恒順眾生，源遠(yuǎn)流長。恒順醋業(yè)于1993年成立，1999年由鎮(zhèn)江恒順醬醋有限公司變更為江蘇恒順醋業(yè)股份有限公司（前身為成立于1840年的朱恒順糟坊），經(jīng)過品牌確立、多元化發(fā)展階段、聚焦調(diào)味品主業(yè)三個(gè)階段，恒順已經(jīng)成為擁有180年歷史的食醋老字號(hào)。2001年恒順醋業(yè)在上海證券交易所成功上市，成為食醋行業(yè)唯一一家上市公司。

　　食醋、料酒均處成長期，集中度尚有提升空間。1）食醋行業(yè)：我們預(yù)計(jì)2019年食醋行業(yè)規(guī)模約為170億元，展望未來十年，我們認(rèn)為人均消費(fèi)量仍處上行周期，同時(shí)提價(jià)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有望推升行業(yè)價(jià)增，預(yù)計(jì)未來十年量、價(jià)CAGR分別約為2%、3%。競爭格局方面，四大派系區(qū)域割據(jù)以及恒順多元化戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致行業(yè)競爭格局非常分散，展望未來，從區(qū)域競爭的角度看，我們認(rèn)為恒順醋業(yè)最有望突圍，市場份額有望達(dá)到近20%的水平。2）料酒行業(yè)：料酒行業(yè)維持雙位數(shù)高增（2010-19料酒產(chǎn)量CAGR約11%），目前龍頭地位尚未確立，但行業(yè)中餐飲渠道占比超40%，此為料酒全國化布局墊定良好基礎(chǔ)。

　　改革進(jìn)行時(shí)：對(duì)癥下藥，不破不立。2019年12月杭祝鴻先生任董事長以來，針對(duì)激勵(lì)制度、品牌產(chǎn)品、渠道營銷等多方面實(shí)施改革：1）本質(zhì)優(yōu)化：我們認(rèn)為體制原因是根本，薪酬差距僅為表象。董事長上任后任人唯賢，團(tuán)隊(duì)整體年輕化，同時(shí)強(qiáng)化員工培訓(xùn)，改革薪酬考核體系，另外數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)降本增效，努力向極致的管理能力看齊。2）強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)：新董事長提出聚焦產(chǎn)品“三劍客”，做強(qiáng)醋、做深酒（黃酒、料酒系列）、做寬醬（醬油、醬菜、醬料系列）的口號(hào)，為品牌產(chǎn)品繼續(xù)附能。3）補(bǔ)齊短板：渠道+營銷改善空間較大。公司通過劃分八大戰(zhàn)區(qū)，打造八大樣本市場以實(shí)現(xiàn)對(duì)市場的精耕細(xì)作，同時(shí)加大銷售費(fèi)用投放以及品牌形象覆蓋，實(shí)現(xiàn)渠道滲透率提升。此外增強(qiáng)銷售人員激勵(lì)力度，充分激活終端。

　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2020/2021/2022年?duì)I業(yè)收入分別約為20.4/23.8/27.7億元，同比+11.1%/16.8%/16.5%；歸母凈利潤分別約為3.3/3.9/4.6億元，同比+1.5%/18.3%/17.4%，對(duì)應(yīng)PE為64/54/46倍。

　　目前公司國企改革行在途中，體制、營銷及渠道方面均出現(xiàn)積極變化，我們給予目標(biāo)價(jià)25元，對(duì)應(yīng)2021年65倍PE，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)增速不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，假設(shè)測(cè)算與實(shí)際情況可能存在誤差。來源: 同花順金融研究中心