一、主營業(yè)務(wù)與行業(yè)分析

　　主營業(yè)務(wù)

　　特種紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售

　　業(yè)務(wù)占比

　　食品包裝紙56.88%、格拉辛紙35.2%、描圖紙2.3%、轉(zhuǎn)移印花紙3.01%、其他2.6%；出口11.12%；

　　截至2020 年6 月末，公司已經(jīng)建成6 條原紙生產(chǎn)線并形成了年產(chǎn)近55萬噸原紙的生產(chǎn)能力。

　　1、食品包裝紙：可分為紙杯紙、面碗紙、餐盒紙等不同種類，主要應(yīng)用于休閑食品、快消品、餐飲等的包裝，具有防水、防油、高強(qiáng)度、高松厚度的特點(diǎn)。

　　2、格拉辛紙：具有強(qiáng)度和透光度好、質(zhì)地均勻致密、平滑度和光澤度高、伸縮率小、抗油性好等特點(diǎn)，常用于生產(chǎn)酒水、醫(yī)藥、零售等行業(yè)包裝標(biāo)簽和物流標(biāo)簽。

　　3、描圖紙：具有紙面平滑、強(qiáng)韌、透明度高、耐磨耐水、紙質(zhì)均勻等特性，最初用于工程制圖、曬圖，現(xiàn)廣泛應(yīng)用于印刷、出版期刊雜志的扉頁、服裝的廣告吊牌、藝術(shù)用紙和高檔日用品的外包裝等領(lǐng)域。

　　上下游

　　上游采購木漿、電力等，下游應(yīng)用至紙杯、餐盒、面碗、標(biāo)簽、吊牌、包裝等；

　　主要客戶

　　杭州頂正包材16.85%、艾利丹尼森（采購格拉辛紙、描圖紙）10.42%，【冠豪高新(600433)、股吧】4.47%、統(tǒng)奕包裝4.05%、安慶市三環(huán)康泰紙塑3.86%，前五名客戶銷售占比39.66%

　　行業(yè)地位

　　國內(nèi)特種用紙龍頭

　　國外：Ahlstrom（奧斯龍公司）、Arjowiggins（阿爾諾維根斯）、Schweitzer-Mauduit（施偉策·摩迪集團(tuán)）、Oji（王子控股）、International paper（國際紙業(yè)）、UPM（芬歐匯川）等；

　　國內(nèi)：太陽紙業(yè)、宜賓紙業(yè)、【仙鶴股份(603733)、股吧】、民豐特紙、寧波中華等；

　　行業(yè)核心要素

　　1、產(chǎn)能及性能指標(biāo)；

　　2、客戶穩(wěn)定性；

　　行業(yè)發(fā)展趨勢

　　1、市場需求穩(wěn)定增長：隨著產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能逐步向亞洲轉(zhuǎn)移，我國特種紙市場得到迅速發(fā)展，特種紙產(chǎn)量從2008年的140萬噸，增長至2018年的695萬噸，年復(fù)合增長率達(dá)17.37%，增速顯著高于同期我國紙及紙板產(chǎn)量的增長率2.74%。

　　2、行業(yè)集中度提升：目前專業(yè)化特種紙生產(chǎn)企業(yè)和大型造紙企業(yè)的特種紙分支共存競爭的局面，均具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和規(guī)模化的產(chǎn)能，未來小企業(yè)逐步淘汰已成趨勢；

　　其他重要事項(xiàng)

　　公司預(yù)計(jì)2020年?duì)I收26.35億元，同比增長10.92%，凈利潤3.46億元，同比增長73.44%；增長原因：1、原材料木漿市場價格低位運(yùn)行，整體毛利率提升；2、子公司江西五星紙業(yè)年產(chǎn)5萬噸轉(zhuǎn)移印花紙于2020年4月份投產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)銷售，年產(chǎn)15萬噸格拉辛紙2020年穩(wěn)定運(yùn)行，規(guī)模效益逐漸開始顯現(xiàn)。

　　1、公司主營業(yè)務(wù)為特種紙的生產(chǎn)，下游應(yīng)用包括方便面盒、日常用紙碗、紙杯，也包括商品標(biāo)簽（如玻璃瓶外貼紙）、服裝吊牌等領(lǐng)域，前三樣是最主要的用途，因?yàn)楫a(chǎn)品性能與日常書寫用紙不同，算是小眾市場；

　　2、目前行業(yè)競爭對手包括專業(yè)生產(chǎn)特種紙的，也包括大型造紙廠順帶生產(chǎn)特種紙的，根本原因還是因?yàn)榧夹g(shù)門檻不高，屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)。全球主要的玩家仍然以海外競爭對手為主，國內(nèi)特種紙領(lǐng)域公司基本是龍頭企業(yè)，太陽紙業(yè)也順帶做一些，但是體量不算大；

　　3、特種紙上游是木漿，主要是進(jìn)口，因此受到木漿和匯率的影響較大，木漿價格下跌、人民幣升值有利于公司毛利率的提升，下游產(chǎn)業(yè)基本與居民消費(fèi)息息相關(guān)，因此特種紙也是強(qiáng)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期會有較好的表現(xiàn)；

　　4、公司2020年?duì)I收增長較為平緩，但是凈利潤增長超七成，主要還是因?yàn)槿嗣駧派档耐瑫r木漿價格下跌，未來仍有較大的不確定性。從中期的角度來看，公司未來的成長邏輯包括產(chǎn)能的提升、產(chǎn)品的國產(chǎn)化、行業(yè)集中度提升帶來的盈利改善。

　　二、公司治理

　　大股東

　　持股比例為77.52%；股權(quán)質(zhì)押率：0%

　　管理層

　　年齡：38-58歲，高管及員工持股：0.97%

　　員工總數(shù)

　　872人：技術(shù)69，生產(chǎn)659，銷售25；本科學(xué)歷以上：27

　　人均產(chǎn)出

　　2019年人均營收：272萬元；人均凈利潤：22.85萬元；

　　融資分紅

　　2020年上市，累計(jì)融資（1次）：4.04億

　　1、公司是家族企業(yè)，持股比例高達(dá)77.52%，現(xiàn)任董事長為原創(chuàng)始人的女婿，二代已經(jīng)擔(dān)任核心管理層，員工股權(quán)激勵較少；

　　2、前十大流通股東以公募基金為主，獲得主流資金的高度認(rèn)可；

　　3、員工以生產(chǎn)人員為主，屬于資本和勞動密集型企業(yè)，人均創(chuàng)收高到272萬元，凈利潤超22萬元，屬于非常高的水平。技術(shù)門檻較低，高盈利不具有可持續(xù)性；

　　4、公司2020年上市，僅僅增發(fā)了12%，對股權(quán)非常惜售；

　　三、財務(wù)分析（僅列重要及金額較大科目）

　　資產(chǎn)負(fù)債表

　　2020年Q3：貨幣資金4.5（IPO后預(yù)估值），應(yīng)收賬款6.9，預(yù)付款0.1，存貨3.15，其他流動資產(chǎn)1；固定資產(chǎn)7.51，在建工程7.52，無形資產(chǎn)0.65；短期借款6.41，應(yīng)付賬款6.32，長期借款1.58；股本4（IPO后），資本公積5（IPO后預(yù)估值），未分利潤7.18，凈資產(chǎn)16.5（IPO后預(yù)估值），負(fù)債率49%（IPO后預(yù)估值）

　　利潤表

　　2020年Q3：營業(yè)收入19.78（+17.55%），營業(yè)成本15.31，銷售費(fèi)用0.8（+31.4%），管理費(fèi)用0.32（-7.6%），研發(fā)費(fèi)用0.17（-31.54%），財務(wù)費(fèi)用0.17（-56.6%）；其他收益0.05，投資收益-0.05，凈利潤2.44（+111.9%）

　　核心指標(biāo)

　　2017-2020 Q3年凈資產(chǎn)收益率：44.31%、25.25%、21.92%、21.59%；毛利率：20.11%、16.8%、19.16%、22.6%；凈利潤率：9.25%、7.68%、8.42%、12.34%；

　　簡評

　　1、公司賬面現(xiàn)金尚且充裕，應(yīng)收賬款及存貨金額較為合理，在建工程與固定資產(chǎn)金額持平，公司仍處于高速擴(kuò)產(chǎn)階段；有息負(fù)債約為8億元，但是財務(wù)費(fèi)用較低，償債壓力也不大，資產(chǎn)負(fù)債率不足五成，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康；

　　2、前三季度營收增長近18%，但是全年增速增長不到11%，第四季度營收有明顯的下滑，費(fèi)用壓縮較為厲害，因?yàn)槊实奶嵘腿嗣駧诺纳?，凈利潤增長顯著高于營收增長，未來具有較大的不確定性；

　　3、雖然特種紙行業(yè)為資本密集型企業(yè)，但是公司近幾年凈資產(chǎn)收益率均超過了20%，可見行業(yè)景氣度非常高；毛利率歷經(jīng)兩年下滑有在2020年有明顯的提升，主要還是因?yàn)槿嗣駧派弹B加木漿價格下滑，也因此凈利潤率大幅提升近4%，但是高盈利缺乏技術(shù)壁壘，不可持續(xù)；

　　四、核心競爭力及投資邏輯

　　核心競爭力

　　1、技術(shù)優(yōu)勢

　　公司目前擁有一支經(jīng)驗(yàn)豐富的生產(chǎn)和研發(fā)團(tuán)隊(duì)，核心技術(shù)人員均有15年以上造紙工作經(jīng)驗(yàn)，對產(chǎn)品研發(fā)和工藝創(chuàng)新有深刻的理解和認(rèn)識，較高的起點(diǎn)使得發(fā)行人較早成為頂正包材、統(tǒng)奕包裝、岸寶集團(tuán)、AveryDennison（艾利丹尼森）等大型集團(tuán)的供應(yīng)商。公司已經(jīng)獲得了2項(xiàng)發(fā)明專利，9項(xiàng)實(shí)用新型專利。

　　2、規(guī)模優(yōu)勢

　　經(jīng)過十余年的產(chǎn)業(yè)深耕，公司成為國內(nèi)規(guī)模較大的食品包裝紙生產(chǎn)企業(yè)和國內(nèi)重要的格拉辛紙和描圖紙生產(chǎn)企業(yè)。截至2020 年6 月末，公司已經(jīng)建成6 條原紙生產(chǎn)線，形成了55萬噸的原紙生產(chǎn)能力。公司專注于食品包裝紙、格拉辛紙和描圖紙的生產(chǎn)，現(xiàn)已形成固定紙機(jī)進(jìn)行特定產(chǎn)品生產(chǎn)的模式，這樣既能避免紙機(jī)頻繁改動或切換所造成的產(chǎn)能浪費(fèi)、能耗增加，又能保證產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定。