2022-03-11西南證券股份有限公司劉言對【三人行(605168)、股吧】進行研究并發(fā)布了研究報告《優(yōu)質(zhì)客戶池驅(qū)動高增長，全渠道構建營銷閉環(huán)》，本報告對三人行給出買入評級，認為其目標價位為211.00元，當前股價為161.84元，預期上漲幅度為30.38%。

　　三人行(605168)

　　投資要點

　　推薦邏輯：1）公司為國內(nèi)領先的從事整合營銷服務的綜合型廣告?zhèn)髅狡髽I(yè)，手握電信運營商、汽車、消費品、金融等行業(yè)頭部客戶，2021年實現(xiàn)營收35.7億元，2017-2021年CAGR達57.5%；2）具有專業(yè)整合營銷服務能力和覆蓋【線上線下(300959)、股吧】的媒體資源網(wǎng)絡，2021年前三季度毛利率、凈利率分別為19.8%、12.2%，高于行業(yè)平均（15.8%、5.5%）；3）戰(zhàn)略布局元宇宙業(yè)務，推出自有IP虛擬人計劃，與北文中心共建數(shù)字文化創(chuàng)意產(chǎn)品交易平臺，有望成為第二增長曲線。

　　“整合營銷+頭部媒介+優(yōu)質(zhì)客戶池”三位一體構筑公司護城河。1）公司具有專業(yè)的整合營銷服務能力，為客戶提供品牌策略、內(nèi)容制作、廣告投放、效果評估及優(yōu)化等全流程的整合營銷服務；2）覆蓋全國的場地資源疊加多領域互聯(lián)網(wǎng)主流媒體，滿足客戶跨媒體、多渠道的營銷需求；3）公司手握電信運營商、汽車、消費品等行業(yè)頭部客戶，疊加新領域頭部客戶，營收保持穩(wěn)健增長。2021年公司實現(xiàn)營收35.7億元（+27.2%），歸母凈利潤5.1億元（+39.4%）。

　　股權激勵綁定核心員工利益，創(chuàng)新活力持續(xù)迸發(fā)。公司于2020年首次授予2名高管共61.1萬股限制性股票；2022年實施新一輪股權激勵，擬以96.3元/股的價格向52名激勵對象授予46.9萬股限制性股票。2022-2024年考核目標凈利潤不低于7.3/10/13億元，對應2023、2024年凈利潤增速37%、30%。股權激勵有利于調(diào)動激勵對象積極性，形成公司利益共同體。

　　布局元宇宙相關業(yè)務，第二增長曲線可期。1）公司與行業(yè)領先的人工智能公司魔琺科技開展虛擬人合作，打造自有虛擬人資產(chǎn)，并推出定制虛擬人計劃，對接客戶新營銷需求；2）與北文中心共建數(shù)字文化創(chuàng)意產(chǎn)品交易平臺，國資背景授權疊加自身頭部效應，有望成為營收潛在增長新動能。

　　盈利預測與投資建議。根據(jù)公司2021年業(yè)績快報，預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為5.1億元、7.4億元、10.3億元，凈利潤年復合增速為42%，對應PE分別為23倍、15倍、11倍。公司為本土領先的整合營銷廣告?zhèn)髅焦荆饕蛻麴ば詮?、營銷預算高，有望持續(xù)貢獻營收高增；2022年公司或在存量用戶基礎上拓展新客戶，業(yè)績延續(xù)增長值得期待；疊加元宇宙業(yè)務布局，或構筑潛在第二增長極。綜上，我們給予三人行2022年20倍PE，對應目標價211元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示：行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴風險，市場競爭加劇風險，廣告行業(yè)下行風險，元宇宙戰(zhàn)略進展不及預期風險。