天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，維持比音勒芬(002832.SZ)“買入”評級，目標(biāo)價34-37元，上調(diào)2021~2023年營業(yè)總收入分別為23.4/28.1/33.6(原值為24.1/28.8/34.8)億元，歸母凈利潤分別為6.1/7.7/9.8(原值為5.9/7.1/8.9)億元，對應(yīng)EPS分別為1.1/1.4/1.8元，對應(yīng)P/E分別為23/18/14X。

　　天風(fēng)證券主要觀點如下：

　　比音勒芬：主打高端運動休閑服飾

　　比音勒芬成立于2003年，是中國高爾夫服飾第一股。公司以多品牌、全渠道、精聚焦為發(fā)展策略,整合全球優(yōu)勢資源，為人們提供高品質(zhì)、高品位的著裝體驗。公司旗下?lián)碛斜纫衾辗液屯崴箍駳g節(jié)兩個品牌，高爾夫服裝榮列2020年度同類產(chǎn)品綜合占有率第一位，實現(xiàn)連續(xù)四年(2017-2020)綜合占有率第一位。

　　公司堅持高端時尚運動服飾品牌定位，深耕主業(yè)。以“人生就應(yīng)該自信”為品牌slogan，以“高品質(zhì)、高品位、高科技和創(chuàng)新精神”的“三高一新”為品牌設(shè)計理念，實施多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，目前旗下?lián)碛斜纫衾辗移放坪屯崴箍駳g節(jié)品牌。

　　運動休閑市場高端化、場景化，運動融入生活方式成為日常

　　我國運動鞋服市場體量大，近年來市場規(guī)模維持高速增長。歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2020年底中國體育服飾行業(yè)市場規(guī)模達(dá)3150億元，2015年至2019年，中國運動鞋服行業(yè)CAGR為16.4%，遠(yuǎn)高于同期服裝行業(yè)市場規(guī)模6.4%的增速。

　　隨著居民消費水平提升、健康意識增強(qiáng)、運動熱情高漲，運動場景呈細(xì)分化趨勢，細(xì)分場景運動鞋服消費迎來發(fā)展契機(jī)。近年來，細(xì)分場景精細(xì)化要求提升，戶外、瑜伽、高爾夫、旅游度假等細(xì)分運動新場景應(yīng)運而生，新場景賽道品牌相對空白，對應(yīng)的鞋服品牌將憑借差異化定位，迎來發(fā)展新機(jī)遇。

　　我國體育旅游逆勢上揚，成為假期出行新主題，帶動體育消費的規(guī)模逐漸增大。近年來，隨著運動健康深入人心，運動時尚逐漸與生活方式融合，代表著積極、陽光的生活態(tài)度以及悅己、舒適的生活方式。運動鞋服市場將進(jìn)一步打開，不再局限于運動場景，而向日常生活場景拓展。

　　品牌精準(zhǔn)卡位，打造高端產(chǎn)品，全渠道驅(qū)動優(yōu)質(zhì)增長

　　海外中高端品牌矩陣完備，而國內(nèi)輕奢市場空缺，比音勒芬精準(zhǔn)卡位高爾夫運動與時尚休閑生活相結(jié)合的輕奢細(xì)分市場，滿足中產(chǎn)階級精英階層多場景的著裝需求和精致時尚的消費品位，有望引領(lǐng)國產(chǎn)輕奢生活方式。

　　海外中高端品牌矩陣完備，而國內(nèi)輕奢市場空缺，比音勒芬精準(zhǔn)卡位高爾夫運動與時尚休閑生活相結(jié)合的輕奢細(xì)分市場，滿足中產(chǎn)階級精英階層多場景的著裝需求和精致時尚的消費品位，有望引領(lǐng)國產(chǎn)輕奢生活方式。

　　線下渠道優(yōu)勢明顯，直營和特許加盟相結(jié)合。一二線城市以直營為主，其他城市以加盟為主。截至2021年6月底，公司擁有1007家終端銷售門店，其中直營500家，加盟507家。此外，公司積極布局電商和新零售渠道，利用數(shù)字化手段實現(xiàn)精準(zhǔn)營銷并提升運營效率，從而改善公司盈利質(zhì)量，實現(xiàn)線上渠道高速增長。

　　把握核心資源，持續(xù)贊助中國國家高爾夫球隊，公司注重高爾夫賽事及球員資源，通過賽事贊助強(qiáng)化自身的專業(yè)基因，加深品牌營銷護(hù)城河。公司通過和故宮跨界聯(lián)名，使品牌引入中國風(fēng)元素，定位高端新國潮;推出聯(lián)名款老爹鞋，潮流單品注入品牌活力。公司多維度聯(lián)動娛樂明星，借力媒體推廣輕奢國牌形象。

　　業(yè)務(wù)營收穩(wěn)步增長，盈利和營運能力均穩(wěn)中有升

　　自2016年以來公司營收和歸母凈利潤均穩(wěn)步增長。2021H1實現(xiàn)營收10.22億元(+33.31%)，歸母凈利潤2.45億元(+52.14%)。分季度看，2021Q1、Q2營收分別為5.32(+45.17%)、4.9億元(+22.44%)，歸母凈利潤分別為1.51(+55.1%)、0.95億元(+47.7%)。分渠道來看，2020H1公司線上渠營收0.57億元(+41.06%)，毛利率52.19%;線下營收9.65億元(+32.88%)，其中直營營收7.65億元(+39.94%)，毛利率74.29%;加盟營收2億元(+11.35%)，毛利率達(dá)68.72%。

　　公司盈利能力持續(xù)提升，毛利率優(yōu)勢明顯。公司2021H1整體毛利率71.98%(+7.12pct)，歸母凈利率24.02%(+2.97pct)，實現(xiàn)穩(wěn)步增長。公司毛利率遠(yuǎn)超同行其他品牌，處于行業(yè)前列。

　　公司2021H1存貨5.98億元(-9.44%)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)389.61天(-56.15天);應(yīng)收賬款規(guī)模1.39億元(+25.29%)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為25.73天(-3.86天)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率穩(wěn)定向好;經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)到4.54億元(+155.07%)，得益于公司銷售業(yè)績快速增長，收到客戶貨款增加等因素，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比大幅增加。

　　風(fēng)險提示：生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包的風(fēng)險;存貨余額較大的風(fēng)險;營銷網(wǎng)絡(luò)拓展帶來的管理風(fēng)險等。