2022年3月9日，博濟(jì)醫(yī)藥(300404)最新的和訊SGI指數(shù)評(píng)分解讀出爐，公司獲得了77分。

　　受益于CRO板塊高成長(zhǎng)性的強(qiáng)勁拉動(dòng)，博濟(jì)醫(yī)藥指數(shù)逐步抬升，股價(jià)卻在大漲大跌的交錯(cuò)運(yùn)動(dòng)中與指數(shù)分道揚(yáng)鑣，背后的推力顯然與監(jiān)管變動(dòng)、財(cái)務(wù)分化密不可分。

圖：博濟(jì)醫(yī)藥和訊SGI指數(shù)綜合評(píng)分，數(shù)據(jù)來(lái)自各季度財(cái)報(bào)

　　回顧公司發(fā)展歷程，博濟(jì)醫(yī)藥成立于2002年9月29日，在2015年4月24日登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板板塊，是一家為國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥企業(yè)提供藥品、醫(yī)療器械、保健品研發(fā)與生產(chǎn)全流程“一站式”外包服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)。

　　　一、行業(yè)紅利：凈利潤(rùn)飆漲一倍有余

　　1月24日晚間，博濟(jì)醫(yī)藥發(fā)布了2021年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)報(bào)告期內(nèi)該公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3700萬(wàn)-4800萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)了117.79%-182.54%;同期扣非后凈利潤(rùn)為2300萬(wàn)-3400萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)了133.37%-244.99%。我們圍繞以上數(shù)據(jù)從博濟(jì)醫(yī)藥收入結(jié)構(gòu)的解剖入手，探究公司業(yè)績(jī)高漲的驅(qū)動(dòng)因素和增長(zhǎng)前景。

　　　從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，博濟(jì)醫(yī)藥有52.61%的收入來(lái)自臨床研究服務(wù)，21.21%的收入來(lái)自臨床前研究服務(wù)，10.14%的收入來(lái)自技術(shù)成果轉(zhuǎn)化服務(wù)，14.77%的收入來(lái)自其他咨詢服務(wù)，1.27%的收入來(lái)自其他業(yè)務(wù)收入。

　　在收入構(gòu)成上，臨床業(yè)務(wù)對(duì)收入貢獻(xiàn)較大，已逐步成為博濟(jì)醫(yī)藥最核心、最具競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)，博濟(jì)醫(yī)藥從臨床業(yè)務(wù)起家，經(jīng)過(guò)多年積累，在臨床業(yè)務(wù)方面已經(jīng)具有豐富的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，服務(wù)內(nèi)容涵蓋臨床研究各個(gè)環(huán)節(jié)，服務(wù)項(xiàng)目幾乎包括所有的藥物治療領(lǐng)域。

　　從業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)來(lái)看，博濟(jì)醫(yī)藥在公告中表示，2021年度公司在研項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較上年同期有所增長(zhǎng)，致2021年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)較上年同期有所增長(zhǎng)。2021年度該公司預(yù)計(jì)非經(jīng)常性損益對(duì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)影響約為1000萬(wàn)元-1600萬(wàn)元。

　　從行業(yè)周期來(lái)看，近年來(lái)，全球臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模保持逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2016年的32.4億美元增長(zhǎng)至2019年的40.6億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)7.81%，預(yù)計(jì)2022年將達(dá)53.6億美元。成本優(yōu)勢(shì)推動(dòng)下，海外CRO產(chǎn)能持續(xù)向我國(guó)轉(zhuǎn)移，同時(shí)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥崛起進(jìn)一步為CRO行業(yè)帶來(lái)增量空間，預(yù)計(jì)CRO板塊業(yè)績(jī)有望保持高速增長(zhǎng)且確定性較高。

　　在醫(yī)保控費(fèi)，帶量采購(gòu)常態(tài)化的大背景下，我國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展迅猛，臨床市場(chǎng)規(guī)?？焖偬嵘?020年國(guó)內(nèi)CRO市場(chǎng)規(guī)模83億美元，其中臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模60億美元，臨床前CRO市場(chǎng)規(guī)模23億美元，預(yù)期未來(lái)3年復(fù)合增速27.49%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)增速。博濟(jì)醫(yī)藥在消化、腫瘤、肝病等領(lǐng)域具備臨床資源優(yōu)勢(shì)，受益行業(yè)增長(zhǎng)的帶動(dòng)賦予了較強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性。

　　二、突圍之路：從仿制藥到創(chuàng)新藥

　　行業(yè)監(jiān)管政策頻頻落地，對(duì)業(yè)態(tài)邏輯和行業(yè)格局牽扯巨大。關(guān)于國(guó)家公開征求抗腫瘤創(chuàng)新藥研發(fā)指導(dǎo)意見，整體上對(duì)創(chuàng)新藥及醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)外包企業(yè)頭部標(biāo)的是重大利好。

　　由于擁有豐富臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)及充足臨床資源，頭部公司憑借技術(shù)平臺(tái)與申報(bào)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，博濟(jì)醫(yī)藥有望在此條件下，增加訂單數(shù)量。此外，集采對(duì)博濟(jì)醫(yī)藥未來(lái)發(fā)展的利弊影響究竟會(huì)如何演繹？

　　博濟(jì)醫(yī)藥此前回應(yīng)，集采的推行可以促使仿制藥制藥企業(yè)從依賴仿制藥品銷售的企業(yè)轉(zhuǎn)型為依賴創(chuàng)新藥品銷售的企業(yè)。這也說(shuō)明創(chuàng)新藥研發(fā)未來(lái)更有價(jià)值，新藥研發(fā)的政策環(huán)境會(huì)越來(lái)越好。公司近年來(lái)加大力度引入創(chuàng)新藥方面的人才，已從仿制藥研發(fā)服務(wù)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詣?chuàng)新藥研發(fā)服務(wù)為主的CRO公司。

　　博濟(jì)醫(yī)藥的自主研發(fā)力度也在逐步提升，2021年前三季度該公司的研發(fā)投入為2112萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)了19.9%。2018年、2019年和2020年，該公司研發(fā)投入金額分別為1348萬(wàn)元、1828萬(wàn)元和2644萬(wàn)元，同期研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例為7.84%、8.16%和10.15%。

　　值得一提的是，當(dāng)前國(guó)家大力發(fā)展中醫(yī)藥，中藥研發(fā)服務(wù)一直是博濟(jì)醫(yī)藥的特色和優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，公司可以提供中藥臨床前研究、臨床研究、注冊(cè)及生產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)，公司目前擁有的中藥類專利十余項(xiàng)，有多個(gè)中藥項(xiàng)目在服務(wù)中，公司中藥研究在關(guān)鍵的技術(shù)方面保持領(lǐng)先。

　　　三、財(cái)務(wù)硬傷：分化與衰弱并行

　　博濟(jì)醫(yī)藥財(cái)務(wù)上的瑕疵令營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)遜色不少，從核心財(cái)務(wù)指標(biāo)方面來(lái)看，博濟(jì)醫(yī)藥毛利率長(zhǎng)期以來(lái)走勢(shì)穩(wěn)定，圍繞40%的均線波動(dòng)，然而加權(quán)凈資產(chǎn)收益率卻近乎匍匐在地，差強(qiáng)人意，近五年來(lái)博濟(jì)醫(yī)藥的扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為6.66%、-1.13%、-6.32%、0.95%、0.44%，盡管有行業(yè)高景氣加持，去年三季度凈資產(chǎn)收益率也不到6%。

　　　從杜邦分析的角度來(lái)審視，一定程度上表明【深科達(dá)(688328)、股吧】在運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等維度上仍有較大的改善空間，另外，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)K型分化的趨勢(shì)顯著，凈利潤(rùn)飆升的同時(shí)凈資產(chǎn)收益率卻維持低位、難有起色，財(cái)務(wù)穩(wěn)健度和運(yùn)營(yíng)效率尚待提高。

　　此外，業(yè)績(jī)“大變臉”也讓博濟(jì)藥業(yè)成為眾矢之的，從2018年至2020年，博濟(jì)醫(yī)藥的扣非后凈利潤(rùn)分別為0.04億元、0.02億元和0.1億元，同期增速分別為114.74%、-52.94%和436.39%，數(shù)據(jù)波動(dòng)率之大，令投資人士愛恨交加，這體現(xiàn)為股價(jià)的大起大落。

　　過(guò)去，CRO受益于新藥研發(fā)的熱度，景氣度和確定性較高，估值高企，股價(jià)漲勢(shì)強(qiáng)勁。如今，隨著新藥研發(fā)難度加大，研發(fā)成本變高，獲批可能性變小，部分創(chuàng)新能力較差藥企的研發(fā)投入與意愿變小。這意味著CRO企業(yè)能接到的訂單規(guī)模將收縮，營(yíng)收及利潤(rùn)都將面臨壓力。

　　凡事往往危中有機(jī)，帶量采購(gòu)常態(tài)化雖然持續(xù)加速行業(yè)分化，但是也倒逼博濟(jì)醫(yī)藥等業(yè)內(nèi)企業(yè)向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新藥行業(yè)可能進(jìn)入新一輪洗牌，缺乏價(jià)值性的“偽創(chuàng)新”藥企將失去話語(yǔ)權(quán)。這對(duì)博濟(jì)醫(yī)藥而言，既是市場(chǎng)擴(kuò)張、技術(shù)升級(jí)的機(jī)遇，也是行業(yè)格局巨變下的挑戰(zhàn)。