2021-08-08天風證券股份有限公司李輝,鮑榮富,王濤,武慧東對【蘇博特(603916)、股吧】進行研究并發(fā)布了研究報告《創(chuàng)新型外加劑龍頭，有望迎價值重估》，本報告對蘇博特給出買入評級，認為其目標價位為27.80元，其2021-08-06收盤價為19.47元，預期上漲幅度為42.78%。

　　蘇博特(603916)

　　創(chuàng)新型外加劑龍頭，研發(fā)、服務及產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢明顯

　　蘇博特是我國混凝土外加劑龍頭企業(yè)，業(yè)務涵蓋減水劑、功能性材料，且通過收購切入建工檢測領域，實現(xiàn)與主業(yè)的協(xié)同發(fā)展。公司具備國家級研發(fā)平臺，技術優(yōu)勢明顯，研發(fā)支出遠高于同業(yè)企業(yè)，通過“顧問式營銷”定制個性化服務，產品溢價更高，且通過自備聚醚產能保障原材料穩(wěn)定供應，提升利潤空間。近年來公司產能建設加快，受益于行業(yè)集中度提升趨勢，公司市占率有望加速提升。功能性材料業(yè)務有望成為公司第二增長極，看好公司長期成長潛力。

　　預拌率提升打開外加劑需求空間，龍頭市占率提升加快

　　目前我國混凝土預拌率不足 50%，較發(fā)達國家（70%以上）仍有較大提升空間，而預拌率的提升將進一步打開外加劑需求增長空間。外加劑行業(yè)集中度不高，20 年底行業(yè) CR3 市占率僅有 10.2%（按收入計算） ，其中蘇博特達 4.2%。未來行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，因：1） “退城入園”政策要求下，小企業(yè)產能被迫關?；蛲顺觯?）機制砂占比提升趨勢明顯，對外加劑服務需求更高，倒逼小企業(yè)出局。公司泰興/大英基地分別于 20/21年投產，貢獻成品產能 82 萬噸，并計劃在廣東江門再建 30 萬噸高性能減水劑產能，21 年產能較 19 年幾乎翻倍，市占率有望迎來快速提升。

　　功能性材料新藍海，有望帶來公司價值重估

　　公司功能性材料主要包含功能性外加劑、抗裂材料、水泥基灌漿料、超高性能混凝土等，下游主要應用于大型橋梁、鐵路工程及海上風電、水電站等建設，20 年收入占比達 12%。公司可提供包括技術+產品一體的成套解決方案，有效降低工程維護成本，我們預計功能性外加劑行業(yè)空間超過200 億元，公司 21 年新增功能性材料產能 20 萬噸，收入或將迎來快速釋放。長期來看，功能性材料有望成為公司第二增長極，且公司功能性材料契合風電、水電等新能源發(fā)展方向，有望帶來公司價值重估。

　　環(huán)氧乙烷價格面臨下行，毛利率或現(xiàn)向上拐點

　　直接材料成本占外加劑生產成本比重達 80%，其中以環(huán)氧乙烷為主。近年來我國環(huán)氧乙烷產能迅速擴張，21 年上半年預計新增達 81 萬噸 vs20 年全年增長 50 萬噸，供給端較為寬松，截至 7 月底環(huán)氧乙烷價格較年初已下降 600 元/噸，且低于過去兩年價格，預計下半年價格下行壓力仍大，公司毛利率有望迎來向上拐點。

　　首次覆蓋給予“買入”評級

　　我們預計 21-23 年歸母凈利潤 5.85/7.84/9.66 億元，復合增速約 28.5%。參考可比公司估值，給予公司 21 年 20 倍目標 PE，對應目標價 27.80元，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：原材料價格上漲，外加劑需求下滑，功能性材料發(fā)展不及預期。