大國博弈、自主可控、國產崛起……半導體是機構和投資者關注的焦點，青睞的對象。

　　Wind半導體指數（886063）和芯片指數(884160)的平均市盈率長期保持在80倍以上。以【立昂微(605358)、股吧】為代表的優(yōu)秀公司，更是以3個月20倍的漲幅領跑大盤。

　　但在行業(yè)“光環(huán)”之下，曾經是A股首家市值破千億的芯片公司匯頂科技(SH:603160)，如今卻成了最慘的芯片股。

　　數據顯示，匯頂科技的股價自2020年2月創(chuàng)出歷史最高位387.2元/股后，隨即一路下跌,至今跌去了2/3還多。市值也從頂峰的1770億下跌到如今僅剩513億元，市盈率（TTM) 僅有30.15倍。

匯頂科技股價表現（2019年12月至今）

　　作為全球指紋識別芯片的龍頭，匯頂科技幾乎將所有國產手機廠商發(fā)展成了客戶，是安卓手機陣營應用最廣的指紋識別解決方案提供商，也曾在2016年上市至2020年2月之間創(chuàng)下了超過20倍的市值漲幅。

　　曾經的芯片白馬，為何不再受到資本青睞？

　　2020年，匯頂科技的凈利潤、毛利率、凈利率都表現出現了明顯下滑。而盈利能力下滑背后，是其嚴重依賴的生物識別芯片業(yè)務正面臨激烈競爭，在技術迭代面前有心無力。

　　市場擔憂，占營收超過80%的主力業(yè)務一旦出現坍縮，匯頂科技的業(yè)績會隨著其在指紋識別芯片市場地位的衰落，而越來越差。

　　但對于匯頂科技來說，找到新的業(yè)績增長點并重回高增長并不容易。

　　01

　　主力業(yè)務四面困境

　　相關生產企業(yè)的盈利空間有進一步萎縮的趨勢。

　　匯頂科技曾經的成功，主要源于其對于屏下指紋解決方案的押注，但也正是因為依賴核心產品、業(yè)務結構單一，為其衰退埋下伏筆。

　　自2018年開始，安卓手機出現了全面屏趨勢、取消指紋識別按鍵成為潮流和趨勢。屏下指紋解決方案迅速成為安卓陣營旗艦機的標配，形成了一條與蘋果的Face ID（臉部識別）不同的技術路線。

　　此前，匯頂科技的主營業(yè)務還是屏幕觸控芯片、電容式指紋識別芯片。通過押寶光學屏下指紋技術取得技術突破，匯頂順利趕上并享受了行業(yè)紅利，成為安卓陣營全球指紋識別方案第一供應商。

　　這帶動了匯頂的經營業(yè)績大幅增長。2019年其凈利潤達到23.17億元，同比增長212.10%，創(chuàng)下上市以來新高，也將其股價送上歷史最高位。

　　從2019年的營收結構中可以看到，指紋識別芯片占其營收的比重達到83.67%、觸控芯片的比重僅為15.98%, 其他芯片只有0.34%。指紋識別芯片毫無疑問是其營收的絕對主力，但也造成其容易受到新品入局、技術迭代、市場波動、行業(yè)周期等因素擾動，抗風險能力較弱。

　　隨著光學屏下指紋技術成為安卓手機市場上的主流，包括思立微（后被兆易創(chuàng)新收購）、神盾股份、聯詠科技在內的第二梯隊供應商正在快速追趕。以【虹軟科技(688088)、股吧】為代表的新玩家也在2020年下半年入局，市場空間逐漸飽和。

　　新對手們搶占市場份額的主要方式就是價格戰(zhàn)。屏下指紋芯片售價快速下跌，單個售價從2019年匯頂先發(fā)時的10美元，降低到了5美元。

　　激烈的價格戰(zhàn)之下，匯頂科技的盈利空間被嚴重壓縮，其毛利率和凈利率從2019年的60.4%、35.8%下降到了51.81%、21.45%。同時，2020年三季度歸母凈利潤下滑了35.75%。對手思立微則在2020年上半年出現了虧損。

　　根據野村東方國際證券的預測，到2021年初鏡頭式光學識別芯片/模組的價格還將繼續(xù)降低至1.5-2.0/3.0-3.5美元。這意味著相關生產企業(yè)的盈利空間可能進一步萎縮。

　　除了現有產品的激烈競爭，高通的超聲波指紋識別技術、【TCL科技(000100)、股吧】等廠商正在研發(fā)的全屏多點屏內指紋技術，都在給匯頂科技施加壓力，甚至是降維打擊。

　　當前，高通的第二代超聲波屏下指紋識芯片已經在三星、魅族等廠商的旗艦手機上得到應用，這加劇了市場對于匯頂技術更新落伍的擔憂。

　　且2020年已經是全球智能手機出貨量連續(xù)第三年下降，大的市場環(huán)境也在走弱。種種因素加碼之下，無論是數量和價格，匯頂科技的業(yè)務都在走下坡。

　　02

　　第二增長也是難題

　　這些新業(yè)務尚未形成氣候，短時間內很難對營收有大的拉動。

　　單一主力業(yè)務面臨巨大的瓶頸和下滑壓力，新業(yè)務的培育和增長就顯得尤為重要。當初的匯頂也正是通過新產品——光學屏下指紋實現突破，成就了公司的第一次騰飛。

　　匯頂科技已開始布局產品矩陣。其在2018年即開始研究開發(fā)IoT新技術和新產品，并在2019年展出了新一代心率檢測芯片，主打可穿戴設備市場。

　　2020年2月，匯頂又耗資1.65億美元收購了恩智浦的VAS業(yè)務(語音及音頻應用解決方案)，可以應用于手機、移動終端和汽車等領域，進一步擴充產品矩陣。

　　2020年半年報顯示，匯頂科技已經形成了生物識別產品、人機交互產品、語音及音頻(VAS)產品、IoT產品四大產品矩陣。

　　不過，這些新業(yè)務尚未形成氣候。根據2020年半年報，其他芯片占主營收入的8%左右，短時間內很難對營收有大的拉動。

　　一位接近匯頂科技的研發(fā)人員告訴巨潮，匯頂收購的恩智浦的VAS業(yè)務技術含量不高，匯頂也僅僅在原產品技術上做了小幅改良，因此該業(yè)務的盈利能力較弱。

　　車載藍牙、心率檢測芯片雖然早已研發(fā)成功，但無法大規(guī)模打開市場。“匯頂仍然在靠光學指紋芯片業(yè)務輸血?！?/p>

　　也有投資者指出，有分析表明匯頂未來在物聯網和CIS領域（接觸式圖像傳感器），物聯網只是能長期不溫不火，CIS領域完全是成本控制和重資本發(fā)展，優(yōu)勢不大。

　　另一方面，在智能穿戴和汽車芯片，這些領域主要是數據最重要，大公司都有自己研發(fā)芯片的需要。

　　另外，在重量級的芯片上取得研發(fā)成果也需要時間積累。該研發(fā)人員告訴巨潮，匯頂在研發(fā)的CMOS圖像傳感器可能要大約5年時間才能有所積淀。

　　匯頂需要時間積累技術實力，不過資本在當下正在對匯頂失去耐心。

　　3月15日，匯頂第二大股東、持股7.27%的匯發(fā)國際發(fā)布公告擬減持不超過公司總股本的3%，而此前匯發(fā)國際已完成4次減持，累計減持金額超過68億元。

　　機構也相繼拋售和退出。數據顯示，截至2019年末有477家機構持倉匯頂科技，但2020年末，持股機構數驟降為19家，相較2019年減少了96%。

　　當前，匯頂科技的靜態(tài)市盈率在23倍左右，動態(tài)市盈率在36倍左右，與A股芯片企業(yè)動輒上百倍的市盈率相比，看似非常便宜。

　　但在當前的市場環(huán)境下，匯頂科技的未來利潤表現不會很好，一旦走向下坡路，會帶動估值越來越高，即便是30多倍PE也不見得便宜。

　　匯頂科技遭遇的不僅是殺業(yè)績、殺估值，而且是殺邏輯，尤其是長期增長邏輯的改變。這或許可以解釋，為何股價腰斬不止的當下，匯發(fā)國際卻仍然堅定減持了其手中近一半的股份。

　　03

　　關鍵在于下游應用

　　中國的芯片下游市場足夠大，但芯片企業(yè)的挑戰(zhàn)在于產品能否被市場認可。

　　復盤匯頂科技的爆發(fā)與下滑的歷程不難發(fā)現：芯片企業(yè)，尤其是采取“Fabless?！笔降腎C設計企業(yè)，時刻經歷著來自競爭和市場的快速變化，面臨很大的不確定性。

　　這既要求企業(yè)將成本和精力大力投入研發(fā)，也需要企業(yè)對于市場需求和趨勢有敏銳的洞察，還需要機遇和運氣。

　　匯頂科技一直保持著較高的研發(fā)投入比率。2017-2019年，其研發(fā)投入占營收的比重分別高達16.21%、22.52%、16.67%。

　　匯頂也一直對于新的產品和下游市場堅持探索和投入。董事長張帆曾在投資者交流時表示：“沒有人能保證百發(fā)百中，尤其是開槍越多消耗子彈越多，但不能因為害怕浪費就不開槍?！?/p>

　　但是此前的投入，并沒有轉化成為過硬的、切中下游需求的產品，與可見的業(yè)績表現。

　　一位芯片行業(yè)投資人告訴巨潮，中國已經是世界集成電路產業(yè)最大的下游市場，僅芯片產品就有萬億的市場規(guī)模，且市場需求的年增速在10%左右。

　　中國的芯片下游市場是足夠大的，但芯片企業(yè)的挑戰(zhàn)在于產品能否被市場認可。

　　以【寒武紀(688256)、股吧】為例，其重要的軟肋之一就在于和華為的合作結束之后，很難找到大規(guī)模應用芯片的下游客戶。

　　“半導體的本質就是一堆沙子，但生產一顆沙子和一百萬顆的成本差別非常大。只有大規(guī)模量產達到一定良品率，實現適當的價格，能讓下游客戶心甘情愿買單，才算是真正的成功?！?/p>

　　“找到下游應用市場，是IC設計公司的命脈。”該投資人表示，IC設計企業(yè)在做芯片之初就要找到自身定位、應用環(huán)境和市場。

　　目前來看，匯頂科技正在著力解決的問題，就是為現有的IoT產品打開市場，這部分產品雖已研發(fā)成功，但2019年占營收的比重僅有0.34%。歷史上看，匯頂目前尚無在手機以外領域取得過重大成功的案例，下游應用的推廣并不成功。

　　3月15日匯頂科技發(fā)布公告，聘任德州儀器副總裁及中國區(qū)總裁胡煜華為公司總裁。外界解讀稱，胡煜華將著力拓展手機市場以外的IoT、車載等領域。

　　不同于手機市場，IoT產品市場有著更加廣泛的客戶群體，下游客戶的市場集中度很低，需要打開新市場，獲得新客戶的認可。巨潮發(fā)現，匯頂科技近日與世強硬創(chuàng)電商簽訂代理協(xié)議，授權其代理IoT產品線。

　　不過，正如此前的投資者所擔心的，物聯網芯片長期增長不溫不火，很難像光學指紋芯片市場一樣在短時間內爆發(fā)，沒辦法推動匯頂科技的業(yè)績的二度高增長。

　　看到新的高增長信號之前，資本只能選擇用腳投票，暫時撤退。