近年來隨著A股的高速擴(kuò)容，已經(jīng)上市的公司中，有一少部分IPO招股書業(yè)績不錯(cuò)的，逐漸露出了馬腳。

　　這些公司的特點(diǎn)是整體規(guī)模不大，上市時(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較華麗，上市后不久，業(yè)績就開始下滑被打回原形。

　　10月9日，【綠康生化(002868)、股吧】（002868.SZ）發(fā)布關(guān)于持股5%以上股東減持公司股份時(shí)間過半的公告，稱公司第二大股東合力（亞洲）投資有限公司在6月份開始的減持不超過300萬股的計(jì)劃，已經(jīng)實(shí)施過半。

　　從股份占比來看并不大，只占公司總股份的1.93%，但是大股東減持股份往往是一個(gè)信號(hào)：準(zhǔn)備套現(xiàn)離場，并認(rèn)為當(dāng)前的價(jià)格相對(duì)合理。

　　而綠康生化現(xiàn)在是一個(gè)什么情況？股價(jià)是上市以來比較低的階段，非常接近歷史最低點(diǎn)；業(yè)績上市以來連年下滑。

　　因此，大股東的減持公告很可能預(yù)示著對(duì)公司的未來不抱太大希望了。

　　據(jù)Wind，公司前十大股東中，前三大和第五大均為投資公司，分別是上?？碘顿Y有限公司、合力（亞洲）投資有限公司、富杰(平潭)投資有限公司和福建夢筆投資（有限公司）。

　　除了第二大股東合力（亞洲）投資有限公司公告減持外，福建夢筆投資有限公司也在6月份的公告中開始減持。

　　那么，公司發(fā)生了什么？

　　不合邏輯的營收、凈利潤雙下滑

　　綠康生化是一家從事獸藥原料藥、制劑、益生菌以及綠色微生物功能添加劑等業(yè)務(wù)的生物公司，產(chǎn)品主要用于牛、豬、禽的生長。

　　2018年養(yǎng)殖行業(yè)確實(shí)受到了打擊，但2019年快速回升，大部分養(yǎng)豬企業(yè)都賺得盆滿缽滿，而綠康生化主營與之相關(guān)，但營收和凈利潤卻都創(chuàng)上市以來最差。這樣的業(yè)績，就不太符合經(jīng)營邏輯了。

　　2017年，公司上市當(dāng)年，營收3.75億元，凈利潤8592萬元；2018年，營收3.44億元，凈利潤7469萬元；2019年，營收3.04億元，凈利潤6601萬元。如果剔除掉處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益的影響，公司2019年的扣非凈利潤比2017年腰斬一半還多。

　　從產(chǎn)品構(gòu)成來看，公司80%的營收來自桿菌肽類產(chǎn)品，正是該產(chǎn)品的銷量不斷下滑，導(dǎo)致公司的營收和利潤不斷下降。

　　存疑的海外大客戶

　　據(jù)2017年的招股書，綠康生化的營收對(duì)大客戶的依賴度非常高。

　　報(bào)告期內(nèi)（2014-2016年），公司前五大主要客戶銷售收入占營業(yè)收入的比重分別為28.62%、37.62%和43.49%，其中對(duì)主要大客戶碩騰的銷售占比分別為7.27%、17.44%和19.63%，前五大客戶銷售集中度受到碩騰銷售額占比的影響較大。

　　碩騰原為著名醫(yī)藥公司輝瑞旗下動(dòng)物保健部門，2012年拆分成獨(dú)立公司，以生產(chǎn)經(jīng)營動(dòng)物用的獸藥、疫苗為主。碩騰從綠康生化采購桿菌肽類產(chǎn)品，據(jù)招股書披露，該產(chǎn)品毛利較高，每年采購額6000萬-7000萬元左右。

　　綠康生化上市后，年報(bào)里不再披露大客戶名稱，但在業(yè)績下滑的原因解釋中，提到是受部分高毛利產(chǎn)品外銷收入下滑因素影響。

　　從中可以推測，很顯然，這里的高毛利產(chǎn)品正是桿菌肽類，而外銷客戶也就是招股書中披露的碩騰。

　　2019年年報(bào)顯示，公司第一大客戶銷售額僅有2368萬元，和原來6000萬-7000萬元的金額差距較大。這說明要么公司失去了碩騰這個(gè)大客戶；要么碩騰主力供應(yīng)商改為其他公司，僅從綠康生化采購少量產(chǎn)品。

　　公司丟掉碩騰這一大客戶的證據(jù)不僅這一處，招股書顯示，公司上市募集資金的主要用途之一是為了2400噸/年活性桿菌肽系列產(chǎn)品擴(kuò)建項(xiàng)目，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司桿菌肽類產(chǎn)品的產(chǎn)能將新增2400噸活性/年，進(jìn)而從現(xiàn)有的2827噸活性/年提高到5227噸活性/年。

　　然而，公司對(duì)募資用途進(jìn)行了變更。發(fā)布公告稱，2400噸/年活性桿菌肽系列產(chǎn)品擴(kuò)建項(xiàng)目是公司基于2014年公司上市前的產(chǎn)能情況、市場情況、未來發(fā)展規(guī)劃以及行業(yè)政策制定的，隨著時(shí)間的推移，公司面臨的國內(nèi)行業(yè)政策發(fā)生了一些變化，2019年11月，公司決定對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行變更。

　　這個(gè)變更公告也從側(cè)面證實(shí)了公司核心業(yè)務(wù)訂單流失的事實(shí)。

　　據(jù)公司2019年年報(bào)披露，2020年，中國新版《獸藥生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》將發(fā)布實(shí)施，新政策對(duì)獸藥生產(chǎn)要求、標(biāo)準(zhǔn)的大幅提高。在此之前，國內(nèi)獸藥市場，安全性差、轉(zhuǎn)化率低、殘留率高的獸藥市場份額較高，導(dǎo)致公司國內(nèi)銷量較小。未來，公司有望擴(kuò)大國內(nèi)客戶市場份額。正是因?yàn)閲鴥?nèi)客戶群體尚未培育成熟，導(dǎo)致了綠康生化業(yè)績和行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)了背離。

　　那么，公司有沒有預(yù)計(jì)到碩騰對(duì)業(yè)務(wù)的影響？從相關(guān)信息看，公司其實(shí)是很清楚的，在招股書中曾非常含蓄地表示，2015年6月，公司與碩騰簽訂中長期合作協(xié)議，協(xié)議有效期為2015年6月1日至2017年12月31日。而從公司業(yè)績表現(xiàn)來看，大概率是公司和碩騰的協(xié)議續(xù)簽出了問題。

　　但公司招股書中，并沒有在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)中將該風(fēng)險(xiǎn)明確的表述，有避重就輕之嫌。

　　借錢理財(cái)？

　　綠康生化變更了募資用途后，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求，閑置資金不得濫用，因此公司理所當(dāng)然地去買了理財(cái)。

　　除此之外，公司手頭只要有閑置現(xiàn)金都去買理財(cái)、國債逆回購和交易性金融資產(chǎn)。以2019年年報(bào)為例，公司因?yàn)槔碡?cái)帶來投資收益高達(dá)2096萬元，接近當(dāng)年凈利潤的40%，成為影響業(yè)績的重要因素。

　　雖然業(yè)績連年下滑，但由于經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額均為正數(shù)，公司銷售的產(chǎn)品能夠回籠資金，所以綠康生化一直不差錢。

　　但是這家不差錢的公司，竟然在2019年發(fā)生了3476萬元的短期借款和7700萬元的長期借款。

　　據(jù)2019年年報(bào)，公司貸款均為抵押貸款，是為了進(jìn)行熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目。項(xiàng)目總投資約為2.01億元，項(xiàng)目生產(chǎn)的熱力及發(fā)電量除滿足自用需求外，其他部分對(duì)外出售。

　　看起來是一個(gè)節(jié)能減排多贏的項(xiàng)目，但存在兩大疑點(diǎn)，一是公司借款平均利率相對(duì)較高；二是公司賬面現(xiàn)金和理財(cái)產(chǎn)品接近3億元（其中交易性金融資產(chǎn)1.73億元），按說不差這2.01億元，為什么需要高息貸款？

　　2019年年報(bào)顯示，這1.73億元的交易性金融資產(chǎn)為理財(cái)產(chǎn)品，但利潤表顯示，交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)為-77萬元。正常情況下，傳統(tǒng)的理財(cái)產(chǎn)品是大概率保本的，不會(huì)出現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)為負(fù)數(shù)的情況，說明公司購買的很可能是資管計(jì)劃等風(fēng)險(xiǎn)較大的理財(cái)產(chǎn)品。

　　也許正是公司被深度“套牢”，不得不通過較高利息的貸款來進(jìn)行新項(xiàng)目的建設(shè)。

　　股權(quán)質(zhì)押開始

　　在二股東開始減持的同時(shí)，大股東也開始有了動(dòng)作：股權(quán)質(zhì)押。

　　股權(quán)質(zhì)押是一種方便快捷的融資手段，尤其是對(duì)于規(guī)模較小的輕資產(chǎn)企業(yè)尤為適用。傳統(tǒng)銀行貸款通常需要抵押物，要么是房產(chǎn)，要么是生產(chǎn)設(shè)備，而輕資產(chǎn)企業(yè)缺乏用來貸款的抵押物，辦理銀行貸款比較困難，大股東將手里的股票進(jìn)行質(zhì)押就成了最優(yōu)選擇。

　　綠康生化第一大股東是上海康怡投資有限公司，該公司的實(shí)控人賴潭平也是綠康生化的實(shí)控人。9月8日，綠康生化發(fā)布公告，稱上?？碘顿Y有限公司解除了部分質(zhì)押，原質(zhì)押比例30.43%，仍質(zhì)押所持有的13.06%的股權(quán)，從比例上看不算高。

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押比例超過持有股票60%的時(shí)候，就有“跑路”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從13.06%的比例看，該大股東風(fēng)險(xiǎn)不大，但是考慮到公司是2017年新上市的公司，大股東2019年底剛剛開始進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，半年多來頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，說明大股東資金狀況比較緊張，將來有持續(xù)加大質(zhì)押比例的可能。

　?。暶鳎罕疚膬H代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）