈發(fā)展助力行業(yè)成長

　　冷鏈物流水平提升為中國速凍食品行業(yè)提供加速擴(kuò)容基礎(chǔ)。速凍品類的發(fā)展主要依附于冷鏈的發(fā)展，中國 2017 年冷鏈運(yùn)輸總量規(guī)模已超 1.48 億噸，冷藏車保有量超 14 萬輛，供應(yīng)鏈水平較 10 年前已有明顯改善。同時(shí)，餐飲市場蓬勃發(fā)展拉動(dòng)速凍食品需求擴(kuò)容。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2022 年中國餐飲市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá) 6 萬億，2017-2022 年復(fù)合增速 12.1%，且火鍋占中餐比重不斷提升，至 2022 年預(yù)計(jì)將達(dá) 14.5%。我們認(rèn)為：1）餐飲連鎖化勢必帶動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化/半成品速凍食品消費(fèi)需求；2）隨著火鍋比重的不斷提升，速凍火鍋料制品需求旺盛，速凍食品與餐飲行業(yè)相關(guān)性將進(jìn)一步加強(qiáng)，搭乘餐飲連鎖發(fā)展趨勢，速凍行業(yè)有望加速成長。

　　2.2 內(nèi)生變化驅(qū)動(dòng)：產(chǎn)品品類多元化趨勢帶動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容

　　回顧我國速凍行業(yè)發(fā)展歷程，產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)是行業(yè)成長的主要?jiǎng)恿Γ?) 自 1992 年三全創(chuàng)立，中國第一顆“凌湯圓”速凍湯圓誕生，同期龍鳳、思念、灣仔碼頭開始陸續(xù)進(jìn)入市場，速凍水餃湯圓類產(chǎn)品引領(lǐng)行業(yè)初期發(fā)展； 2）進(jìn)入千禧年，火鍋料制品（包含速凍肉制品、速凍魚糜制品） 由混亂進(jìn)入快速發(fā)展期，安井開啟區(qū)域性布局，同期發(fā)酵類特色面點(diǎn)（如手抓餅、紅糖饅頭） 進(jìn)入大眾視野 3）近年來，預(yù)制菜肴全面開花，以三全/安井為例，先后建立“三全鮮食”、“凍品先生”，共同瞄準(zhǔn)預(yù)制菜藍(lán)海。在品類多元化趨勢帶動(dòng)下，各子行業(yè)步入加速擴(kuò)容階段：

　　速凍米面制品：在餐飲標(biāo)準(zhǔn)化及家銷便捷需求拉動(dòng)下，2017 年我國速凍面米制品市場規(guī)模約 800 億元，其中以湯圓/水餃為代表的傳統(tǒng)面點(diǎn) 14-17 年需求量復(fù)合增速分別僅5%/4%，增勢趨穩(wěn)，而以手抓餅、油條為代表的新式速凍面點(diǎn)開始細(xì)分裂變，14-17 年需求量復(fù)合增速超 8%?？紤]到目前細(xì)分品類的不同增長階段，我們預(yù)計(jì)整體速凍面米制品20-23 年將維持約 7%增速成長。

　　速凍火鍋料制品：2017 年中國火鍋料制品市場規(guī)模約為 411 億元，同比增長 11%。據(jù)相關(guān)行業(yè)信息預(yù)測，受益于餐飲連鎖化擴(kuò)容，餐飲行業(yè)規(guī)模 2017-2022 年將維持復(fù)合增速12%高增，且火鍋占中餐比重將不斷提升，我們預(yù)計(jì) 20-23 年火鍋料制品市場也將享受不低于 12%增速成長。

　　速凍菜肴：2018 年我國人均速凍菜肴消費(fèi)量 5.15 噸/萬人，僅為日本 1/30 左右水平，未來市場空間廣闊。伴隨餐飲連鎖化發(fā)展及便捷生活習(xí)慣的培養(yǎng)，預(yù)計(jì)品類未來 3 年有望維持雙位數(shù)增速加速成長。

　　三、公司核心競爭力分析

　　3.1先發(fā)優(yōu)勢：規(guī)模化締造成本優(yōu)勢

　　3.1.1 產(chǎn)能擴(kuò)張有效節(jié)約物流成本，“銷地產(chǎn)”建廠策略下期間費(fèi)用逐年下降

　　公司積極開展產(chǎn)能建設(shè)，2018 年合計(jì)產(chǎn)能 37.1 萬噸，產(chǎn)能利用率達(dá) 116%，之后長線布局湖北、河南生產(chǎn)線以及無錫 7 萬噸產(chǎn)能，截至 2019 年共計(jì)投放產(chǎn)能近 47.5 萬噸，預(yù)計(jì)至 2026年，累計(jì)產(chǎn)能將達(dá) 98.3 萬噸，2020-2026 年復(fù)合增速約 11%，可較好配合公司收入增長節(jié)奏。在公司規(guī)模優(yōu)勢不斷強(qiáng)化背景下，2019 上半年安井物流費(fèi)用/營收比例 3.2%，較海欣低 0.6pct，成本管控優(yōu)勢顯著。

　　在全國化產(chǎn)能布局同時(shí)，公司堅(jiān)持“銷地產(chǎn)”建廠策略，轄區(qū)銷售達(dá)到一定規(guī)模后就地布局建廠，以節(jié)約運(yùn)費(fèi)、提高市場反應(yīng)速度、快速產(chǎn)生效益。2019 年公司銷售費(fèi)用率同比降低 1.1pct，呈逐年下降趨勢。

　　3.1.2 采購規(guī)模領(lǐng)先，充足庫存+龍頭議價(jià)有效平滑成本波動(dòng)

　　安井相較同業(yè)具備規(guī)模庫存優(yōu)勢，靈活調(diào)整成本結(jié)構(gòu)+適時(shí)提價(jià)有效平滑成本波動(dòng)。2019 年受豬肉成本價(jià)格大幅上漲影響，安井、海欣、惠發(fā) 2019 毛利率均有不同程度波動(dòng)，其中安井同比下降 0.75%，海欣/惠發(fā)分別同比下滑 4.31%/1.30%。在原材料類似的條件下，安井食品利潤水平受豬肉成本波動(dòng)影響遠(yuǎn)小于另外兩家公司，其背后原因主要為：

　　1） 規(guī)模優(yōu)勢下公司具備充足的庫存儲(chǔ)備，成功平滑了營業(yè)成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從存貨規(guī)模來看， 截止 2019 年，安井食品的原材料庫存為 6.38 億元，海欣食品 1.91 億元，惠發(fā)股份 0.98 億元。

　　2） 公司進(jìn)行了靈活的成本結(jié)構(gòu)調(diào)整。從存貨結(jié)構(gòu)來看，截止 2019 年底，安井肉類原材料庫存金額占比 3%，較 2018 年顯著下滑 19pct，同期魚糜材料占比適時(shí)大幅提升 20pct，緩沖了豬肉成本壓力。

　　3） 公司在規(guī)模性采購中享有一定議價(jià)權(quán)，同時(shí)借較高品牌認(rèn)可度可在適當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)行提價(jià)，有 效緩解成本壓力。2019 年 8-11 月公司連續(xù)三次提價(jià)，累計(jì)提價(jià)幅度 8-10%，高毛利鎖鮮裝新品銷售效果較佳，推動(dòng)了 Q4 毛利率同比增長 0.37pct。2020 年 9 月亦有多個(gè)品項(xiàng)價(jià)格上調(diào)計(jì)劃。

　　3.1.3 規(guī)模優(yōu)勢強(qiáng)化下，盈利水平持續(xù)提升

　　作為速凍火鍋料制品行業(yè)龍頭，安井充分把握規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，產(chǎn)能擴(kuò)張顯著節(jié)約物流成本，頭龍議價(jià)平滑成本波動(dòng)，持續(xù)深化先發(fā)優(yōu)勢，在實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的同時(shí)仍維持穩(wěn)定的盈利水平。

　　安井毛利率低于同業(yè)海欣/三全，主要系安井采取積極的市場競爭策略，多年來以高性價(jià)比產(chǎn)品深耕餐飲渠道，鞏固 B 端渠道壁壘，搶占份額所致。但得益于公司“銷地產(chǎn)”建廠策略，全國化產(chǎn)能布局及優(yōu)秀的管理能力，銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率始終維持較低水平，使得最終盈利能力領(lǐng)先同業(yè)。

　　從整體資產(chǎn)的使用效率來看，在四家上市公司中，安井的資產(chǎn)擴(kuò)張最為積極，但仍能保持較好的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平，推動(dòng) ROE 持續(xù)領(lǐng)先同業(yè)。

　　3.2 產(chǎn)品優(yōu)勢：“大單品”策略，性價(jià)比優(yōu)勢顯著，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級

　　安井產(chǎn)品貫徹“高質(zhì)中高價(jià)”策略，以性價(jià)比優(yōu)勢開辟市場份額。2013 年-2018 年，安井選擇份額優(yōu)先的市場策略，在滿足高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上提供相對穩(wěn)定的合理定價(jià)，保持其主營品類銷售均價(jià)呈穩(wěn)定下降趨勢，讓利經(jīng)銷商，使得市場銷售份額快速擴(kuò)大。而對比同期火鍋料行業(yè)內(nèi)的其他上市公司，惠發(fā)股份銷售噸價(jià)呈波動(dòng)上升態(tài)勢，海欣食品銷售噸價(jià)穩(wěn)中有升。2019 年，在行業(yè)原料成本上行趨勢下，公司借助已積累的品牌基礎(chǔ)，適時(shí)推出中高端定位“鎖鮮裝” 單品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，拉動(dòng)魚糜銷售噸價(jià)顯著提升，收入規(guī)模持續(xù)放大。

　　3.2.1 火鍋料制品：高性價(jià)比優(yōu)勢顯著，家銷小包裝引領(lǐng)中高端升級

　　高性價(jià)比優(yōu)勢顯著，穩(wěn)固餐飲壁壘。作為公司核心優(yōu)勢品類，2019 年速凍火鍋料制品實(shí)現(xiàn)收入 33.2 億元，同比增長 20.4%，占收入比例 63%，2013-2019 近 6 年間復(fù)合增速 17%，呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展趨勢。據(jù)市場調(diào)研，公司過往主要深耕 B 端市場，火鍋料制品銷量約 70%消化于餐飲流通渠道，由于餐飲終端經(jīng)營者的首要考慮因素在于成本（針對老板）、體驗(yàn)（針對顧客）、便利（針對廚師），因此終端訴求趨向于尋找在滿足基本需求情況下性價(jià)比最高的產(chǎn)品。在此基礎(chǔ)上，公司推出了以 2.5 公斤凈重為主的低端大包裝流通產(chǎn)品，終端零售價(jià) 8-15 元/500g， 低于海霸王、海欣同價(jià)格帶產(chǎn)品定價(jià)，性價(jià)比優(yōu)勢顯著，有效提升了下游餐飲終端的產(chǎn)品粘性， 建立起以高性價(jià)比為競爭力的餐飲渠道壁壘，保障主品類收入規(guī)模持續(xù)高增。

　　家銷小包裝引領(lǐng)中高端升級，渠道品牌向消費(fèi)者品牌轉(zhuǎn)型。另一方面，由于火鍋料制品屬于半加工產(chǎn)品，上游成本相對透明，產(chǎn)品本身議價(jià)能力不強(qiáng)，因此過往面向 B 端的大流通產(chǎn)品整體利潤率有限。相對比而言，零售渠道消費(fèi)具備較強(qiáng)產(chǎn)品粘性，消費(fèi)者更愿意為品牌支付溢價(jià)， 因此在零售渠道進(jìn)行中高端產(chǎn)品升級及新品擴(kuò)張，更易于實(shí)現(xiàn)品牌的利潤提升訴求。2019 年 8 月，安井推出適應(yīng)于家庭消費(fèi)的 240g“鎖鮮裝”系列，開啟了國內(nèi)火鍋料制品小包裝升級趨勢，高毛利率+終端需求旺盛拉動(dòng)公司當(dāng)年 Q4 凈利潤同比大增 83%，同期布局的高端產(chǎn)品“丸之尊”系列（零售價(jià) 14.88 元/100g）, 分別對標(biāo)海霸王“鱻宴”系列（零售價(jià) 16.64 元/100g）和海欣的“魚極”系列（零售價(jià) 15.67 元/100g），完善自身高端產(chǎn)品矩陣同時(shí)延續(xù)成本優(yōu)勢下高性價(jià)比特點(diǎn)，進(jìn)一步搶占家銷場景高地。

　　3.2.2 速凍米面：新式面點(diǎn)矩陣持續(xù)擴(kuò)張，通路大單品培育能力較強(qiáng)

　　在前文行業(yè)探討中提到，速凍面米作為主食替代品，相較火鍋料制品更加適合在商超零售渠道鋪貨，伴隨三全/思念等主要零售端品牌多年的渠道深耕，傳統(tǒng)湯圓/水餃品類需求增速在不斷放緩，而以手抓餅、油條為代表的新式速凍面點(diǎn)開始細(xì)分裂變，不斷釋放活力。安井立足飲食便利化趨勢，將主要精力轉(zhuǎn)向具備廣闊空間的新式面點(diǎn)研發(fā)，培育適銷通路的特色化面點(diǎn)。

　　1） 差異化產(chǎn)品思路，避開趨于成熟的經(jīng)典湯圓水餃，全面布局以手抓餅、紅糖發(fā)糕為代表的特色面點(diǎn)品類。2019 年公司速凍米面實(shí)現(xiàn)收入 13.88 億元，同比增長 26%，占收入比例 27%， 2013-2019 近 6 年間復(fù)合增速 20%，呈現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展趨勢。

　　2） 大單品思路，培育適銷全渠道/全區(qū)域的通路爆款。以公司大單品手抓餅為例，作為低端半 成品，加工便捷，口味相對固定，不僅不局限于南北方口味差異，亦不局限于家庭、社區(qū)、學(xué)校、餐飲等消費(fèi)場景，具備極佳通路適應(yīng)性。

　　3） 規(guī)模成本思路，借助規(guī)模效應(yīng)下的成本優(yōu)勢，培育大單品性價(jià)比優(yōu)勢。以安井手抓餅為例，零售價(jià) 1.72 元/100g，略低于思念零售價(jià) 1.77 元/100g，三全零售價(jià) 3.72 元/100g，高質(zhì)低價(jià)增強(qiáng)消費(fèi)者粘性。

　　4） 創(chuàng)新思路，持續(xù)的新品迭代奠定核心競爭力。2020 年公司開發(fā)餡餅/煎餃等新式大單品， 同時(shí)對于紅糖發(fā)糕，奶黃包等次新品拓展多元化口味選擇及小包裝升級，持續(xù)完善特色化產(chǎn)品矩陣。

　　3.2.3 速凍菜肴：開創(chuàng)子品牌“凍品先生”，加速進(jìn)軍高毛利菜肴制品

　　“凍品先生”瞄準(zhǔn)速凍菜肴藍(lán)海，高毛利提振公司整體盈利水平。2018 年下半年，安井食品推出子品牌“凍品先生”，該品牌主要采取 OEM 形式運(yùn)作，聚焦餐飲市場潛力新品。在公司新品產(chǎn)能供不應(yīng)求和門檻較高的情況下，借助外協(xié)方式推動(dòng)新品快速上市，利用公司強(qiáng)大餐飲銷售渠道，定位中央廚房概念迅速搶占加工類菜肴制品制高點(diǎn)。2019 年，速凍菜肴制品實(shí)現(xiàn)營收 5.46 億元，同比增長 38%，市場表現(xiàn)亮眼，且其毛利率 28.8%，略高于速凍火鍋料/速凍面米，有望持續(xù)提振公司整體盈利水平。

　　3.4 渠道優(yōu)勢：具備優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商基礎(chǔ)，B端優(yōu)勢穩(wěn)固，BC兼顧雙輪驅(qū)動(dòng)

　　3.4.1 “貼身支持下”培育經(jīng)銷商做大做強(qiáng)，個(gè)體經(jīng)銷商區(qū)域影響力提升

　　參考下圖，速凍食品渠道變革歷經(jīng)萌芽期（1990-1997年），擴(kuò)張期（1998-2005年），產(chǎn)品升級期（2006-2015年），渠道細(xì)分期（2015年—）四階段。在渠道細(xì)分階段，終端步入多元消費(fèi)場景，經(jīng)銷商開始向大型供應(yīng)鏈平臺(tái)公司發(fā)展。我們認(rèn)為在行業(yè)集中度尚低的背景下，培育中大型經(jīng)銷商一方面有助于品牌在區(qū)域市場影響力的建立和穩(wěn)固，另一方面有利于降低公司在跨區(qū)域擴(kuò)張過程中的管理成本。

　　在此策略基礎(chǔ)上，公司對經(jīng)銷商“貼身支持”，2019 年經(jīng)銷商、商超、特通、電商渠道收入占比分別為 86%、11.1%、2.3%、0.6%，培育了一批穩(wěn)定且優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商資源。同時(shí)持續(xù)對已有經(jīng)銷商進(jìn)行評估整合，及時(shí)淘汰缺乏忠誠度和實(shí)力較小的經(jīng)銷商，使經(jīng)銷商數(shù)量規(guī)模擴(kuò)張平穩(wěn)，經(jīng)銷商質(zhì)量不斷提升。截止 2019 年全國經(jīng)銷商數(shù)量 682 家，凈增僅 64 家，單一經(jīng)銷商銷售收入 772 萬元，同比 2018 年增長 12%，個(gè)體經(jīng)銷商規(guī)模得以不斷提升。

　　3.4.2 高性價(jià)比優(yōu)勢夯實(shí)餐飲渠道壁壘，新目標(biāo)BC兼顧，“雙輪驅(qū)動(dòng)”

　　安井自成立以來以高性價(jià)比火鍋料深耕餐飲市場，B 端渠道優(yōu)勢穩(wěn)固。產(chǎn)品定位決定其渠道選擇，速凍火鍋料由餐飲（火鍋店、麻辣香鍋、麻辣燙燒烤）培育消費(fèi)者后，進(jìn)入家庭餐桌，而火鍋店、麻辣燙等小吃店主的食材購買渠道主要為傳統(tǒng)流通渠道（餐飲批發(fā)市場、農(nóng)貿(mào)市場等），因此公司過往在“餐飲流通為主、商超電商為輔”的渠道策略下，主要采用經(jīng)銷商銷售的模式， 針對渠道需求打造適銷對路的 5 斤大包裝流通產(chǎn)品，以高性價(jià)比優(yōu)勢鞏固渠道壁壘。根據(jù)草根調(diào)研，公司目前餐飲終端銷售占比預(yù)計(jì) 60%，渠道下沉充分，成為公司主營業(yè)務(wù)增長的穩(wěn)定支柱。

　　發(fā)力 BC超市，“雙輪驅(qū)動(dòng)”，目標(biāo)從渠道品牌向消費(fèi)者品牌轉(zhuǎn)型。公司過往借助餐飲流通渠道深度下沉，奠定了較好的 B 端品牌力，由于零售渠道消費(fèi)占比 40%尚存提升空間，且終端消費(fèi)者更愿意支付品牌溢價(jià)，因此公司以產(chǎn)品為抓手，自 2019 年推出以“鎖鮮裝”為代表的 240g 家銷小包裝產(chǎn)品，并提出“BC 兼顧，雙輪驅(qū)動(dòng)”的渠道策略，目的進(jìn)一步提升零售端品牌認(rèn)知度，實(shí)現(xiàn)渠道品牌向消費(fèi)者品牌的轉(zhuǎn)型。值得注意的是，BC 兼顧不是廣義 B 端及 C 端，主要指除大型 KA 商超外的區(qū)域性小型連鎖超市，其銷售仍以經(jīng)銷商模式結(jié)算為主，雖然毛利率略低于商超模式，但費(fèi)用投入較后者亦為有限，在規(guī)模優(yōu)勢不斷強(qiáng)化背景下，管理成本及配送成本有望逐年下降，銷售凈利潤水平穩(wěn)步提升。

　　3.4.3 “綜合經(jīng)銷商”模式下渠道鋪貨靈活，差異化地區(qū)分銷機(jī)制穩(wěn)定渠道掌控力

　　公司以綜合經(jīng)銷商模式為主，渠道下沉靈活性較高，可自主平滑短期渠道波動(dòng)。2019 年公司經(jīng)銷商模式收入占比 86%，為公司主流銷售模式，且經(jīng)銷商客戶以綜合經(jīng)銷商為主，同時(shí)定位餐飲、農(nóng)貿(mào)、BC 商超、社區(qū)電商等，產(chǎn)品鋪貨自主靈活性較高。2020 年一季度受疫情影響餐飲消費(fèi)受影響較大，安井經(jīng)銷商借助全渠道適銷單品自主調(diào)節(jié) C 端家銷占比，有效平滑短期銷量波動(dòng)。

　　經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)布局因地制宜，差異化地區(qū)分銷機(jī)制提升渠道綜合掌控力。公司根據(jù)分地區(qū)市場發(fā)展階段制定差異化分銷機(jī)制，其中華東地區(qū)作為根據(jù)地成熟市場，采取密集分銷模式，2019 年經(jīng)銷商已達(dá) 293 家；重點(diǎn)市場渠道下沉經(jīng)銷商數(shù)量相對居中，以華中地區(qū)為例 2019 年經(jīng)銷商數(shù)量 81 家。邊緣市場則以省級代理為主，經(jīng)銷商數(shù)量較少，以西北地區(qū)為例 2019 年經(jīng)銷商規(guī)模僅 28 家。公司對不同區(qū)域分銷策略的差異與經(jīng)銷商數(shù)量布局情況相符，符合當(dāng)?shù)厥袌鲑Y源配置現(xiàn)狀，穩(wěn)定區(qū)域終端綜合掌控力。