2016年，對(duì)于華測(cè)檢測(cè)這家國(guó)內(nèi)第三方檢測(cè)龍頭企業(yè)的投資者而言是一個(gè)重要的年份，因?yàn)樵撃耆A測(cè)營(yíng)收雖然同比增長(zhǎng)28.36%，但歸母凈利潤(rùn)卻大幅下滑43.89%。

　　即便這樣的影響是由于商譽(yù)減值造成了凈利潤(rùn)折損——可以認(rèn)為是一次性的影響，然而華測(cè)的市值依然在72億元左右震蕩了接近2年，并于2018年2月創(chuàng)下了58億元‘低價(jià)’。

　　所謂‘低價(jià)’是從現(xiàn)在回望過(guò)去，然而對(duì)于當(dāng)時(shí)的投資者而言，它是十足的‘高價(jià)’，如戴維克拉克所言‘巴菲特發(fā)現(xiàn)，在股市中，有近95%的投資者和投資機(jī)構(gòu)是所謂的短期受激者，為了追求快速獲利他們總因?yàn)槎唐诖碳ざ龀鐾顿Y反應(yīng)’。

　　這也許便是當(dāng)初市場(chǎng)對(duì)于營(yíng)收繼續(xù)穩(wěn)增這一結(jié)果視而不見(jiàn)的原因，而放到今天這一現(xiàn)象也尤為恰當(dāng)?shù)孛枋隽嘶?020年?duì)I收同比增長(zhǎng)12.08%然而環(huán)比下降的事實(shí)下華測(cè)的市值仍然在逼近新高。

　　以上，便是華測(cè)檢測(cè)所呈現(xiàn)出來(lái)的企業(yè)價(jià)值與市場(chǎng)反饋之間的微妙聯(lián)系。

　　華測(cè)檢測(cè)

　　華測(cè)是一家全國(guó)性、綜合性獨(dú)立第三方檢測(cè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，主要從事工業(yè)品、消費(fèi)品、生命科學(xué)以及貿(mào)易保障領(lǐng)域的技術(shù)檢測(cè)服務(wù)，截至2017年底，在全國(guó)已建立130多個(gè)實(shí)驗(yàn)室。

　　回到上市之初，華測(cè)所屬的檢測(cè)行業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值演繹已經(jīng)有了非常清晰的呈現(xiàn)：

　　單純從技術(shù)角度來(lái)衡量，檢測(cè)市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻并不高，只要能夠在區(qū)域市場(chǎng)提供單一或幾種檢測(cè)服務(wù)，就可以進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，因此隨著中國(guó)政策對(duì)檢測(cè)市場(chǎng)局部領(lǐng)域的逐步開(kāi)放，中國(guó)檢測(cè)行業(yè)雨后春筍般出現(xiàn)了眾多小型民營(yíng)檢測(cè)機(jī)構(gòu)。

　　但是由于這門(mén)生意具有客戶多、頻率高、金額小的特點(diǎn)。一般情況下，各級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商均是按照客戶或政府要求選擇檢測(cè)機(jī)構(gòu)，對(duì)其產(chǎn)品進(jìn)行檢測(cè)，因此產(chǎn)品生產(chǎn)商構(gòu)成檢測(cè)機(jī)構(gòu)客戶的主要部分。由于某個(gè)產(chǎn)品或某類產(chǎn)品的生產(chǎn)商眾多，因此檢測(cè)機(jī)構(gòu)的客戶群廣泛。由于產(chǎn)品每一次改進(jìn)或每推出一個(gè)新產(chǎn)品、每一次批量出貨均需提供第三方檢測(cè)報(bào)告，因此客戶的檢測(cè)頻率較高。

　　與此同時(shí)，檢測(cè)行業(yè)屬于典型的“資金密集型”行業(yè)。檢測(cè)機(jī)構(gòu)為完成檢測(cè)，必須建立專門(mén)的實(shí)驗(yàn)室，需要一次性投入建立專業(yè)實(shí)驗(yàn)室、購(gòu)置檢測(cè)設(shè)備，檢測(cè)設(shè)備的先進(jìn)程度直接影響到檢測(cè)質(zhì)量。

　　由于檢測(cè)設(shè)備的折舊成本相對(duì)固定，而隨著檢測(cè)業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)，單位檢測(cè)成本呈明顯下降趨勢(shì)，那么規(guī)模越大的企業(yè)，其業(yè)務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)的概率則越大。

　　并且，由于單一客戶的年度檢測(cè)費(fèi)用較小，以及檢測(cè)結(jié)果的背書(shū)將潛在的提升自身產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)，因此客戶對(duì)于檢測(cè)單價(jià)并不敏感，這為這門(mén)生意的高roe提供了部分保障基礎(chǔ)。

　　另一部分保障基礎(chǔ)來(lái)源于無(wú)形資產(chǎn)。

　　首先，國(guó)家對(duì)技術(shù)檢測(cè)行業(yè)實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，檢測(cè)機(jī)構(gòu)需獲得質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督部門(mén)的計(jì)量認(rèn)證(cma, china metrology accreditation)和中國(guó)合格評(píng)定國(guó)家認(rèn)可委員會(huì)(cnas, china national accreditation service)的認(rèn)可。

　　其次，生產(chǎn)商在商品生產(chǎn)極大豐富、同類商品眾多的情況下，為提高自身產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)公布其產(chǎn)品的性能指標(biāo)以證明其品質(zhì)優(yōu)良，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。為了使其公布的產(chǎn)品性能指標(biāo)具有客觀、公正性，生產(chǎn)商一般會(huì)聘請(qǐng)具有市場(chǎng)公信力的第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)對(duì)其產(chǎn)品進(jìn)行檢測(cè)。

　　如華測(cè)所言，檢測(cè)機(jī)構(gòu)的公信力和品牌影響力是取得檢測(cè)訂單的重要原因，以第三方身份和品牌為主要表征的公信力是檢測(cè)機(jī)構(gòu)的生命線。一旦出現(xiàn)公信力和品牌受損的事件，將會(huì)嚴(yán)重影響客戶的選擇，進(jìn)而影響檢測(cè)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)展開(kāi)和營(yíng)業(yè)收入。

　　因此，考慮到頭部檢測(cè)企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和無(wú)形資產(chǎn)的艱難建立，便能夠理解為什么華測(cè)2016年的營(yíng)收同比增長(zhǎng)可以作為主要矛盾考慮。

　　基于這樣的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，華測(cè)檢測(cè)便有條件通過(guò)再融資、設(shè)立股權(quán)基金的方式對(duì)同行小型企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)從而提升營(yíng)收規(guī)模，然而在此時(shí)此刻投資者需要策略性地關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)：

　　其一，潛在的商譽(yù)減值。截至2019年，華測(cè)檢測(cè)的商譽(yù)資產(chǎn)為1.62億元，倘若2021年出現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期的商譽(yù)減值，其可能出現(xiàn)2015-2016年的市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　其二，產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇所致的毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)。如華測(cè)在2009年的披露‘為了擴(kuò)大產(chǎn)能以適應(yīng)市場(chǎng)需求，公司于2008年底購(gòu)入了6000萬(wàn)元檢測(cè)設(shè)備，2009年購(gòu)入了2960萬(wàn)元檢測(cè)設(shè)備，該部分檢測(cè)設(shè)備在2009年產(chǎn)生的折舊費(fèi)用使得公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比2008年有很大程度的上升，相應(yīng)的降低了2009年的毛利率’，以及于2006-2007年間，華測(cè)披露部分受到競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，貿(mào)易保障類檢測(cè)中的傳統(tǒng)項(xiàng)目2002/95/EC指令六項(xiàng)檢測(cè)，2006 年華測(cè)報(bào)價(jià)為1050元，2007年下降到780元，2008年已降至680元左右;又如玩具化學(xué)17 項(xiàng)報(bào)價(jià)2007年從1900元下降至1480元，電器gs認(rèn)證2007年從3萬(wàn)元下降至2.5萬(wàn)元。

　　其三，有限的行業(yè)集中度水平。根據(jù)摩根士丹利2008年5月的數(shù)據(jù)，sgs作為全球最大的檢測(cè)機(jī)構(gòu)，其全球市場(chǎng)份額僅為5%，而排名第2、3的bureauberitas和dekra則分別為4%和3%。

　　總結(jié)

　　總體而言，檢測(cè)行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)值得投資者重點(diǎn)關(guān)注，而更為重要的是華測(cè)檢測(cè)這一案例所呈現(xiàn)的市場(chǎng)行為特征，透過(guò)這樣的行為特征與呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，通過(guò)以較低的介入價(jià)格(往往逆勢(shì))和較長(zhǎng)的持有周期(耐心)，獲得長(zhǎng)期超額回報(bào)將順理成章。