創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革以來，全面注冊(cè)制的推進(jìn)取得了重要進(jìn)展。上市公司的成長(zhǎng)性和可持續(xù)盈利能力成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。在當(dāng)前環(huán)境下，國(guó)際政經(jīng)格局變化，“黑天鵝”事件頻頻發(fā)生，如果一家公司的重要客戶都在國(guó)外那就有點(diǎn)難讓人放心，要是應(yīng)收賬款高企、凈利潤(rùn)成長(zhǎng)性一般，那就更加危險(xiǎn)了。很不幸，今天要講的青島【德固特(300950)、股吧】就是一家這樣的企業(yè)。

　　主要客戶在海外 部分產(chǎn)品被列入加征關(guān)稅清單

　　青島德固特節(jié)能裝備股份有限公司主營(yíng)節(jié)能環(huán)保裝備的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造、檢驗(yàn)、銷售和相關(guān)服務(wù)，服務(wù)的客戶涵蓋化工、能源、冶金、固廢處理等領(lǐng)域，提供包括清潔燃燒與傳熱節(jié)能解決方案以及相關(guān)專用設(shè)備的定制。德固特曾于新三板掛牌，摘牌前最后一次成交價(jià)格是6.13元。公司曾經(jīng)先后三次遞交招股說明書，公司此次擬在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行不超過2500萬股，募集資金4.54億元，用于節(jié)能裝備生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。青島是我國(guó)重要的化工、能源基地，國(guó)內(nèi)也有很多煤化工、石油化工公司有相關(guān)設(shè)備的需要。不過青島德固特卻獨(dú)辟蹊徑，以關(guān)注海外市場(chǎng)。2019年公司的前五大客戶中，有兩家是印度的客戶，營(yíng)業(yè)收入之和超過公司當(dāng)年?duì)I收的20%。

　　這兩家印度公司的大部分工廠都在海外，因此我國(guó)與相關(guān)國(guó)家的貿(mào)易和外交關(guān)系會(huì)對(duì)德固特的海外業(yè)務(wù)有很大的影響。近期我國(guó)與印度等國(guó)關(guān)系微妙，如果發(fā)生政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的變化，那么德固特將失去20%的營(yíng)業(yè)收入和更多的利潤(rùn)。

　　2018 年以來，中國(guó)和美國(guó)之間開始發(fā)生大規(guī)模貿(mào)易摩擦。2018 年美國(guó)政府對(duì)中國(guó)出口美國(guó)的 500 億美元商品加征 25％的關(guān)稅。德固特出口美國(guó)的節(jié)能環(huán)保設(shè)備和部分專用定制裝備等被列入 500 億美元加征關(guān)稅清單。2019年，德固特有超過40%的銷售收入是來自海外市場(chǎng)的。如果國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)發(fā)生變化，那么公司營(yíng)收將銳減，可能會(huì)帶給投資者更多的風(fēng)險(xiǎn)。

　　毛利率遠(yuǎn)高于同行 是真的很能打還是有貓膩？

　　根據(jù)招股說明書，2017-2019年，德固特的2017 年度、2018 年度、2019 年度，公司銷售商品確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入分別為2.18億元、2.36億元、2.64億元，凈利潤(rùn)分別是3752.42萬元、5069.04萬元、6179.58萬元；主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 39.51%、41.00%、42.20%。作為一個(gè)相對(duì)傳統(tǒng)的制造業(yè)行業(yè)，這個(gè)毛利水平可以說是相當(dāng)?shù)母吡恕?/p>

　　公開資料顯示，公司的同行業(yè)公司南京【寶色股份(300402)、股吧】公司2018年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.11億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本5.77億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率18.85%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入9.12億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本7.25億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率20.50%。杭州鍋爐集團(tuán)股份有限公司2018年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入35.49億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本26.67億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率24.85%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入38.80億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本30.88億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率20.41%。

　　正常來說，對(duì)于制造類行業(yè)都存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，不過這樣一比較，反而是規(guī)模更小的德固特毛利潤(rùn)水平更高，而且要比寶色股份和【杭鍋股份(002534)、股吧】都高出至少10個(gè)百分點(diǎn)。德固特將原因歸結(jié)為這兩家公司的海外業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)不如公司。這不說還好，仔細(xì)一看，德固特海外業(yè)務(wù)的毛利率幾乎是杭鍋股份的兩倍，是寶色股份的三倍。不知道是德固特太能打還是同行業(yè)的公司太不行，同樣是把東西賣給外國(guó)人，這差距怎么就這么大呢？當(dāng)然還有一種可能，就是國(guó)外的朋友幫忙，在收入確認(rèn)上進(jìn)行一些操作，幫助中國(guó)朋友把業(yè)績(jī)做起來——海外的盡職調(diào)查一直都是讓中介機(jī)構(gòu)十分頭大的事情。如果德固特在這里藏了貓膩，也很難被發(fā)現(xiàn)。

　　巨額應(yīng)收賬款 隨時(shí)可能侵蝕公司凈利潤(rùn)另外一個(gè)值得關(guān)注的，就是德固特的應(yīng)收賬款。2017年至2019年，德固特應(yīng)收賬款賬面凈額分別為7823.78萬元，10209.24萬元，6122.85萬元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的16.89％，18.57％，11.46％，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的35.89%、43.31% 、23.19%。公司的應(yīng)收賬款規(guī)模與公司凈利潤(rùn)規(guī)模相當(dāng)，甚至還要更高一些，一旦這些應(yīng)收賬款出現(xiàn)問題，那么將直接影響公司的業(yè)績(jī)。

　　另外值得注意的是，公司2017年和2018年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額規(guī)模都很小，到了2019年隨著公司凈利潤(rùn)的提升，突然增長(zhǎng)起來。看來為了上市，公司也是操碎了心啊。

　　不過有了錢以后，還沒有在手里捂熱乎，2018、2019連續(xù)兩年公司分別進(jìn)行了2250萬和4500萬的現(xiàn)金分紅。也不知道股東為什么就急吼吼地要從公司抽走寶貴的現(xiàn)金。難道是還有別的更加重要的用途？

　　連受處罰存隱憂 能撐起多少市值？公開資料顯示， 2016年，德固特因在膠州市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)廠房與綜合樓過程中存在未經(jīng)城鄉(xiāng)規(guī)劃主管部門批準(zhǔn)即開始建設(shè)的項(xiàng)目，被膠州市綜合行政執(zhí)法局處以182萬元罰款。

　　而后僅時(shí)隔一年，德固特再度因同樣的違法行為受到相關(guān)部門處罰。2017年9月1日，膠州市城鄉(xiāng)建設(shè)局再次以在未按照規(guī)定辦理工程安全報(bào)監(jiān)手續(xù)、未按規(guī)定辦理質(zhì)量監(jiān)督手續(xù)、未取得施工許可證的情況下擅自開工，對(duì)德固特處以警告，并罰款人民幣10萬元。

　　看來德固特的這個(gè)工廠真的很重要，就是冒著屢次被處罰、在違章建筑里，也要開工生產(chǎn)。

　　不過這樣的公司上市，市場(chǎng)肯定還是會(huì)有一定的隱憂。按照公司募集資金計(jì)劃，公司上市后的估值在十四億左右，但是公司2019年的凈利潤(rùn)僅為六千多萬，按照公司選擇，算是“貼地飛行”過關(guān)。如果2020年業(yè)績(jī)不及預(yù)期的話，那公司能否支撐得起十多億的估值，還要打一個(gè)問號(hào)。

　　2020年以來，很多IPO公司都因公司質(zhì)地、成長(zhǎng)性、業(yè)績(jī)規(guī)模等問題，沒有完成募資計(jì)劃。目前德固特的幾個(gè)同行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)壓力寶色股份、甘肅藍(lán)科石化高新裝備股份有限公司、杭鍋股份的經(jīng)營(yíng)壓力都頗大，業(yè)績(jī)難看的很。如果德固特稍有閃失，上市之后業(yè)績(jī)變臉股價(jià)暴跌也未可知。