2021-11-02東方證券股份有限公司施紅梅,趙越峰,朱炎對(duì)海瀾之家進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《盈利能力短期承壓，渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化》，本報(bào)告對(duì)海瀾之家給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為8.03元，當(dāng)前股價(jià)為6.51元，預(yù)期上漲幅度為23.35%。

　　海瀾之家(600398)

　　核心觀點(diǎn)

　　公司發(fā)布 2021Q3 季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 141.6 億，同比增長(zhǎng) 20.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 20.5 億，同比增長(zhǎng) 58.7%。單 Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 40.2 億，同比增長(zhǎng) 9.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4 億，同比增長(zhǎng) 15.9%。

　　Q3 疫情影響下，主品牌毛利率創(chuàng)新高，圣凱諾和其他品牌增長(zhǎng)較快。分品牌來(lái)看：1）海瀾之家主品牌：21Q3 實(shí)現(xiàn)收入 28.3 億，同比增長(zhǎng) 4%，三季度增速放緩主要系外部因素影響（疫情、洪水等），另一方面主品牌 Q3 毛利率同比增長(zhǎng) 7.6 pcts 至 47%，創(chuàng)出新高，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及線下直營(yíng)占比增加所致。相比 19 年，主品牌還沒(méi)有完全恢復(fù)，但三季度相比 19 年的銷售降幅已經(jīng)收窄至 3%左右。2）圣凱諾：21Q3 實(shí)現(xiàn)收入 5.3 億元，同比增長(zhǎng) 14%，毛利率同比下滑 2.9 pcts 至 50.4%。3）其他品牌：21Q3 實(shí)現(xiàn)收入 4.3 億，同比增長(zhǎng) 20%，毛利率同比提升 7.4 pcts 至 38.1%。

　　前三季度公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng) 31%，主要是品牌投入、直營(yíng)開(kāi)店、電商平臺(tái)投入增加等所致，在一定程度影響了短期凈利率。

　　直營(yíng)和線上收入占比持續(xù)提升。線下門(mén)店拆分來(lái)看（不包含圣凱諾），21Q3直營(yíng)門(mén)店實(shí)現(xiàn)收入 4.6 億元，同比增長(zhǎng) 17%，加盟店及其他實(shí)現(xiàn)收入 27.9億元，同比增長(zhǎng) 4%，直營(yíng)收入增速大幅高于加盟。從【線上線下(300959)、股吧】渠道拆分來(lái)看，21Q3 線上實(shí)現(xiàn)收入 6.6 億元，同比增長(zhǎng) 15%，線下實(shí)現(xiàn)收入 31.3 億元，同比增長(zhǎng) 6%，Q3 線上收入占比達(dá) 17.3%，同比增長(zhǎng) 1.1 pcts。

　　伴隨公司產(chǎn)品的不斷升級(jí)更新以及簽約新形象代言人，預(yù)計(jì)四季度主品牌仍將保持穩(wěn)健復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，以 OVV 等為首的新品牌不斷得到市場(chǎng)驗(yàn)證，未來(lái)將繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

　　根據(jù)三季報(bào)，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年每股收益分別為 0.62 元、0.73 元和 0.85 元（之前為 0.68 元、0.78 元和 0.9 元），參考可比公司，給予公司 2022 年 11 倍 PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 8.03 元，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)的零售風(fēng)險(xiǎn)，新品牌培育低于預(yù)期